这些年我们走过的并购历程

主讲人：西南证券并购融资总部副总经理、执行董事童星

整理人：广州康达木业有限公司副总经理魏长虎

各位阿尔法工场的专家、领导、朋友大家晚上好，我是西南证券并购融资总部的童星，很高兴有这样的机会跟大家做一个分享。

我分享的题目叫“A股并购重组2014年总结和2015年的展望”。在第一部分，我想从2014年A股并购重组数据、相关政策创新以及大的样本量中，选一些经典的案例做一个简单回顾。

对2015年，我想从新三板市场孕育的商机，国有企业混合所有制改革，跨境并购继续保持活跃，红筹回归A股上市提供的投资契机这四个方面来做一个展望。

首先进入到A股市场的回顾。大家知道，2014年A股并购市场波涛汹涌，并购的活跃度和规模量都突破了2013年。并购重组热潮也涌现出了一些新的特点，包括快捷并购重组热潮进一步被资本所推动，产业并购继续做深度整合，海外并购的规模不断扩大。我认为，市场化是目前并购热潮的一个基本特点。

那么，2014年为什么能有这样一个规模和活跃度呢？我考虑，一方面是政策方面，并购重组的市场化审核，新三板、创业板再融资、优先股等重大举措相继出台，IPO方面新股发行的注册制也提上了日程，因此市场热情大幅度提高。IPO重启，非公开发行竞争的火爆，并购重组的数量不断提升，二级市场方面也呈现波涛壮阔的局面。

2014年的市场，先从整体数据上介绍一下，根据西南证券的统计数据，整个2014年度并购重组过会的是194家，通过的是185家，没通过的是9家，通过率是95.36%。相对而言，2013年上会的是94家，通过的是87家，没有通过的是7家，通过率是92.55%。

除了并购重组，IPO再融资的一些数据也反映出整个金融市场的情况，IPO整个2014年上会的是119家，没有通过的是10家，通过率是91.6%。其中非公开发行一共上会220家，通过的是215家，没有通过的是5家，通过率97.73%。相应的，2013年非公开发行的数据，一共上会的是137家，通过的是130家，没有通过的是7家。

从数据里面可以看出一些特点。首先是并购重组的数量激增，除了刚才上会的数据，我还想介绍一下停牌的数据。截至2013年12月31日，A股停牌的上市公司是115家，其中涉及重大专案重组停牌的是53家，涉及重大专案重组停牌的是35家。

与此相对，截至2014年12月31日，A股上市停牌251家，涉及重大专案重组停牌的是128家，重大专案重组停牌的是89家，从数据上也是翻了不止一倍的概念，这是停牌数量上看。

除了并购重组和非分开发行，2014年其实还有一个重要的品种，就是优先股的创新和推出，也是2014年证监会推出的重要有金融品种。整个2014年有7家优先股审核过会，其中4家是银行。

优先股也是跟13年底、14年初证监会公布了优先股试点管理办法，以及相关配套的实施措施和指引相关。在这个政策的明朗化的情况下，多家上市公司公告了优先股的方案，已经有7家已经过会。

7家优先股审核过会里有4家是银行，包括了浦发银行、兴业银行、中国银行和农业银行。他们的优先股主要定增的资金用途是补充一级资本，除此之外还有中国建筑、广汇能源和康美药业，这三家公司优先股的资金主要用途是项目融资和补充流动资金。

以上就是2014年并购重组的总体数据情况。对于并购重组的行业和类型我们做了一个划分。首先从行业上来看，2014年相对于2013年来说，并购重组行业类型区别上，首先机械设备和仪表变化是比较大的，2013年是有11单并购重组，2014年这个数字跃居到了34单；信息技术业从2013年的16单，跃居到了2014年的55单；传播和文化产业从2013年的4单，跃居到了2014年的22单。

除了行业，并购重组从类型上看主要分为产业并购、整体上市、借壳上市这三种主要类型。从这三种类型来看，也是产业并购呈现一个不断上涨的趋势，整体上市和借壳上市呈现一个下降的趋势。其中产业并购从2011-2012年的16%-18%的水平上升到了2014年70%以上的水平，借壳上市从2011年从30%左右的水平降到了2014年11%的水平。

其实，并购重组的类型统计和我们国家并购重组的发展历史是有一定关系的。我自己的总结：我们国家的并购重组从91年-93年有资本市场以来，可以划分为已经过去的两个十年，和即将开始的第三个十年。

前面已经过去的两个十年，第一个十年就是股权分置改革之前，属于摸索阶段的并购重组，就是1993年到2004年，从1993年国务院颁步股票发行和交易暂行条例以来。这个阶段有一个突出特点，就是法律制度和规则逐渐形成，重组方面的法规和会计准则也是日益完成。

在股权分置改革之前这十年，1993年9月深圳保安集团通过上海证券交易所收购延中实业，可以说是第一单以控制权为目的上市公司并购案例，从这以后我们的法律制度逐渐完善，中介法规逐渐完善，中介机构的水平也逐渐提高。这个十年以2002年以证监会发布《上市公司收购管理办法》为标志，资本市场并购重组的法律法规体系逐渐形成。

股权分置改革以及股权分置改革以后，我把它定义为第二个十年，第二个十年就是从2005年到2013、14年。在第二个十年当中，前面5年陆续完成股权分置改革，从2005年5月启动股改到2009年底，股权分置改革逐渐基本完成，除了一些股改难度比较大的上市公司。

