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--华泰联合证券并购部执行董事劳志明在华泰荣超2015高峰论坛上的发言 非常感谢能够有机会和大家聊一聊A股并购的话题。 我和其他人不太一样，因为我是做投行的，其他可能都是做投资或者是做研究的，和钱直接打交道。从我的实务角度，我觉得说并购，尽可能的从投资的角度来说。 这两年并购比较热，TMT热，医药热，创业板热，并购也非常的热。所以我今天跟大家沟通的话题就是从投资者的角度来看一下并购，这里面要回答几个问题： 第一个是市场上目前发生的并购都有哪些类型？因为不同的并购，看起来都是股权变动，都是资产变动，但是其实差异是很大的，这个有利于我们对并购概念的解读。 第二个回答一个问题，A股的上市公司，为什么这么重视并购？其实并购是一个很高风险的，其实不是特别容易玩的一项活动，为什么在中国玩成了一个很大众的行为？到底发生的内外的驱动在哪儿？并购可以给企业带来哪些好处？尤其是在A股的逻辑下。 第三个要跟大家交流一下，对当前这两年的并购是一个什么样的认识？其实核心回答的一个问题，就是到底是产业在起作用？还是股票和市值的逻辑在起作用？因为对外的披露，全部是产业的布局，但是真正的核心的深层次的原因到底在哪儿？ 第四个我想交流的是基于A股的并购，有哪些投资机会？因为很多人都会直接的问，到底什么样的并购，二级市场的股价会飞涨？因为并购的投资机会不光局限于二级市场，还有一级市场，还有交易过程中的套利，比如说一些期间的操作，所以相当于是结合了A股的并购，有很多钱生钱的机会。 首先厘清一个概念，A股的并购，比都是资产变动，都是股权变动，但是类别是不一样的。从专业性的角度把并购分成几大类： 第一类是借壳上市，第二类是整体上市，第三类是目前比较多的横向的并购，相当于上市公司为主体。 这三类并购的特点是完全不一样的，借壳上市是以上市公司为目标的，主要目的就是IPO上市能够上去，采用了迂回的方式。而这种借壳上市对二级市场的股票的走势是影响非常非常大的，因为旧瓶装新酒，它的估值系统会完全不一样，盈利能力也完全不一样！比如说原来是一个纺织的，突然变成了一个TMT游戏企业，没准说原来是亏5毛，现在是变成1块，所以借壳上市对二级市场的股价波动是最大的。A股这些连续涨停的，通常都发生在借壳上市的这种交易模式。 另外是整体上市，是股东不断的往上市公司里面注入资产，这种整体上市，原来多发生在大的国有企业，而且主要是在股权改革之后的一波，这种对上市公司的基本面，对整体的基本面的改善也是比较大的。但是整体上市是基于大股东的一个关联交易，他是要和中小股东的博弈，尤其是国有企业整体上市的资产的质量普遍不是特别好，估值又不肯对中小股东让利，所以整体上市对二级市场的影响比借壳上市的要小得多。 第三个是产业并购，主要发生在创业板，比如这几年的大牛股华谊兄弟、掌趣、蓝色光标等，这些基本上是并购所催生的，这些对股票的影响依然很大。这里面有几个因素： 第一个因素是在特定的产业并购比较活跃的板块，它的股票的估值非常的高，股票的估值非常高就意味着证券化的收益非常大，就意味着这种产业并购对每股的收益的增厚的效果特别的强，比如说股票是一百倍，我收一个十倍的，对每股收益的这个增加是很大的。 还有一点，这种并购可持续性是比较强的，我们服务一些企业，一年折腾一单，折腾三五年，市值就从二三十亿变成两三百亿，所以这里面有一些投资的机会。 这是一个类型，就给大家一个概念，不要见到A股的并购都认为是完全一样的，这里面的差异是很大的。 第二个要解读一下当前的A股的并购，尤其是产业并购，这里面比较活跃，到底背后的逻辑在哪儿？其实每一单的信息披露里面都会说我们是基于产业的布局，每个企业家都会说到，比如说产业链的调整，相关多元化，甚至是相当于行业的战略性的调整。但是我个人的感觉，我们这两年比较活跃的，在创业板和中小板的横向的，我们说向独立第三方做的并购，多数是市值和股价是第一驱动力。 为什么？ 