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【 · 原创:何必 2007-01-08 10:05 】
寿险市场市场成长空间很大，如同中国的汽车市场。前几年南北大众的市场份额一直超过40%，不能证明其有竞争力，而是表明其衰退力较强。
中国人寿的40%以上市场占有率和当年南北大众汽车一样，不是通过充分的市场竞争获得的。
大，不代表强，且容易被击中——致国寿。
【 · 原创:xs114 2007-01-08 17:05 】
sosme兄好，以下敝之浅见，仅供商榷：
1、巴菲特并不是将保险行业主要作为投资品种，而是主要作为杠杆融资来源的；（这点看法与“老店”兄相似）
2、巴菲特要买人寿，主要会在香港动手；（这点看法与“心向明月”兄相似）当然，考虑到人民币值因素和中国大陆证券市场的强劲复苏，老巴象征性参与的可能性还是存在的（尽管不大）；
3、关于人寿本身的内在价值问题，诚如兄所言，主要还是承保利润和投资收益两块。但是，保险业务人寿的利润空间不大，潜在风险不小（就看如何化解）；而投资业务又必须考虑到各个市场的不同情况（比如A股市场在未来5-10年的空间有多大？如果大家都只看好3-5年，那3-5年以后怎么办？）。
4、本人更加关注两点：
A、兄提到的——保险业作为金融产业中在中国发展最慢的子行业之一，整体上在未来中国经济及民生中的广阔发展空间（同时越来越激烈的跑马圈地式的竞争也不容忽视）；
B、DTwinner兄提到的——“人寿的政策资源不可小视，这个不是其余保险公司包括外资可以比拟的，比如大家最近谈到的人寿在南方电网的投资。”（人寿参股南方电网不过是广东省政府下的一盘大棋中的“一粒棋子”而已）。
【 · 原创:sosme 2007-01-08 18:24 】
DTwinner君好：感谢你提供的相关资料，不仅有助于我们理解中国人寿也有助于我们理解即将登陆A股市场的平安人寿。
1、我认为保险股的定价主要依靠精算价值没有异议，其他指标PE、DCF的意义确实不大。这从两种不同的会计准则得出相差悬殊的预测盈利就可见一斑。通过对比可以发现在中国会计准则下，寿险公司当期取得保单的佣金等直接费用不可以递延或者摊销，只能够在当期予以费用化，在香港会计准则下则允许将部分直接费用在保单有效期内进行合理摊销；另外，两个准则下对投资资产的分类和投资收益的确认方面也存在较大差异，进一步造成了会计利润的差异。由于中国人寿在中国会计准则下的利润水平偏低，因此明显地推高了其市盈率水平。显然中国会计准则更强调审慎原则，而香港会计准则更体现权责匹配原则。最终的结果是中国人寿的利润被递延了，所谓97.8倍的发行市赢率只不过是无稽之谈。
2、我同意中国人寿自己对精算价值的计算是保守谨慎的，主要体现在贴现率及投资收益率指标上，怎样做一个既保守又贴近事实的估值目前正在思考之中。
3、中国人寿90年代的保单哪里去了？来看看中国人寿的历史，中国人寿是2003年6月30日才从背负沉重“利差损”的母体中分离出来的重组“产物”：在这个过程中中国人寿获得了最有价值的那部分业务、而其他“烂”资产留给了母公司中国人寿集团：很多分析师认为这是一个潜在的风险因素、对此我也很认同。
关于中国人寿的其他优势及劣势我们下面再慢慢探讨。
【 · 原创:DTwinner 2007-01-09 00:28 】
sosme君好，个人觉得分析保险股，重点应该分析与资产管理公司的区别，即同券商股的区别，抑或是封闭基金的区别。还有一点，就是财险股与寿险股的区别，为什么国内的差别这样的大呢？而国外的差别似乎不大，未经取证，道听途说。
昨天和一位做财险的朋友聊天，谈到寿险，回答是寿险怎么会赚钱，看看我们财险都是净赚的呀，没有深入分析，不知有哪位业内的朋于继续说一下，毕竟中国财险的价格比较低廉，区别何在呢？财险的利润是否如寿险那么低，是否赔付机会就要高于寿险呢？