证券市场进入一个全球通的时代，全球通给并购重组制度障碍逐步消除。以2006年出台上市公司收购管理办法，以及2008年出台上市公司重大资产重组管理办法，以这些规章为标志，为并购行为的迅速崛起和达成创造了有利条件。

尤其是2008年的重组办法里面，增加了上市公司发行股份购买资产的规定，在股权分置改革这种同股同权的制度基础上，明确可以把用股权作为支付手段，给市场上的巨型并购奠定了基础，也使市场上整体上市和资产置换案例出现。

在这个后五年的前期，2008-2010年由于当时大宗商品价格是高位，房地产也处于高点，加上08年重组办法的出台，发行股份购买资产普遍，08-11年出现了大量的房地产企业借壳、换业企业借壳，以及国有企业整体上市。

借壳上市和整体上市成为并购重组的主要类型，产业并购在当时占的比重还比较小，但是2011年以来，一方面房地产企业受到国家宏观调控的限制，第二个大宗燃料、矿业类的矿产品价格也呈现下降趋势。在这种情况下，这类产品的借壳逐渐下降，而产业并购的类型呈现不断上升的趋势。

因此，我把现在乃至2015年往后归结为第三个十年。我认为第三个十年就是以产业结构为重组类型的真正开始。从2013年的10.99倍下降到2014年的9.77倍，未来三年平均预测市盈率应该保持稳定，前一年算出来的市盈率应该有一个提升。

第三个想说一下估值方面的情况。2013-14年沪指的市盈率，2013年如果用审报前一年的净利润，把异常数据剔除掉——这个异常数据指的是市盈率高于100%极高的，或者没有利润市盈率小于零的异常情况的，2013年匹配前一年的净利润市盈率平均值是15.27倍，匹配未来三年的净利润市盈率是10.99倍。

这个数字在2014年匹配前一年的净利润市盈率有一个显著提高，从2013年的15.27倍上升到了2014年的22倍，匹配未来三年的市盈率。

我们从2013年、2014年去看这些数据也能看出来，现在市场上一般以未来三年利润算一个平均利润，用这个平均利润按照不超过15倍的数据来算它的估值，从最后的结果也可以看出来，就是刚才我说的2013年是10.99倍，2014年是9.77倍。

接下来是数据统计的第四个方面，我说一下并购重组委审核情况的统计，这也是我们自己做的一个统计，2014年全年中国证监会并购重组委召开78会议，一共审核194家，其中没有通过的是9家，占比4.64%，有条件通过的是104家，占比是54%，无条件通过的是81家，占比41.75%，总的通过率是95.36%。

我们仔细去分析重组委通过和没通过的详细情况，可以发现被否的9个案例里面，因为财务方面的原因被否的有4家，主要原因包括标的公司报告期内出现亏损、重组委认为未来持续盈利存在重大不确定性、或者是标的公司会计处理不恰当、财务信息披露不准确，或者是标的公司会计薄弱内控不符合要求，这是财务方面被否的三大原因。

法律方面被否的有三家，主要包括标的公司的核心知识产权存在纠纷，或者是股权变更和披露不清晰，或者是一致行动人认定重组委认为不合规。

另外还有两家是因为评估的情况被否，其中一家交易价格和三年内的交易价格相比评估值是过高的，没有合理原因。或者有一家重组委认为评估依据未来的销售预测和实际情况不一致，合理性存在怀疑。

刚才说的是被否的一些案例。其次是有条件过会的，刚才我提到有104家有条件过会，我们把重组委提出的条件也可以做一个具体介绍。根据我们的统计，有26%的项目因为会计处理规范方面提出了条件，比如说收入存货要求进行客户核查，要求解释售价和成本的波动、要求对应收账款、对会计处理是否适合会计规范的要求进行解释。

这个有条件过会里面排名第二的类型，我们总结是标的资产的权属和合规性，有17.31%的条件是属于这种类型，主要表现包括标的资产历史沿革存在法律瑕疵，标的资产税收交纳的合规情况，标的资产的重要的无形资产受权使用的情况，包括划拔士地做价等方面，就是影响到标的资产权属和合规性方面的。

有条件过会的第三种主要类型就是委员们会关注配套融资，比例占到了9.62%，委员们一般会关注是大股东参与配套的资金来源，还有配套融资的必要性，另外还有配套融资对评估值的影响，还有几个方案是要求取消配套融资，委员们认为配套融资必要性不足，要求取消配套融资。

除了这三种主要的有条件过会，委员提到的条件还包括业绩承诺的合理性，还包括评估预测参数的合理性、还有关联交易、一些行政批文的取的、还有定价的公允，同业竟争、一致行动人认定等，后面的这些占的比重相应的减少。

接下来，我想从政策法规方面对2014年的并购重组也做一个回顾。

首先是宏观层面，就是国家从十八届三中全会层面要求从广东和山东省推进市场改革，从国务院的几个重要文件，包括2014年3月7号的14号文《进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，我们俗称新国九条，以及国发2014第17条《进一步促进资本市场建康发展的意见》，从国务院的重要文件给并购重组的发展奠定了一个宏观基础。

宏观上面我着重说一下第二个大点，就是证券监管方面。证券监管大家知道证监会在2014年在并购重组方面出台很多项规定和政策，最大的一个修订就是2014出台了修订后的收购办法和重组办法。