第一如果真正有产业逻辑，他应该是多点开花的。但是这两年的并购热点跟二级市场的热点是完全契合的，二级市场炒什么，并购就火什么！所以这里应该是一个股价驱动的因素更多一点。 另外，现在目前A股的并购很多是特别注重于执行，但是是轻整合的。也就是我们说关注恋爱，不关注于过日子。如果是真正的产业逻辑，一定是特别关注于整合，因为整合才是真正的产业逻辑。而事件的推动，一定是股价的逻辑。甚至还有极端的情况，交易双方都认为标的的盈利能力没那么强，还执意的要做并购，那是典型的要基于股价做一个产业的并购上的合谋。 所以我的观点，更多的是股价的逻辑，如果股价的逻辑里面能够有一点长远的打算，做一点战略性的思考，在产业链上能够兼顾，这些企业就已经是很牛的了！
A股上市公司里面，比如说创业板，创业板的并购是最火的这一年发生了上百起，此起彼伏，创业板最开始的定位是新经济的孵化板，但是基本上被中国人玩成了并购的整合板。什么原因？有几个方面： 第一方面从基本面的角度，A股的这些公司能够踏进资本市场，这入门的逻辑不是市场化的逻辑，没有一只股票登陆资本市场，通过IPO是在座的各位认为他还有估值价值把他买进去的。它是一个行政的逻辑，证监会批，它就能上市。但是证监会作为行政机关批这些公司的话，他背后行政逻辑一定是关注于合规的。所以这就带来一个什么问题？中小板也好，创业板也好，其实现有的资本市场入门的制度并没有选中特别牛B的公司。BAT公司要拿证监会审都审不过去。上的是一些什么公司呢？第一个是偏传统的；第二个是天花板比较低的；还有一个是商业模式特别清晰，证监会一看就能懂的，所以审批起来没有任何的负担，但是这些公司其实成长性都不好。 这些公司上了市之后，拿到了募集资金就面临了发展的问题，而上市之后你的股票是谁说了算？是资本市场投资者说了算，而不是证监会，这里面的这些公司就非常的拧吧，上市的时候应付证监会的那套到了股市里面不灵，股价跌得稀里哗啦的。所以上市之后要解决发展的问题，而发展原有的产业成长性又有限，所以就用泡沫刺激开始做并购，相当于是两段。入门的时候要取悦证监会，到了成为上市公司之后就取悦于投资者了。
另外，在中国的股价比较高的情况下，并购对上市公司的股票和市值推动作用太明显了，说得再直白一点，对于上市公司而言，并购把这种非上市的资产纳入到上市公司里面来，这种玩法对市值是几何式的增加。因为并购之后你的利润会持续增加，利润增加了体现出并购的成长性会推高你的PE的估值倍数，这种情况下市值就是乘积，是个几何级数。更大的市值之后，再去做并购或者是融资，就很从容了。比如说30亿的市值，只能融3亿，如果是300亿就是30亿，所以是迅速扩大市值来损害竞争对手的一个非常好的一种方式。市场上有很多案例。但是2015年有一个变化，并购的披露完了之后股价已经开始跌了，市场已经开始有分化了，不像原来的，只要一披露就涨几个板。 为什么？就是利润的增加和更高的PE都打折扣了。因为市场上好的标的已经没有太多了；另外这种标的后续的成长性，因为有一些盈利预测不达标，市场就更为冷静，从而对你的利润的增加可能没有那么强的预期，同时估值也给得比较低；还有一个就是最近半年市场行情太好，大家的热点被分散了，所以并购没有受到那么多的关注。 所以我觉得2015年的并购应该是分化的，真正对上市公司的基本面，确实有长远支持的并购可能会好一点，真正的着眼于热炒一把股价的并购，一个是结果会很惨，还有一点是因为预期的不那么好，所以交易的达成难度非常的大，现在有很多的在读的交易，双方已经闹分手了，就是对后续不那么乐观。 还有一点，并购交易有买有卖，对卖方而言，为什么能够接受卖给上市公司，因为毕竟要失去控制权，在中国有几个方面的考虑：第一个有些标的是面临一定的困境，可能已经做到了几千万利润，但是再做又做不上去。还有是这几年IPO发行不是那么通畅。另外是对后期的注册制的时间表，或者是到底能够怎么样也说不清楚。另外一个，卖给相对估值比较高的上市公司，通过换股的形式实现证券化，有一些标的的收益率也会很高。因为我们做的这几家比较典型的，我们标的当时换股的价格，以及当前的价格做一个比较，你不考虑当时的发股价里面已经涵盖了对他标的的十几倍的作价，单纯是换股到现在的股价的涨幅也是非常惊人的，因为这里面既包括了证券化的收益，也包括后续上市公司持续并购成长带来的收益分享。