对于人寿，大家要知道，我们现在一个低利率的时代，正在进入加息周期，人寿的利润将显著提升，不用自身投资技巧，管理好债券部分的久期即可；还有就是投资股票的比例，显而易见管理层会同一提高。
其实，对人寿最担心的，就是新增市场份额的竞争力。
【 · 原创:DTwinner 2007-01-09 11:48 】
研究国寿的赚钱能力，如同预测股价上涨或下跌一样不容易，世界上有几个巴菲特？有几个林齐？由于低利率时期带给人寿的收益，如同高利率时期带给人寿的亏损一样，未来的增值空间是巨大的。良好的管理、对客户的选择、加上市场的合理拓展，还有中国经济发展的稳定，这一切都可以降低对人寿的折现系数，这一切属于一个良好企业的范畴，而非投资收益。中国的对外开放，我们要求投资收益从4%提高到6%并不过分，也比较合理，招商的过高估计是非理性的，从今天而言加上A股市场的泡沫，短期调整后50元-60元时可以看到的，毕竟A股的流通股才6个亿，目前流通市值才240亿，看看中国石化与招商银行的流通市值吧！
SOSME君说过不涉及交易机会和投机机会的探讨，就此打住，还是研究企业的基本面吧。
【 · 原创:fish140103 2007-01-09 16:10 】
【 · 原创:老店 2007-01-08 15:08 】
楼主怕是走入误区了，我想对老巴来说，保险公司最大好处是带给他的投资资金。而不是保险公司本身的获利能力。如果是别人来打理这些资金，老巴估计会犹豫再三。
这位是对的。老巴不是投资保险股，他是运用保险公司圈来的钱去投资而已！我们去学老巴怎样使用低成本长期的资金，再提高公司分析能力，这才是正道。搞什么人寿的公司分析，那不如分析人寿负责投资的团队的水平！
老巴投资人寿从人寿上市开始就一直传言不断，基本上可以认为是假消息造市用的。每次都还有很多人信。
招行上市也是如此。巴非特要买的话早买的，还用现在去抢一样！
【 · 原创:huangshan73 2007-01-09 20:23 】
公司的发行价竟然能无耻到这样！！！
看看前后上市发行价格之落差，简直让人眼珠都瞪掉下来了！保险公司的估值在2007年有了质的变化，以前是大家都不懂，所以才值几块钱。
崽卖爷田不心疼。是谁在出卖中国人的利益？如果这次发行价合理，那么明显以前就是在捐钱，如果以前是合理的，那么这次就是我们在买单！
无耻之至！恬不知耻！还好意思在央视上大谈如何给保险公司估值！一群下三滥的人拿全国人民的福祉献爱心！
你们可还有良心？你们可还要脸？你们看中国还有什么好贱卖的赶快拿去献宝吧！
【 · 原创:xstockx 2007-01-10 10:33 】
2005年5月，巴菲特买入870万份国寿美国存托凭证(ADR)，因不到流通H股的5%，所以不需要通知公司及发布公告。6月巴菲特又通过高盛、摩根士丹利及雷曼兄弟等投资银行，进一步购入1000万份的国寿ADR。按1份美国存托凭证(ADR)代表40股国寿H股推算，其国寿H股持股量将会由4.68%升至10%。2005年6月国寿的第一波行情就此造就，半个月时间，涨幅已近80%。
同时，2003年国寿在香港上市时李嘉诚、郑裕彤等多位香港巨贾斥巨资成为其战略投资者，他们的股份锁定期均为一年。2005年1月，这批股份锁定期届满，港资开始减持，而巴菲特恰是此时开始介入国寿H股。
【 · 发布:鼓掌 2007-01-10 12:00 】
中国人寿合理估值如何测算
“基于不同的折现率和不同投资收益率，我们做了中国人寿每股价值的敏感性分析。我们认为在10.5%的折现率下，投资收益率在基本假设和增加50个基点的区间内时，中国人寿在2007年底的每股合理价值区间是人民币30.24元至36.17元”。
中金公司研究员周光的研究报告清晰地告诉投资者，用内涵价值进行估值的中国人寿能值多少钱。
市盈率不适合寿险公司估值