首先上市公司重组和上市公司收购，证监会做出了改革，改革在这几个方面，第一是简政放权，第二是放松管制，第三是加强监管，第四是推动市场主体归位，保护投资者利益，第五是提高透明度。

从简政放权方面，最直观的就是重组不用批了，精确的说法就是取消了除借壳上市之外的重大资产重组的行政审批，目前证监会保留着借壳上市以及发行股份购买资产的行政审批，除此之外上市公司的重大资产的购买、出售、置换的行为都不需要审批。发行股份购买资产需要行政审批，主要是因为证券法规定了上市公司发行证券应当要经过主管行政部门的审批，在证券法还没有修改修订之前，我们购买资产仍然需要审批。

简政放权的第二个方面就要是上市公司收购方面，证监会增加了四类要约收购自动豁免的类型，这个其实也是顺应市场的需要，就是把原来需要报证监会的要约收购豁免，改为自动豁免；这个改为自动豁免情形包括了发行股份，包括了金融机构承销等等。

改革的第二个大方面就是放松管制，放松管制我们也可以从几个方面回顾，第一个就是发行股份购买资产的定价机制，因为在修订之前我们发行股份购买资产，发行股份的价格限定为是20日的目标均价，修订完成之后证监会允许发行人可以採用20、60、120的均价，在八九折的基础之上来进行定价。

关于定价机制，证监会在出台这个政策的时候，也是经过很多次的研讨和讨论，有些讨论我们也参与了，是把价格一步放开还是把价格逐渐放开两个选择上，因为在国外上市公司发行股份的价格是只要股东会通过，监管部门是不做这种行政规章式的约束的。

但是在中国来说，也是怕一步到位可能在市场上影响比较剧烈，所以最后定了20、60、120三个价格区间，给予了更大更自由发行的区间。应该说改革是逐步到位的过程，其次发行价格方面把破产重组的协商机制给取消了。

放松管制除了刚才说的市场定价，第二个就是增加了支付方式，包括可以使用优先股、责转债和权证等各种方式来用于并购重组的支付，放松管制的第三个方面就是取消了产业并购，也就是向非关联第三方购买资产这种，业绩补偿的强制性的要求，是尊重市场自由博弈的一个结果。

取消业绩补偿要求也是市场化交易的需要，因为在当时出台政策的时候我们也参与了讨论，有些资产一定要求要有一定的补偿，那么客观上要实现这个政策效果，在重组完成之后，还是继续单独核算，那上市公司对它开展的一些业务整合，并购重组的整合就无法正常开展。

比如说做完重组之后，计划把这个资产合并掉或者是整合掉，这样的情况下设置了业绩补偿条款的话，原来的一些整合计划就没有办法开展。

这里可以举一个例子，当时中国平安并购深发展，把平安银行注入到深发展的过程中就出现了这样的难题，因为不可能中国平安和深发展合并之后还保留两个银行的主体，又要考核平安银行在并购之后未来的经营业绩，这种情况下两个银行又不可避免要整合到一起，只保留一个。

我记得在当时这种情况下，出现了一个业绩厘定、利润厘定方案，就是把两个银行合并在一起的经营数据按照提前约定的比例，去厘定出平安银行的业绩、实际的实现利润，再去看这个利润有没有达到之前的业绩水平，这个强制性的补偿确实是一个很奇怪的、非市场自由化的概念。

接下来放松管制的第四个方面就是取消了发行股份的比例和金额要求，这个就不再多说。第五个方面在上市公司收购过程中，原来要做上市公司收购的话，收购人要支付20%履约保证金。在这次改革中，履约保证除了支付履约保证金，还可以通过银行出具保函或者财务顾问提供连带责任的方式来增加保证方式。

第六个方面是不再要求上市公司强制性的银率政策报告，第七个方面是明确了以市值或者估值定价。

刚才说的是放松管制的政策改革，接下来就是放松管制后，证监会一定是加强监管，加强监管我们也总结为这几个方面，第一个就是明确了分道制改革，根据“三好学生”的标准，把重大专案并购重组申请分为豁免快速、正常和审慎这三个通道，如果是进入到豁免快速的话，如果不涉及发行股份的话，那就是直接核准。

如果涉及发行股份，那就是取消预审环节，直接提交并购重组委审议，要进入到豁免通道的话，需要满足“三好学生”的标准，就是好人、好事、好中介。好人是指上市公司的信息披露和规范运作水平必须是A类；好事就是它要求上市公司做的重组项目必须是属于国家规定的九大行业，包括汽车、钢铁、水泥、船舶等；好中介它要求的中介证券公司必须是A类评级。

从2013年10月证监会推行分道制以来，到目前是有两单满足了“三好学”生的标准，走了豁免通道。其中一单是我们西南证券担任独立财务顾问的时代新材，另一单是中信建投担任顾问的正海磁材。时代新材由于是一个现金收购项目，不涉及上会，因为从证监会正式受理到证监会发合同批文，一共才耗时三个工作日，这个审核速度是非常快的。

说到分道审核，我也有一个数据和大家介绍一下，刚才说到了快速豁免通道的是两单，占比0.51%，这个数据的期间是从2013年3月18号以来到2014年11月底，快速豁免是2单，占比0.51%，正常审核的是205单，占比52%，审慎审核的是61单，占比15.48%，不适用的是126单，占比31.98%。