很直观的一个例子，当时做一单交易，当时是3000万的利润，估值是3个亿，卖给了上市公司，但是三年后只减持了15亿。在3000万的时候，公司特别惨，虽然是盈利，但是现金流不允许股东分红，一年拿一点生活费。我映像特深，那天股东都开着桑塔纳。后来15亿减持后，这些股东都跑到澳大利亚，摇身都变成了天使投资人了，从此人生的风景完全不同了。这里面市场也有一个照顾的功能，让那些标的资产能够接受被上市公司并购。 另外，政策对整个并购的影响。最直接的一点就是现在目前监管是比较开明的，尤其是证监会管了很多年并购，他们自己也想明白了，并购是一个市场化的交易，企业到证监会只是办审批的手续而已。证监会没有能力去对一单交易的好与坏做判断，而这个判断也完全是越位的。现在证监会也明白了，我现在只管你的信息披露，只要不是特别差的并购，不是合规性有很大风险的，不是看着你的虚假、单纯奔着股价，过两年完全要崩盘的，你到我这儿，你连我都没有忽悠过去的，我可能会毙掉你，而多数都是放行的。所以，并购审批的成功率也比较高，操作的效率也比较高。 另外，从发行的角度来讲，现在目前正在推注册制。刚才张秀艳总让我讲注册制带来的影响，其实不是特别好讲，因为目前注册制到底怎么样？所有人都说不清楚。注册制的结果和目标是由原来的监管说了算变成市场说了算，但是这个过程到底能不能一步到位？或者是有过渡期，这个过渡期有没有反复？在中国的环境下多少都说不清楚。从我个人的角度，我不是特别的乐观。 为什么？你想发行这个制度，由原来的审批制到核准制也是换汤不换药，现在是审批权放到交易所，证监会不管，由交易所管；我觉得无论是谁管，只要有人管都是挺难受的！
还有一点，就是中国的环境下分析，真正注册制的市场化的改革方向，他没有一个特别的强有力的一方来往前推。大家都知道市场化是一个方向，在实施的过程中我们判定，无论是公募投资者、投行、交易所、还是监管机构，这种实质性的审批一定是越来越严的。因为投行也希望能批，要是批的话，可能基于通道，业务可能还好做一点。资本市场的股民也希望批啊，不要什么烂东西都放进来。监管的角度可能又有一些权利的迷恋，我觉得至少这个过程，可能方向是确定的，但是过程一定是艰难的。 而我们有一个假设，假设真正到了注册制，证监会或者是监管部门对门槛不做判断，大家能上的都上，这个对并购是一个什么样的影响呢？因为有一种观点认为当前的并购是基于大家都上不了市的，所以才接受并购，如果是真正注册制，真正要是实施了，大家都能轻易的IPO，没有人会选择做并购。 我不是特别认同这个观点，因为这个观点有一个潜在的前提，就是IPO的价格持续是比并购高的，如果被并购只能是15倍市盈率，但是IPO是50倍，这个假设前提一定是成立的。但是如果注册制IPO门槛下来，IPO的价格有可能低于并购。其实，国外成熟市场也是这样的，因为并购一对一的交易，这种相对的价值是极有可能给出这种战略性的溢价，还包括控制权的这种溢价，当然这种IPO可能会发不出来价格。 所以最终，无论是对于产业投资者还是对于企业的创业者，他取决于什么样的证券化的方式，其实我觉得控制权不是一个最核心的问题，价格是最核心的问题。如果IPO高可能会选择IPO，如果是并购能够给出更高的价，会毫不犹豫的选择并购，因为市场是逐利的。 接下来讲一下并购里面的投资机会！ 其实我理解的投资是非常非常难的事儿。我们做投行、做并购，有一些人是做IPO，我的观点是从业务的角度，IPO其实相对是比较简单的，因为他只是合规一条线；并购要兼顾到合规，还要兼顾到交易双方的利益，属于是两个老板之间的斗心眼，这个更难！但是我的理解投资会更难，因为投资这个事儿，不光涉及到合规，涉及到交易，而且还涉及到你的钱投进去要赚更多的钱，这个确实是挺不容易的。但是基于并购有哪些投资的机会呢？ 投资者要赚钱，我个人的理解，第一个你能买到相对便宜的东西，比如说市场价是10块钱，你8块钱可以买，有价值发现的空间。 另外你能买到市场上成长性比较好的公司，就像当年腾讯600万卖，有的人如果有眼光买下来，这笔投资一定是成功的。 另外是在交易的过程中的一些套利的机会。A股市场有点奇怪，我们说A股不是一个完全市场化的环境，但是就是基于A股的特殊环境会延伸出一些确定性的钱可赚。这个是很奇怪的！