中国人寿A股18.88元的发行价格，按照市盈率计算则是90多倍。
周光强调，由于人寿保险合同利润实现和确认的特殊性，市盈率不是寿险公司合适的估值办法。由欧洲寿险业发展起来的内含价值/评估价值的估值模型能够更好地反映寿险公司的价值。这是由人寿保险合同利润实现和确认的特殊性造成的。
周光说，
因为寿险保单通常期限较长，寿险公司一般会在该保单签发的前几个年度产生亏损而在以后的年度实现盈利。这样，对于一个保费快速增长的寿险公司来说，短期的盈利状况不能真实地反映公司未来能够实现的总利润，大量的盈利要等到多年以后才能被逐渐释放出来。
周光表示，如果用市盈率的方法来给快速增长的寿险公司估值，很有可能会严重低估其真实的价值。
据悉，内含价值和评估价值的概念和模型起源于20世纪70年代的英国，当时主要是为了应对一系列对寿险公司的恶意收购，因为基于法定会计准则上的市盈率法严重低估了寿险公司的价值。
内含价值包括两个部分：调整后净资产和有效业务价值。调整后净资产是指净资产的价值要随着市价调整，而有效业务价值就是指所有已签发的保单在未来一共能创造出利润的总和。内含价值实际是一个寿险公司的现有价值或清算价值。
评估价值等于内含价值加上新业务价值。新业务价值是指该寿险公司未来销售的保单所能创造利润的总和。所以评估价值实际上等于公司的现有价值（内含价值）加上未来能够创造的价值（新业务价值）。
有时候，投资者还会考虑其他价值（如品牌、管理层等），并把评估价值和其他价值之和看作公司的市场价值。
30至40元区间有价值支持
那么，中国人寿的合理估值如何测算？
周光在他的投资价值分析报告中写道：基于内含价值和评估价值的原理，通过三阶段一年新业务价值模型推导出中国人寿在2007年底的合理价值是每股人民币30.24元。通过敏感性分析，其合理的价值区间为每股人民币30.24元至36.17元。并首次给予“推荐”投资评级。
从一年新业务价值看，即一个寿险公司某一年的首年保费所能创造出的未来净利润的折现值。寿险公司每一年的保费收入都由两部分组成，即续期保费和首年保费。续期保费是由以前年度所签发的保单所带来的，而首年保费是指寿险公司当年新售出的保单所收缴的。中国人寿的一年新业务价值利润率由2004年的24%上升到了2005年的26%，显示出保单的质量在提高。
而且2005年的一年新业务价值也同比增长了15%。
内含价值和一年新业务价值的计算对于诸多精算假设都很敏感，其中未来投资收益率和折现率的假设尤为重要。相对于中国人寿目前的实际投资收益率和对未来收益的预期，周光认为中国人寿目前的假设是偏保守的，中国人寿2006年至2008年的总投资收益率应该都能保持在5.0%以上。同样，11.5%的股权资本成本折现率也体现了偏保守原则。
周光解释说，一年新业务价值估值模型的计算过程是将中国人寿未来每年新售出的保单所产生的新业务价值折现，折现值之和即成为公司新业务价值（亦即中国人寿未来一共能创造出的价值）。新业务价值加上内含价值就构成了中国人寿的评估价值，而评估价值就应该是中国人寿的合理价值，评估价值除以总股数就能得到每股的合理价值。
在研究报告中可以看到，在模型的推导中，中金使用了认为合理的一些假设：在模型中使用了10.5%的折现率，构成为3.5%（无风险利率）＋7.0%（风险溢价）。目前中国十年期国债的利率约为3.07%。10.5%的折现率对于国内投资者是合适的。
因此，可以推导出，中国人寿的股价在30-40元区间是有价值支持的。
国寿八大看点
中金公司研究部分析员周光在其关于中国人寿的投资价值报告中展示了中国人寿的八大看点。
■看点之一：中国人寿是中国最大的人寿保险公司，也是中国最大的保险资产管理者和最大的机构投资者之一。此次中国人寿预计发行不超过15亿股的新股，募集资金主要用于充实公司资本金或相关监管部门批准的其他用途。