审慎审核的是指刚才说的三好学生，公司和中介如果有一家批分为C的话，就会进入审慎通道。加强监管除了分道制，另外一个重要的特点就是完善了借壳上市的标准，要求借壳上市和IPO从原先的由趋同规定改为等同，并且明确了创业板上市公司禁止借壳。同时提出了金融和创业投资公司借壳上市暂时还不行，同时将借壳方从原来的收购人，明确为收购人以及关联人，防止了规避行为。

加强监管的第三个方面就是加强了信息披露的要求，以及明确了涉嫌违法违规的上市公司或者是上市公司的高管做重组的一些发行条件问题，同时加强监管和对中介机构的要求，以及并购重组从以前的事前审核，强化了事中和事后的监管。比如说要求如果重组后股价低于一定的标准，延长锁定六个月，如果存在虚假的情况的话，它可能采取不得转让股份，暂停或中止重组的监管措施。

接下来就是证监会修订的加强投资者保护。证监会也是采取了一些措施，要求建立民事赔偿机制、要求中小投资者单独计票等，以此来推动市场主体的归位尽责。

从证监会层面，改革的最后一个大的方面是信息公开，增加并购重组信息的透明度。证监会上市部从最早的审核进度公开，也就是每周五在证监会的官网上把在审项目每周的进度公开，这是公开的第一步，这个已经公开了很久了。其次把并购重组委的审核意见在网上公开，这个也是我总结并购重组委统计数据的一个依据，到最近中国证监会把这个反馈意见的内容全部公开。

这里面关于信息公开，我们还是比较有感触的，因为我自己所做的一单科大机电，是唯一的一单在并购重组委审核过程中公开，这也是证监会做试点的唯一的一单，我们在上会的时候回答委员的质询，身后就是记者和摄像头全程公开，这也是体现出证监会加强信息透明度的一些重要举措。

接下来，除了证券方面，我对发改委、商务部、税务部门围绕并购重组，在2014年的一些重要政策做一个回顾。

首先是关于跨境投资商务审批方面，2014年也有几个重要的文件，包括了5月8号出台的发改委9号令《境外投资项目和备案管理办法》。在这个9号令中，发改委明确了中国海外项目投资的门槛，中方投资额从原来的3亿美元提高到了10亿美元，并且不再区分资源类和非资源类，对10亿美元以下的一律施行备案制，对10亿美元以上的项目实行核准制。

在核准制里面也是做了一些修订，对于非敏感地区的在3亿-10亿美元以内的，需要向国家发改委备案；而在3亿美元以下的，地方企业只需要向省级发改委备案，这是发改委9号令的重要的一个内容。其次是在14年9月6号商务部出台的境外投资管理办法，在这个办法里面有一些重要的改革，一个是缩小了核准范围，将境外投资的核准制变更为除了敏感地区敏感行业施行核准制，其他的都施行备案制。

另外在3号令里面,也把核准时限也做了缩短，比如说对中央企业的核准在20个工作日做出决定，对地方企业在30个工作日做出决定.

在跨境的商务审批方面还有第三个重要文件，就是37号文。37号文的出台废止了75号文，它对于特殊目的公司，对反权投资，从定义、从特殊目的公司的范围，从境内居民境外投资，融资、登记、程序、处罚做了一个非常大的调整，总体上来说比75号文便利化程度更高.

这三个重要文件我觉的是为跨境投资进一步的活跃奠定了基础。并购税收相关的也是在2014年12月底集中出台了几个文件，因为并购重组的税收一直以来是以2009年的59号文作为基础。而从证监会和市场各级层面都一直认为，59号文太过严格，可能不利于并购重组的进一步活跃。

59号文的一个基本内容就是在股权收购或者是资产收购过程中，如果收购的股权或者是资产不低于全部股权或全部资产的75%，得到的支付就是，一个是出售的股权出售的资产不低于全部股权全部资产的75%，获得的对价里面股份做为对价不低于85%的情况下，可以享受递延纳税的优惠。

75%或85%的规定是非常严格的，比例也比较高，所以在2014年12月财政部国家税条总局出台了109号文，109号文最大的一个特点就是把刚才说的75%调到了50%，85%的股权支付比没有变。109号文还有一个重要的修订就是明确了集团内100%直接控制的居民企业之间，按照账本面净值化账股权或资产，是可以给于递延纳税的这种税务处理的。

但是从我们的角度来看，刚才说到的这点其实还是比较严格的，因为它要求一是100%的持股比例，第二是直接控制，还是有进一步放松的空间。

其次，12月31号财政部国家税务总局还出台了116号文，就是《关于促进企业并购重组所得税处理问题的通知》，这个文件最大的修订就是允许居民企业以非货币性资产对外投资实现的资产转让所得，可以允许在5年内递延纳税，这是一个非常大的改革和促进。

个人换股是否需要交税，这一块在以前是因地而异、因人而异、因项目而异，实践操作中应该说差别很大，有的地方管的松，有的地方严。国家税务总局在2014年12月份出台这个文对个人来说实际上是一个抑制。

但是同样2014年12月，国家税务总局还出台了对于股权转让个人所得税的一个管理办法，前面说到的两个税务方面的文件针对都是居民企业，针对的是企业，相对于个人来说国家明确了个人股权转让获得的现金、实物、有价证券等方式的经济利益，都是要交税的，应该说是因为个人参与作为重组方案所持有的股权和上市公司做换股交易的时候，这一块股权转让所得，在以前是一个非常模糊的地段。