基于并购，这里面赚钱的机会有几个方面： 一个是分享成长：一方面你是分享上市公司的成长。 比如说有一些定增进入上市公司，并购基金也认购了中信旅游、太阳鸟，我们也判断他过去，无论是通过整合还是自身，他会有比较好的成长的空间。你这种是分享上市公司的成长，这种成长可能是基于行业，也可能是基于并购的成长。 第二个是分享标的公司的成长，实现证券化，这个是传统PE应该干的事儿，风投或者是PE来干的事儿。但是简单的分享标的公司的成长，其实也是很难的一件事儿。因为你要对标的的行业、成长性有特别的十足的判断，因为原有的中国的PE，更多的基于IPO的退出，很多PE是没有这种成长性的判断能力的，更多的盈利的模式是做政策性套利。因为无论将来怎么样，这个公司一旦要能上市，一定就能有收益，所以说全中国的全民PE都不能做价值的判断，只能做IPO的判断，他能判断这个企业到底上市的可能性有多大。 二是融资安排：在并购的过程中，有的是需要有过桥资金的，而过桥资金在并购的过程中会成为一个非常关键的一笔钱。因为基于此，所以在并购的过桥融资里面会衍生出收益跟风险不相对称的投资的机会，因为我不是专业做投资的，我只能用比较直白的语言来描述。什么意思？比如说我一单并购交易是50个亿，但是我中间就缺5个亿，我短期内要，可能并购基金提供，我给你提供5亿，什么条件？年化收益15%，换得证券的收益我们要拿50%。这种既有保底收益又有浮动收益，其实是不符合投资者风险和收益相配比的原则的，所以市场上是找不到的。但是由于资金后续可以翘动更大的证券化收益，平摊到整个交易里面，即使是局部很贵的投资成本他也愿意承担；对于我们来说，你上市场上找更便宜的资金，如果找不到，我们可以提供。所以这里面会衍生出来这种局部的非常好的投资的机会。 还有是基于交易的纯的套利的机会，前些年比较多。比如说，当年我们做交易的时候，比较典型就是中弘股份借壳*ST科苑，当时的建银就是临时加一万，比如说这个标的要借壳之前，按照你标的的估值给一笔增量的资金，借你的交易实现证券化，但是交易的过程中不做交易的套利，但是做证券化的套利。是一个什么含义呢？比如说你5块发股，我也借一笔钱的话也5块发股，但是你重组之后的估值，可能股票的价值是20块钱，我拿5块钱当20块钱的价格，这也是比较特殊的一种情形。因为在早期，比如说借壳，那时候没有配套融资，有些地产公司，比如说我要借壳，但是我的负债率太高，比如说95%，或者是后续的盈利的话，必须要有后续增强资金支持才能盈利，或者是如果没有增量的资金，证监会也没有审的时候，我的企业已经不行了。所以那个时候的话会这方面的需求。还有就是在并购的过程中，比如说在借壳的过程中，是能够拿一部分老的存量组合，这种交易机会也是非常非常的少的，我们也操作过几单。 什么意思？借壳这个股票5块钱涨到20，大股东持有50%的股份，既然看中了华泰联合，知道我们可以带来好资产，带来特别确定性的交易，结果更确定，OK，我的条件是以50%的股份里面5%，你就是45%，5%的股价给我，我跟你利益绑定，相当于后续的资本市场很大一部分收益其实是让渡给我。 另外一种模式是纯的、跟境外一样的并购基金的Buy Out的模式，国内也在尝试，但是目前国内的并购资金非常的火，各种各样的并购基金，跟国外的并购基金的概念都不一样，Buy Out的基金在国内操作不是特别的好办，主要是几个方面： 第一个是国内不像国外，是有成熟的职业经理人，国内的股东和管理层是完全是混为一体的。股东变管理层，很好变，但管理层要经营这个企业可能就有问题。另外一个很大的问题，中国的Buy Out取得公司的控制权之后再证券化退出的渠道，其实不是特别的通畅。如果流动性的问题解决不了，投资的获利模式确实是有问题的。 这几种获利模式，分享成长相当于是社会化的投资能够捕捉到的机会，无论是在二级市场，还是在标的。但是基于融资或者是基于特定交易的套利，这种机会是不多的，比如说真正的参与者，像券商和并购基金是能够捕捉到这种机会的。