■看点之二：中国寿险业蕴含着巨大的发展潜力。在过去二十年里，中国寿险业取得了巨大的进步。就2005年寿险保费收入而言，中国寿险业已名列世界第八位；就上市公司总市值而言，中国人寿已成为全球最大的寿险公司。
■看点之三：中国人寿拥有无可匹敌的竞争优势。中国人寿已经展现了一家优秀的寿险公司应该具备的优良素质：强大的品牌效应、稳固的市场地位、快速增长的保费收入、稳步扩大的资产规模、不断提升的投资收益率、干净的资产负债表、快速上升的股本回报率、雄厚的资本实力、杰出的管理层和清晰的发展战略。
■看点之四：清晰的发展战略。“主业特强、适度多元”的战略将使中国人寿在牢牢抓住寿险业务和资产管理业务的前提下，适度地向相关领域进军，而不是走盲目扩张之路；“内含价值高”的目标表明公司将恪守为股东创造价值的经营理念。在投资策略上，中国人寿并不是消极地等待市场收益率的提升，而是主动创造良好的投资机会。同时遵循价值投资的理念和财务投资者的原则，不盲目兼并或控股其他公司，而是战略投资于优质和领先的企业，以分享中国经济高速成长带来的盈利成果。
■看点之五：未来盈利将保持快速增长。中金公司预测在香港会计准则下，中国人寿2006-2008年净利润年复合增长率将达到47.7%。
■看点之六：无论是从定性的角度还是从定量的角度来分析，中金公司相信中国人寿都理所应当地比所谓国际可比公司享受很高的估值溢价。
■看点之七：由于人寿保险合同利润实现和确认的特殊性，市盈率不是寿险公司合适的估值办法。由欧洲寿险业发展起来的内含价值/评估价值的估值模型能够更好地反映寿险公司的价值。基于三阶段一年新业务价值模型，中金公司推导出中国人寿2007年底在10.5%折现率下的每股合理价值区间为人民币30.24元至36.17元。
■看点之八：低迷的债券收益率则是中国人寿进一步提升投资收益率的主要障碍。(记者 卢晓平 谢晓冬)
好风凭借力
中国人寿的回归A股之旅，称其万众瞩目并不为过。这种关注，不仅仅是因为海外市场上寿险公司所曾经创造的“戴维斯神话”，也不仅仅是日益活跃的中国资本市场对优质上市公司的呼唤；更深切地说，中国人寿所选择的回归时机，可以用一句诗来描述：“好风凭借力，送我上青云”。
国寿凭借的是什么样的“力”？
中国金融开放之力
2006年12月，中国金融业刚刚结束了5年的过渡期，进入全面开放阶段。在5年前，不少机构讨论的中国金融的主题是在问题重重的中国金融体系中，究竟是何时、会在哪个环节发生金融危机，似乎发生金融危机是必定的。五年之后，在中国金融体系大刀阔斧的改革推动下，金融业成为海内外投资者分享中国经济增长、分享人民币升值收益竞相追捧的投资对象。这个五年，可以说是中国金融改革“急行军”的五年，其间当然有遗憾，有不足，但是，正是中国推动的全面深刻的金融改革，改变了中国金融业的整个面貌，也改变了整个市场对中国金融业乃至中国经济的预期。中国人寿回归引人关注，和当时海外招股时的艰难无疑是一个引人深思的对照。开放推动下的金融改革改变了中国金融业，改变了中国的保险业，也提升了中国保险业在金融市场的估值。
保险业上升之力
国际经验一再显示，从世界范围看，一国从金融管制走向金融深化的过程、从农业社会迈入发达工业社会的进程、金融市场代替家庭成为主要的融资和养老渠道的过程，无不伴随着保险业的飞速成长。保险业是一个与人均GDP、储蓄率、人口结构和社会保障制度密切相关的行业，其在亚洲的蓬勃发展充分地证实了这一点。亚洲保险业，尤其是寿险较高的渗透率有着较高家庭储蓄率以及滞后的社会保障制度等文化传统和社会结构的先天土壤，这也预示着中国的保险市场在这个巨大的引擎作用下正在快速启动。