1月15号北纬通信发布了一个公告，就是它收购杭州掌盟，因为个人所得税无法交纳，尽管取得了中国证监会的批文，但是它不能实施，然后宣告中止重组。

因为在这里个人股东以股权投资来和上市公司做换股交易，尽管这里面存在了巨额的增值，但是并没有变现，在这个时候现在就交巨额的税款应该说是缺少纳税必要资金的，所以这块应该是未来税收证策上有进一步改进的空间。

比如说一个企业要做境外收购，中间要履行的程序还是比较复杂的。从之前的案例来看，要做一个境外收购，从启动这个项目之后，需要向发改委做一个书面信息报告，需要向商务部和外管局做一个事前报告。在这个报告完成之后，我收到了发改委对这个事前信息报告的确认函之后，我才能和对方开始商业谈判，开始走内部程序，谈判有了结果之后，再和他签署了法律文件。

第三个方面是跨境并购方面，目前国家对战略投资者其实也是要求非常严的。外国投资者对于境内上市公司，如果是在跨境并购过程中，要对外国投资者支付境内公司股份的话，那也就意味着外国投资者对境内公司有一个投资。

在这种情况下，它要符合战略投资者的相关规定，那就是首次投资比例不能低于10%，取得的股份三年不能转；要求资产不低于1个亿或者是管理的资产不低于5亿，这些资格条件应该说是非常严格的，这个其实也是进一步改进的空间。

签署了法律文件之后，如果是涉及国有企业的需报国资委，如果不涉及国有企业或者是国有企业的国资委已经审核完成以后，需要报商务部和发改委，报发改委是要报审查的材料，报商务部还要报海外投资的审查材料，还要向参赞处去征求意见。

如果是上市公司，在发改委和商务部已经审批完成基础之后，现在是可以同步，再报中国证监会审核，中国证监会审核完成之后，获得了以上说的各个机构的批文之后，才能去外管局办理备案和资金汇出，这才算境内审批完成。

再次就是国家反垄断的规定，目前反垄断审查经营者集中非常严格，要求两个经营者在中国境内的营业收入超过4亿，在全球超过100亿，或者是在中国超过20亿，两个经营者营业额超过4亿，至少两个经营者超过4个亿，就要去申报经营者集中。

这么复杂的一个流程，冗长的程序，在境外收购过程中，必然会使得很多商机受到影响，会影响到收购成本。首先第一个想法就是多部门审核流程，可以看到证监会也是做出了一些改革，以前的串联审批现在逐步改为了并联审批，这个是境外收购。第二个就是税收方面，税收方面刚才我提到了对于个人这块，国家加大了换股交易的税收监管。

接下来和大家交流一下2014年A股并购重组一些案例，通过这些案例我们对市场的基本情况做一些回顾。

法规这块我们在实际的项目操作过程中，也是觉得非常困扰，标准是很容易就被超过了，而且营业额是全体营业额，不是指相关板块的营业额，很容易就被超过。另外即便是一些统一控制下的资产整合，也受到法规的一些困扰。

因为商务部要求是50%以上持股比例的统一控制才给予豁免，如果是低于50%的话，尽管已经是实际控制了，如果达到了我刚才说的金额标准，那也触发了经营者集中。

首先第一方面的案例，从借壳上市说起，我们对这个也做了一些总结，首先从绕开上市的一些案例说起。

第一个案例是顺荣股份，顺荣股份具有非常典型的代表性，它经历了二次过会，第一次上会被否了，第二次上会通过了，但是第二次上会在5月份通过之后，是在12月份经历了半年后才拿到了证监会的批文，从这个案例也可以看出，监管机构对于这种规避借壳上市的行为或者情形，也是一个非常曲折的过程。

首先从顺荣股份规避借壳上市的角度去说，顺荣股份如果是要购买标的资产100%的股权，一定会使借壳上市的两个标准都被处罚。借壳上市的两个标准我在这里再说一下，一个是重组之后上市公司的实际控制人发生了变化；第二个是重组的过程中，上市公司向新的实际控制人购买的资产超过了原有上市公司100%。

顺荣股份在第一步，上市公司购买的是60%的股权，而不是100%的股权；收购60%的股权，导致的结果是交易前原来的控股股东持股比例从原来的56%下降到了30%，而标的资产就是重组方两个自然人持股比例各自上升到了23%和21%。这里可以看出，这两个人如果加起来的话，就超过了原有的控股股东。

顺荣股份在第一次上会的时候，中国证监会就认为这两个重组方是没有一致行动的，没有关联关系的。证监会认为一致行动的理由不充分，因此第一次上市的时候就把他们给否掉了。

在第二次上市的时候，我们也可以从公告报告书里看出些微的差别，就是在第一次上会的时候是一个正常的报告，在第二次上会的时候公告里面，两个重组方其中的一个重组方宣布了自己放弃三十六个月的表决权，这是在第二次上会的时候我们看到的一些变化，通过这些变化会理解第二次上会重组委已经过了。

重组委过了以后，经历了很长时间，将近半年的时间一直没有消息，到了2014年12月，顺荣股份拿到了合同批文，在拿到合同批文之后，公告的重组报告书里面，我们也发现新增了一些变化，对比其中的区别，两个自然人重组方，除了原先放弃表决权的处理权的一个人，另外一个重组方也放弃了36个月的表决权、提名权、提案权，同时承诺不向上市公司派出任何的董事、高管，总结来说也就是通过重组实现重组方资产的注入，通过重组后的股权转让实现了实际控制人的变更。