另外是跟大家交流一下，到底未来什么样的并购是一单好的交易？对公司是真正有意义的？ 我个人特别讨厌一个词叫市值管理。对于公司来说，应该是成长性的，比较有远景的成长性的管理。而对于未来的并购，其实并购是一个成熟的市场，他是一个中性甚至是偏悲观的一个词，因为买的没有卖的精！一般出价的很难占着便宜，还有多数的并购整合压力也很大，所以并购对一个企业来说通常不是什么好事儿。但是A股不同，就是因为证券化的收益太高了。所以证券化的收益，把很多并购真正整合和价值判断的风险都覆盖了。但是我觉得最核心的并购，对于一个上市公司而言，一定是要以合适的代价找到好的东西，而这个好东西不但能够买得下来，后续也能够玩得转，所以真正上市公司吝啬股份，做长远的布局，真正是基于产业做的并购，这个对基本面确实是有好处的。而且才能整合长远，尽管短期内对股价的影响不一定有那么大。
另外是战略，A股并购特别的混乱，都是追星族热，今天这个影视，明天那个手游。这是什么样的关键呢？第一，有清晰战略的企业并购更容易成功，但是并不意味着没有战略的企业就一点机会都没有，因为中国的A股发展得很快，有很多企业的战略其实是在不断的试错的过程中形成的，当然这个过程中对于并购的成就的概率可能会降低，但是也不是一定没有机会，所以这是一个转型式的，这是解决了一个问题，就是你怎么看待这些企业的转型式的并购，多数转型式的并购风险都会比较大，但是这里面应该还会有机会。 另外要注意市场做参股性的并购，基于产业逻辑的并购有几个特点，第一个应该不单单是参股权，因为参股权也有价值，而且对防范风险更有意义。但是很多企业为什么喜欢控股权？因为控股权能够合并报表，对它的业绩提升是特别大的，如果是基于报表和基于股票的逻辑，更多会选择控股权。但是有些公司是不停的做参股权的尝试，其实这个布局是放得更长远一些，而且在并购的过程中，风险的把控能力也会更强。
另外，想和大家分享一点的是，并购事件和二级市场的股票走势是一个什么关系？ 我觉得最直接的一点，比如说有些借壳，或者是有些并购，复牌了之后股价会巨涨，为什么会讲这个话题？因为我和公募基金有过一次沟通，有基金经理跟我说，我之前不能买，因为之前买了便是内募交易；之后已经涨了好几个板，对我已经没有意义了。 这是什么观点呢？ 并购对公司的股价的影响一定要拉长了来看，在短期内，可能会有几个板，但是那几个板是基于并购事件的推动，其实真正最终体现在公司的基本面，他对股价的影响相对是比较长线的。 比如说你可以把很多好的借壳的二级市场的股票打开来看，基本上是一个台阶一个台阶地走，像接力棒一样。比如说借壳推出来之后，上市公司连涨五个板，在五个板打开的那一刻，并不是说他的估值就能到位，而是之前抓到这只股票的投资者，认为赚得已经够了，我觉得不是一个价格的驱动。包括我们做的华夏幸福，从长远看，证监会推出审核，后续也还有很多的机会。包括东华软件，尤其是产业并购里面，关键的信息披露的时点对股价走势是更弱化的。还有掌趣科技。 如果是一单并购对于一个上市公司的基本面确实是有很大的改善，我觉得他真正的投资机会是贯穿整个过程始终的，而并不是局限于消息出来之前和出来之后的那几个因为信息不对称的那几个板，这是一个结论。因为在跟基金经理交流之前，我认为这个结论是市场大家都应该知道的，后来我发现确实不是这样的。
时间有限，就跟大家沟通了这么多，希望能够给大家一点启示，谢谢大家 来源：上海陆家嘴并购联盟 |
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