目前，我国保险业资产占金融资产比例不足4%，远低于15%的国际平均水平。2005年中国人口总量和GDP为12.98亿人和2.23万亿美元，分别占到了全球的20%和5%。而与此极其不相称的是，同年我国保费收入仅占世界的1.76%，排在第11位，保险深度为2.7%，排在世界第50名，保险密度为46美金，位居第40位。除日本外的亚洲其他国家的人均GDP同中国相差不多，但其保险深度和密度却达我国的两倍左右。如果照此测算，2005年中国寿险和非寿险的全球份额应分别为5.16%和5.47%，对应的保费规模为1019
亿美元和795
亿美元，分别是当年实际保费规模的2.57倍和3.88倍；另一方面，2000年-2004年中国的寿险和非寿险市场的复合增长率则分别达到了31%和23%。这表明尽管我国的保险业起点较低、保险消费不足，低起点的现状却恰恰决定了中国是全球最具有可持续增长潜力的保险市场之一，保险业在走向金融深化和打破代际养老的过程中蕴藏着爆发增长的机会。
从公司估值的角度看，在保险行业发展起步阶段的寿险业，保单期限一般较长，利润出现向后且稳定增长趋势；经营的是风险，但风险相对可控；在当前中国流动性相对过剩的背景下，在低利率时期拓展业务，收益空间有望扩大。另外，从保险行业的三阶段理论看，第一阶段保险发展的主要动力是市场拓展，随后则让位于精算与投资，快速起步阶段的寿险业务可以分享市场成长的收益，也可以在不断提高的精算能力与投资能力中得到好处。
中国金融资产多元化趋势之力
中国的金融结构过分依赖于银行体系，居民的金融资产过分集中在银行，已经成为制约中国金融市场健康发展的结构问题之一。在多种政策的推动下，中国金融资产的多元化趋势正在快速启动，2006年中国基金市场的快速成长就是一个很好的例证。从收入性因素分析，我国人均收入水平和收入分配结构正在将保险业置于加速的起点处。根据美国的经验，人均GDP
在2000
美元至5000美元之间，服务类消费支出占家庭部门消费支出比例由31%迅速上升到42%，这同时也是家庭金融资产走向多元化的时期。
我国各省市保险收入分布的显著S形曲线同样表明人均GDP超过2000美元是保险密度加速提升的时期。2005 年中国人均GDP
已达到1715美元，“十一五”中期即将突破2000美元，届时将有15
个省份人均GDP超过2000美元，并且这些省份人口规模将达到6至7亿人，保险的市场前景极其广阔。同时，城市化加速拉动的消费升级无疑会进一步拓展保险业的空间。
社会保障体系发展推动之力
从人口角度看，未来十年是我国人口红利持续派发的时期，保险业也将从中获得巨大收益。2006年至2015年，我国人口负担系数将不断创新低，对保险产品的潜在需求将达到空前的高度。同时，未富先老的人口特征使得我们不得不未雨绸缪，加大对商业保险的倚重，可以预见，我国的寿险渗透率将会逐年提高。
中国人寿作为中国保险业的领军企业之一，占有市场份额近一半，其个人业务、团体业务、短期险业务均处于市场领先地位。由于寿险产品的客户忠诚度较高以及寿险行业自然垄断的特征，后来者的大量涌入都需要投入较多的资源才能对其市场优势地位形成冲击，并且中国人寿近三年的总资产增长速度略快于行业资产增长速度，其总资产在行业中占比是逐渐提高的。加之其完善的分销网络、多元化投资分享各行业收益以及综合经营的战略，中国人寿仍将是中国寿险市场快速发展最大的受益者之一。
同样值得指出的是，中国人寿回归A股，同样也要面对千千万万日益成熟的投资者的关注，要得到投资者的持续认可，就必须要用良好的公司治理和骄人的业绩来回报投资者的信任与关注。因此，我们希望中国人寿在享受这份光荣的同时，也更要从中感受到一份责任，一份压力。(巴曙松/上海证券报)
【 · 原创:匆匆过客 2007-01-10 16:03 】
保险业最为吸引人的地方是拥有稳定而充裕的现金流，而这些资金经过合理的投资将不断增值，这也正是保险业最为诱人的地方。由于政府资源雄厚，人寿有望在投资领域中获得最大实惠。从成功入股建设银行、中国银行、工商银行、中信证券、广发行，再到去年年底巨资入股南方电网，人寿保险资金继进入银行、证券等金融领域之后，又迈出了向国有基础性能源行业渗透的第一步。