从这些重组内容的变化，看出围绕着证监会借壳上市这两个标准，也是做出了一些变化。

第二个案例是海隆软件，海隆软件和顺荣股份其实是比较类似的，也是上市公司原有的控股股东持股比例原来是26.82%，做完这个重组之后，如果这个控股股东不巩固自己的控制权的话，第一大股东地位一定是下降的。

在海隆软件重组过程中，原有的第一大股东做了这么几件事，第一个是重组认购配套融资，以此提高自己的股权地位，第二个是重组方中的一个重组方承诺和上市公司的原有的控股股东保持一致行动，以此也是来提高原有控股股东的控股地位，第三件事是原控股股东在市场上提供了一个要约收购的通告，为了保证自己的控制力，向其他股东发出要约，叫部分要约收购。

海隆软件后面进展的比较顺利，通过这几个措施保证了上市公司第一大股东控制权不变，确保了这个案例不构成借壳上市。总结来说，通过第一次非公开发行实现上市公司控制权的变化，通过第二次发行也一定程度上实现了新的实际控制人资金的回笼，通过两次发行实现了资产注入和取得控制权的目的。

除此之外还有天润控制，这个方案已经中止了，但是在这个方案里面，为了保证上市公司的控制权不发生变化，重组前上市公司原来的控股股东突击入股到标的资产里面。然后在重组过程中，上市公司原有股东也是拿着突击入股后的股份来和上市公司做换股，由此来确保上市公司的控股股东地位不变。

第二个方面就是从市场化的角度来看一些案例。首先从业绩对赌和补偿方面我们可以其实可以看到，2014年出现了很多纷繁复杂的万花筒一样的业绩对赌方式，这里我可以做一个列举。

业绩预测实现了90%，实现了80%、实现了70%，不同的实现程度我赔偿的倍数是不一样的，比如说汉威电子，再比如说在有一些方案里面，承诺利润仅仅是盈利预测的一部分，或者是达到是超过一定比例再进行补偿，这个就是部分补偿，当然也有不承诺利润的，因为证监会后来也允许了，不承诺业绩对赌的也有，比如说西部资源等等。

第三个方面就是反向对赌。就是说上市公司向重组方向交易对方进行对赌，这里面比较有代表性的是西部资源（600139）这个案例。

第三个比较有意思的案例是大康牧业，这个也是简单来说，通过先做一个金融开发型募集资金，金融开发型募集资金的同时将上市公司的实际控制权发生变化，资金用于投资新建一些项目，这是做完了第一步。之后，上市公司新的控制人掌控了上市公司，做完金融开发型之后，又继续再做一个金融开发型，这次金融开发型是在市场上进行融资，市场上融来的资金用于刚才说的新的控制人控制的其他资产。

西部资源原来准备采用非公开发行募集资金的方式，来收购一个叫重庆交通融资租赁的公司。在非公开发行的过程中，证监会没有核准，理由是认为原来的股东没有出具业绩承诺，并且存在过度期内收益归原来股东所有，证监会认为不合理，所以没有核准。

证监会没有核准，后来西部资源以自有资金收购，同时根椐公司和交易对方签署的约定，公司在重组完成之后，交易对方要求交易公司做大做强，要求交易标的每年实现不低于3.5亿美元的可分配利润。如果没有完成，公司要采取措施给予标的的原股东一定补偿。

除了刚才说的三个案例，市场上还有一些比较有意思的，不能说归避借壳但也就是诸如此类的案例。比如说保兴科技在2014年的7月做了一个重组的方案，在这个重组方案里面是一个普通的产业重组方案，做完重组之后实际控制权并没有发生变化，但是在四个月之后，在重组方案里面的重组方将上市公司原来的实际控制人的股权受让，成为上市公司新的实际控制人。

这里还可以说一下天晟新材租壳的案例，就是说上市公司的控股股东把上市公司的部分股权转让给了杭州顺成公司，转让的股权是6.14%，同时还把上市公司的23.81%股权，把所有的投票权和所有的权力委托给杭州顺成来行施，从而使杭州顺成拥有权益的组合达到了26.95%，成为上市公司新的控股股东，实际控制人发生了变更。

当然，天晟新材因为后面交易所和证监局对这个事情的关注，以及市场上的影响，最取消了这个安排。

刚才说的都是从避免触发到借壳标准角度去说的一些案例，还有一个角度是自我要求借壳上市，比如说2014年出现的案例里面，包括国投中鲁、信风投资、福建南纸，在这些案例里面都没有触发到借壳上市的指标，但是在重组方案里面他们以借壳的标准来进行披露和审核。

这个案例也是体现出，这种类型的产业并购上市公司原有的传统地位，应该说上市公司要保证标的资产的利润，如果达不到的话要给原股东一些补偿，也体现出市场化的博弈。相类似的还有金龙机电，就是说上市公司承诺在重组完成之后要对标的资产给予财务支持，并且这是交易方案的一部分。

比如说常规的业绩对赌方面，比如说要求价值对赌，也就是说如果业绩没有实现的情况下，要把没有实现的这部分利润对应的估值做一个补偿，粤传媒就是这么做的。同样也有业绩没有实现的情况下，是多少业绩没有实现就补偿多少业绩，我们管它叫补偿差额，科达洁能就是这么做的。再比如说我安照未实现利润占到承诺额的比例，来确定不同的赔偿倍数。