可以清晰地看到，人寿股权投资的路线是：从上市股权到未上市股权，从金融业到基础性行业。在未来的产业基金投资中，人寿有望获得更多低风险、高回报的项目，从而提升收益率水平。投资人寿实际上无形中拥有了这些中国最好公司的股权，可谓一箭双雕。
【 · 原创:sosme 2007-01-12 03:20 】
我发现在探讨中国人寿的时候我们可能进入了一个误区：“巴菲特误区”，当然主要责任因我而起，因为我在整个探讨过程中过于强调了巴菲特的保险情节。
我所理解的“巴菲特误区”误区：
1、毫无疑问巴菲特对保险公司的成功投资在很大程度上依赖于其自身卓越的投资能力，而这给我们留下了非常深刻的印象，造成我们在对保险公司进行评估的时候把主要甚至是唯一的注意力放在了保险公司的投资收益率上，根据我们上面的分析保险公司是最容易把“小错误演变成大错误”的评估对象，评估应该是综合的全面评估任何细节都不能忽略，比如我就很少发现有对中国人寿贴现率的探讨，根据复利的几何效益贴现率的细微变化同样导致估值出现重大变化，当然还有其他很多因素都不能忽略；
2、在对投资收益率进行分析时很多人将巴菲特的投资收益率作为了对比对象，我认为这种分析方式是极不谨慎的，它可能导致我们得出滑稽的结论：“凡是投资收益率达不到巴菲特水平的保险公司都是没有价值的”，我认为对投资收益率进行分析时的参照标准应该是该行业的平均水平（对中国人寿而言就是寿险行业的平均收益率），而不是那个没有普遍意义的巴菲特收益率。
【 · 原创:xs114 2007-01-13 10:03 】
sosme兄，好。
我也基本同意关于兄提出的“巴菲特误区”问题。或许大家都太执着于“巴菲特”这个符号了。其实，回帖朋友更多关注的都是其投资业务这一块（毕竟根据新会计准则，这一块的收益非常可观），而非其根本主业——保险业务（而这似乎才是兄发此帖的初衷所在）。
1、对于兄提到的“对中国人寿贴现率的探讨”，自认实在能力不足非己所长，不过希望有这方面的高手能够进行浅显说明，这样到这里来的朋友们才都能有所获益。
2、“对投资收益率进行分析时的参照标准应该是该行业的平均水平（对中国人寿而言就是寿险行业的平均收益率）”，那么是我们应该适用国内的行业平均水平，还是国际的行业平均水平？如果采用国内行业平均水平，势必要考虑到其作为行业龙头和国家背景的垄断性溢价；同时，考虑到A股市场暂时未有可比性公司的出现（等待平安的归来），还需要考虑其稀缺性溢价；……那么，其最终定价水平的有效性就值得分阶段讨论了。
【 · 原创:DTwinner 2007-01-13 13:56 】
sosme君好，关于保险公司的风险贴现率这一问题，个人认为比较复杂，影响贴现率的几个条件，罗列如下，愿与君探讨：
1、保险储备金的利息无法支付保单支出，比如90年代的保单；
2、出险的概率远远超过了生命表，那么亏损；如果低于生命表，那么盈利；
3、退保的风险，虽然当前获益，但长期受损；
4、产品设计时，公司运营的成本过高，与设计时费用相比超支产生亏损；
5、产品是长时间的，在较长时间内的通货紧缩与膨胀，都会影响贴现率。
考虑上述几点，个人认为贴现率与投资收益率是相辅相成的一对孪生兄弟，如何求得平衡才是关键，这更增加了分析保险股合理价值的难度！上面所述的5点中，2、3、5点都是基于精算师的估算和生命表格及所谓的大数定律，而1、4包括3都应该是管理范畴内的东西。
1、4相信一般情况下不会有90年代保单的产生，毕竟社会在进步、公司在进步；而产品设计上，相信中、外公司一样没有质的区别，无非是展业手段的不同而已，3似乎更强调品牌的忠诚，对“国寿”提出了较高的要求。如果说企业的长久、稳健的经营是我们所要关注的话，那么从1、3、4点看，“国寿”与我们分析的企业没有太多的区别，而国寿单产品的运营成本目前看好于“平安”。我们更关注于国寿管理效率的提升，和品牌的建设上，特别是在这个充分竞争的市场中。至于2、5的生命概率与经济周期似乎不是我们可以预见到的，过于认真似乎不符合“投资是门艺术”的原则。
因此，个人认为从国寿的品牌形象、管理改善等国企向优秀企业转化上看，将风险贴现率从11.5%调低到2003年自己定义的10%是可以预见的，毕竟3地上市企业，现在的管理水平难度还不如2003年吗？中金选择10.5%，人寿选择11.5%，那么人寿现在的市场价格应该多少，相信应该有个较为合理的判断了，上升的市场中“理性”的高估是合理的。
大家都在谈论巴菲特以及戴维斯，他们都是投资保险股起家的，但我们看不到巴老对保险公司的论述，不知道戴维斯是否有论及，读过“Davis
Dynasty”的网友，请提供些信息。
大家都忘了另外一个智者，那就是J.M凯恩斯，本人认为保险业的鼻祖在英国，包括今天的劳埃德保险协会以及精算师出名的伦敦经济学院。凯恩斯担任英国“国民互助人寿保险协会”主席长达18年，每年在该协会上的讲话都是伦敦金融界的重要事件，他的讲话也多次影响了伦敦金边债券的价格。出于对那段经济史的理解，个别的地方读不懂，但绝对是经营保险公司的重要方针与智慧，当然也是一个聪明的投资者。
【 · 原创:DTwinner 2007-01-13 14:27 】
1922年凯恩斯在保险协会的年会上论及了养老保险的逐渐普及以及中产阶级的投资，他相信人寿保险会逐步的普及而为该行业指名了最有利可图的发展方向，特别是储蓄的大量转入。------比较国内养老保险的不足，人寿保险成为趋势不可避免，人寿具有高的成长性，毋庸置疑。
【 · 原创:DTwinner 2007-01-13 14:57 】
由于没有电子版，无法上传，先将其中个人认为比较重要，而现在分析人士尚未关注的一些地方摘录出来：
1932年凯恩斯在保险协会年会上论及了保险的精算方式：
随着时间的推移，保险精算的基准已经显得非常陈旧了。一个保险精算师对死亡率的估算并不是以他及他的同行们所经历的实际情况为依据的。他的支出准备也与实际发生的程度不符。最重要的，对于我目前的观点，最重要的是----利率是臆断的，它与公司计算收入所用利率大相径庭，而且与实际利率也不存在一种稳定的关系。除了这些主要的条款外，每一个精算师在计算中使用五花八门的小附加条款，而产生的误差都出现在资本负债表的贷方，即与资产相比，虚增了负债。当然，这就使估价成为了一种虚假的竞争。最可嘉的是那些拿与实际情况相去甚远的假设进行估算，不顾顾客情况变化，刻板地坚持用传统方法估算的精算师们。登峰造极的是，红利的估算也有同样的倾向（虽然这种倾向正在减弱），即不管利率的升与降，不管环境条件的改变一成不变的计算红利。
很明显，对投保人与保险公司订立终身合同时，合同产生的保障不仅是表面文章，而是事关投保人的生活需要。对那些发挥他们为其存在的功能的保险公司而言，以上一些传统的习惯和常规有很大的优点。因为它们能促使人经营更小心，并促使人们在公司的收益尚未经过时间的考验时谨慎陈述。但如在实际计算时在资产负债表上两侧采用完全不同的计算方法，并不会对这些目标产生稳定的经常性的影响。负债侧重于用传统的方法计算而实际的财产股价用另外的方法，会使得账目极易产生误解。意识到这一点的保险精算师可能能够有时更倾向固守传统的估算方法，因为既然这种资产没有相应的市场价格可比，所以没有必要随着股票市场的风吹草动改变他们的帐面价值。当然，抵押是这种方式的典型，它也包括除证券交易所股票外的大多数投资方式。但用公正的眼光看，没有市场价格不应成为一项投资的突出优点。