业绩对赌的第二个五花八门的方式我们可以看到，除了以利润做对赌的指标，也可以看到各种各样业绩对赌的指标，比如说以应收账款的回收率来进行对赌，或者说以客户集中度来进行对赌。

比如说华谊嘉信因为标的上的客户比较集中，所以交易对方承诺，如果说客户数量或客户集中度没有达到1：7，则对上市公司进行相应的补偿。比如说是坚瑞消防，是以周转率来进行对赌；再比如说粤传媒，以上市公司追加投资率来进行对赌。

接下来就是市场化交易的第二个方面，定价机制的市场化。刚才说到证监会一方面放开了定价，不再以20日均价作为唯一的标准，可以在20日均价的基础上以20日、60日、120日，并且打九折的均价做为定价基础。第二个证监会也充许上市公司重组，可以以其他合理的估值报告作为定价依据。

在这样的政策指导下，也出现了一些有意思的案例。比如说科冕木业（002354）方案里面，是新规实施以来首例券商估值报告作为定价依据的非金融类公司的估值。因为在早些年，证券公司借壳券商估值是比较多的，但是这种非金融公司用券商估值报告来作为定价的，这个应该是新规以来的首例。

再比如说新国都，这个案例已经中止了，但是方案已经披露出来了，标的资产评估值是5.54亿，双方经过谈判定最后把价格定在了6.90亿，比评估值还溢价了24.49%。

这个定价是标的资产的定价，同时发行股份的定价，证监会出来20、60、120以后，也有一些有意思的案例，比如说冠城国际、美罗药业是用前120日的均价，也有溢价发行股份的，比如说翠微股份（603123）前20日均价是7.74，但是定价是13.68，溢价了76%。

还有一个比较有意思的案例是山东黄金，这个案例由于标的资产的主要产品是黄金、是标准金，标准金的价格是和国际市场紧密联系并且大幅波动的，因此在这里面引入了股票发行价格和黄金价格相联系并且可以调整的方案。

刚才说到的是定价，我就是从市场化方面举一些比较典型的。比如说星河生物（300143）是在证监会核准之后，并且标的资产已经过户到了上市公司的名下，但是这时还没有完成股份的发行登记。但是在完成股份的发行登记之前，宣布把这个重组中止掉，中止的理由是标的资产的业绩低于预期，双方解除协议互不承担责任，这个对交易对方比实施以后再补偿就更好。

还有一个比较有意思的案例是焦作万方（000612），在这个案例里面上市公司以现金收购资产，交易对方以取得的现金收购机构投资者所持的上市公司股权，并且成为第一大股东。上市公司先做了一个非公开发行，有四个机构投资者认购了上市公司发行的股票，但是在这个非公开发行的环节，机构投资者认购的股票是高于当时的市场二级价格的，当时市场价格是10.00，但是这四个机构投资者是以10.64认购的股票。

在这个非公开发行完成之后，上市公司就做了一些高送转、股权激励，但是一年之后上市公司股价还没有达到预期效果，上市公司就做了第二个资本运作，上市公司花了17个亿购买了一些资产，上市公司购买资产的交易对方拿着这个17亿的资金和刚才说到的四个机构投资者做了一个股权转让，向上市公司注入了资产，同时股东股权也实现了转让。

接下来我想说第三个点，控制权争夺这方面的案例，就是控制权争夺最有典型的是方正和政泉。其实方正和政泉已经超越了常规的理解，我想说的案例就是资本市场上经常发生的你争我夺对控制权的案例，包括了东方银星、上海新梅、新黄浦、西藏药业。

这几个案例的共同点都是大股东和二股东股权比例非常接近，各自在资本市场上通过市场上举牌、通过和一致行动人签署一致行动协议等各种方式，来巩固自己的控制权，尽量实现自己能够控制董事会、控制高管的目的。我们总结一下这些特点，可以看出争夺控制权在市场上一些常规的手法，我这里也简单总结一下。

首先第一个常规的方法就是停牌，拥有控制权的公司为了遏制住潜在的门口野蛮人的一个持续的举牌，可能采用通过停牌的手段，先把能继续增持股票的途径给控制住，停牌是第一个。其次就是以各种方法来提请召开股东大会，因为目前可以提请召开董事会的方式包括董事会、监事会、以及持股10%以上的股东，提请召开股东大会来改先董事会、改选监事会、改选高管，这是股东大会拥有权力。

PK双方往往通过各种方式，要不然阻止对方提请召开董事会，要不然就自已通过各种手段，比如说我向董事会申请，董事会不同意，我就向监事会申请，监事会不同意，我就自己持股10%以上我就自己来申请召开。

在有些案例里面我们可以看到，确实是董事会不同意的，那就监事会，监事会不同意那就10%以上股东自己提请召开，在这种情况下应对的一方就可能会采用这种手段，比如说我去修改章程，我去把持股10%以上的股东要求连续三个月改为要求连续半年。

在有些案例里面我们也可以看到，有一些股东账户是通过证券公司的信用担保账户挂在证券公司的担保账户下面的。有些案例里面以此为名义，就认为你这个信用但保账户，你是由证券公司来提出，还是由实际拥有人来提出，那双方可能就有争议。

常规性的你争我夺的一些方式外，非常规性的我们也可以看到，比如说向监管部门举报存在违法违规，包括了证券方面的违法违规，也包括了其他方面的各种违法违规，来增加恶性收购人的难度，增加他的成本；或者是通过政府的调停、调解然后使的恶性收购人自动的退出。