对目前流行方法的不合逻辑的结果的最好例证，就是利率调整时就假设岁入帐户上表现出资本的变化。利率下降实际上缩小了实际利率与传统利率之间的差额，即减弱了估价的基准。但是在正常条件下，利率的降低通常伴随着固定利息证券的升值，这就会增加结转，使表面看上去资本更雄厚了。另一方面，利率的上升会产生相反的影响，它提高了估价基准，减少了结转，表面看起来资本减少了。对于这个难题我目前还没法给一个解决的方法，但我希望保险界时刻关注这一点。
【 · 原创:DTwinner 2007-01-13 15:09 】
1935年谈及降低利率的影响：
人寿保险公司由于利率的降低、现有资金的增值而获利。但是如果像大多数公司那样，就其现有契约而言，由于未来保险金累计利率降低，总资本稳固增长，则降低利率时就会遭受损失。
目前实际利率和计算保险储备假设利率之间的差额正在减小，这就会产生一种现象，即通过将过去隐藏的资金转入公开储备而虚夸目前财务状况。重要的是我们的成员应当了解过去两年中我们就是这样做的。我们的盈余资金表面增长的很大一部分----虽然不是全部----不过是纸上的增长而已。
【 · 原创:DTwinner 2007-01-13 15:30 】
打字打得头晕眼花，其实是sosme等网友无私的奉献精神鼓励大家探讨！最后凯恩斯写道：
十年的时间对于一家人寿保险公司来说显得比任何其他行业都更短。人寿保险协会不会再生也极少消逝。人寿保险的契约与人类的生命同在。人寿保险协会是百岁老人，也希望他们的投保人健康长寿。他们是树干，每年用复利增加一道年轮，而他们一旦扎下根则不轻易更换地址。
因而协会和他们的精算点应着眼百年甚至千年大计。在这篇轻松的文章里，莱克尼尔先生考查了我正在修建的地下室的泥土，并根据调查结果判断这片土地是否能够在将来许多的财源滚滚的日子里支撑住我们。我们的居住时间似乎已较凯撒大帝以来的任何住户都长久。现在，1936年，我们在这里建起一座纪念碑。透过纪念碑四角的窗子我们可以眺望几个世纪的远景，看到万能的英格兰银行。
关于保险公司的投资方针，凯恩斯写道：
显然一个保险公司的理想的投资方针是尽力使自己处在这样一个地位：一方面用资金赢得可观的利率，一方面将资本价值严重贬值的风险减少到最小。然而，同样显然，对于这一方针没有金科玉律，没有不变的法则。这一方针本身说明了为什么要不断保持警惕，不断修正观点，不断对外界形势作出反应。一言而概之，一个积极的投资方针度与我们中的一些人是必备的，同时又是支配着很大比例国民储蓄的保险协会或公司管理中最重要的最难驾驭的核心部分。
【 · 原创:iamlemon 2007-01-13 17:00 】
在未来几年，人寿在证券市场还能达到06年那样的投资收益吗？一旦大盘下调，他那么多股票和封基恐怕减仓都困难，更别说他主拉高到没人敢跟的庄股。在经受人寿投资证券市场后未来第一次正式调整前，我认为大家还是先别把他看得太好，现在还没有到露出马脚的时候呢。
【 · 原创:分形市场 2007-01-13 17:34 】
楼主作为一个财务人员，能够这样关注寿险公司，佩服。
简单说两句：
1、目前，中国人寿的价格被高估了。
2、按照2005年的数据计算，中国人寿的理论上的极限价格是48元。
3、我认为，中国人寿的价格区间应该在8到15元之间比较合适。
4、顺便说一句，我应该算是比较专业的评估寿险公司的价值的人了。
嘿嘿
【 · 原创:杨毅田 2007-01-14 14:53 】
看了楼主这些研究,我有一个提醒,既然研究投资价值,就应该以现在的价格考虑与公司的真实价值到底匹配不匹配???这才是最重要的.大家不要忘了"人寿"在香港是发行了70亿股,发行价是3元多,假设人寿在内陆也是发行70亿股票?你说市场能够给他定多少发行价???100%不会是18元多吧.现在的高价格是"人寿"玩了一种骗术,在这种基础上,在这种情况下的价格与价值比的研究是没有根本意义的,仅有的是打着价值投资的幌子,行使着投机目的罢了.
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