并购重组2014年一些案例回顾我就说到这里，接下来我对2015的并购重组来提一些自己的看法。

首先第一个方面就是新三板并购重组，市场上方面应该孕育了很多一些并购重组的商机。首先从政策层面，证监会和新三板主管部门2014年在新三板方面推出了一些政策，包括了7月份出台的非上市公司重大并购重组管理办法，还有收购管理办法，还有13年12月份出台的全国中小企业股份转让系统发行细则。

这些围绕新三板挂牌公司并购重组的政策，重组办法对新三板公司重大并购重组的标准，还有收购办法对新三板公司收购人可以采用现金、证券、现金证券相结合的方式收购，以及全国中小企业转让系统规定了新三板上市公司可以发行股份，发行对象可以拿现金和非现金资产认购，这些法规从政策层面对新三板公司自身如果做一些并购重组的话，有了一个政策的基础。

其次就是媒体也有很多报道，2014年年初到年底一共有九家新三板企业成为了上市公司收购的标的，这里面包括了湘财证券、易世达，包括了一些知名公司。9家总的交易金额达到了111.21亿，这里面湘财证券一家就有90亿。

应该对于新三板公司来说，家数和规模是越来越多。我们有一个统计，截至2014年年底，挂牌公司一共有1572家，总共资本是658亿。在这么一个逐渐增加的新三板的大的池子里面，被上市公司收购或者是成为上市公司收购的标的概率会越来越高，2014年全年新三板公司确认的被上市公司收购的是9家，新三板公司里面中止挂牌的一共是15家，其中12家涉及并购重组的整合。

第四个特点就是上市公司收购新三板公司之后，在很多案例里面都看到了延续原有的团队，并且对原有的管理团队给予一定的激励政策。

这个就是我们想表达的第一个点，就是说随着新三板公司本身逐渐规模扩大，新三板公司作为A股并购重组的一个重要的板块，无论是新三板公司自身的并购重组，还是新三板公司和主板公司的并购重组之间的并购重组，我们觉得会有一个爆发点。

在这9家并购重组的案例里面，我们也总结了一些特点，第一个就是普遍使用股份加现金的方式被A股上市公司收购，从交易金额上看，股份支付比例大概占到90%，现金支付比例大概占到了10%。第二个特点是股份转让的溢价率也比较高，最高的就是东方国信收购驱动信息，达到了1089%，九个案例平均溢价率达到了152%。第三个特点就是9个案例都是产业并购，对于上市公司完善自身的产业链，与原有的形成互补效应，是有协同效应的。

第二个方面我想说一下，国有企业混合所有制改革对并购重组的促进作用，因为十八大三中全会提出要发展混合所有制经济，混合所有制经济其实就是国有企业的混合所有制。我们觉得资产注入、整全转让、员工持股、股权激励，应该是各种方式来实现这种混合所有制，但是一个基本方式是资产证券化，资产的注入整合，以及资产的并购重组，应该是一个基本方式。

我们也对以股权转让为主要方式来进行混合所有制改革的基本情况做了一个总结。2013年到2014年，国内A股一共有21家上市公司是通过公开征集受让方的方式，来对国有股权进行转让，引入了战略投资者，除了两家公司把这个方案中止，其他15家公司已经完成，还有4家正在接受审批，应该说A股市场对实现混合所有制经济也是一个便利的平台。

最后我想说一下红筹回归A股上市给予投资者一些投资契机，这个也是结合着我自己目前正在筹划的私有化退市，并且筹划未来上市的一个项目。

首先是因为在美国上市的很多中国互联网公司，特别是游戏公司，与A股相比估值是普遍偏低的，被低估的差异是非常明显的。因此促使了很多中概股选择从美国私有化退市之后，重新回到H股或者是A股市场，这个回归过程我觉得也给一些有资金的投资者提供了一些投资契机。

首先我们做了一个比较，截止到2015年1月13号，在美国上市的互联网公司选出了54家，包括完美、盛大、百度、阿里巴巴，市盈率最低的有6-8倍的，当然市盈率也有200多的。这54家做了一个平均，平均值是40倍，中位数是25倍，平均市盈率是36倍。

同一天，在A股的互联网公司我们也选出了23家，做了一个对比，平均值是172倍，中位数是82倍，平均值是115倍，两个市场已经是有一个很大的差异了。

完美世界是2015年1月提出了私有化计划，盛大游戏是2014年1月提出了私有化计划，包括美国市场上还有几家公司是已经完成了私有化，正在或即将筹划H股或者是A股上市，包括了巨人等知名的互联网公司。

我想说明一点，这两个市场巨大的估值差异，在现阶段来说应该是给有意识往这方面投资的投资者提供了一个契机，抓住这个契机的话，相信会给投资者一些巨额回报。

2015年的展望，第三个是跨境并购。我们认为跨境并购在2015年应该是继续保持活跃，一方面是企来走出去的意识进一步加强和觉醒；第二个是商务部和发改委在政策方面已经做出了放松，政策管制方面进一步减少，也应该成为一个推动因素；第三个就是我自身的工作体会，去海外购买石油、购买企业资产、购买制造行业里面细分龙头企业，这种项目越来越多。

2015年展望我主要是从比较熟悉的几个领域、几个方面来说一下，并购重组2015年其他方面也有一些机会，有一些大的发展，但是那些领域我不太熟悉。我今天的分享主要就是这些，谢谢大家。