旬度经济观察（2月下旬）

旬度经济观察

——2015年2月下旬

高善文 姚学康 尤宏业

2015年2月27日

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内容提要

1、2月汇丰PMI指标回升，发电企业耗煤数据偏积极，重要工业品期货价格小幅上涨。在财政开支恢复、油价企稳、发达国家数据回暖等驱动下，过去几个月存货调整对经济的拖累作用可能正在结束。

货币宽松预期及其兑现，使得1月中旬以来银行间长端债券收益率持续下行，并跌破去年11月以来的箱体下轨。短端债券收益率逼近下轨。

去年11月以来人民币相对美元的贬值，与强势美元密切联系。不过国内流动性的趋松、货币政策宽松预期，可能也在驱动着人民币汇率的走弱，甚至发挥着更为重要的作用。在实体经济实质性企稳改善之前，人民币汇率可能维持弱势局面。

欧元区经济指标回暖，美国数据近期也有改观，再加上希腊救助协议期限延长、原油价格企稳，2月以来市场风险偏好逐步恢复，并主导金融市场表现。发达国家股强债弱，商品市场上金银价格下跌。新兴市场ETF波动率回落，股指小幅上涨。

2月A股相对H股仍高估，但较1月有所改善。AH溢价指数在120附近。

一、存货调整的拖累可能正在结束

1月汇丰PMI扭转前期下行势头，出现了小幅改善。2月，指标进一步回升至50.1，超出市场预期。产出、新订单和产成品价格等指标均比较积极。汇丰PMI指标的持续改善暗示，制造业领域的经济活动可能正在筑底回暖。

去年底开始发电企业耗煤数据也有一定幅度的改善。例如，12月、1月，6大发电集团耗煤量环比改善11%、6%，为过去几年同期最好水平。2月耗煤量下降，但并未超出季节性能够解释的范围。

2月重要工业品期货价格表现总体上偏乐观，这可能主要来源于油价企稳及全球风险偏好恢复。但它同时也暗示，近期实体经济终端需求大体稳定、存货调整压力不大。

12月财政支出增速仅1.2%，仍处于较低水平，2014年全年财政赤字低于年初制定目标。今年1月财政存款增长较快，当月财政支出增长可能仍不会很高。不过考虑到新财年预算约束的放宽，财政支出增速的回升应该很快就会看到。最新的2月25日国务院常务会议也特别强调，要求财政政策加力增效，推动重点基建工程尽早开工。

2012年以来的几轮经济脉冲波动的历史显示，政策扰动和存货调整等短期因素对实体经济的支持或拖累，持续的时间大约在3-6个月。此轮经济动能的走弱自2014年7-8月开始，迄今已近6个月。假如终端需求能够大体稳定，那么存货调整的负面拖累是否正在消退，并意味着短期经济进一步下行空间有限，值得考虑。发达国家特别是欧元区经济的积极表现、国际原油价格的企稳、未来国务院稳增长举措的逐步落实等，还有望促成正向的存货调整，对短期经济形成支持。

1月以来大中城市商品房成交明显不及12月。统计局公布的三线城市1月房价环比也弱于12月。2月春节期间成交比较冷清。但这些可能属于市场正常的波动。最近的例子是，在2012年下半年那一轮商品房成交恢复的过程中，成交数据也是先经历一段时间陡峭的上升，随后开始较宽幅度震荡。成交的波动，与开发商的推盘力度、购房需求的释放节奏等都有关联。2014年4季度以来按揭利率显著下行，实体经济流动性趋势改善，这些因素继续支持商品房成交的活跃。

春节期间消费增速回落。商务部数据显示，2015年春节黄金周消费品零售同比增速11%，低于2014年的13%，为2012年以来连续第四年下行。部分电子商务销售额未统计进入，对数据有一些影响。

二、PPI跌幅收窄，CPI依然低迷

2月，国际原油价格结束了此前半年多逐月加速下跌的势头。布伦特原油月环比上涨17%，WTI原油上涨7%。

国际油价的触底回升，带来国内能源化工产品价格的上涨。2月南华能化指数较1月环比上涨2.2%，为2014年7月以来首次。统计局数据也显示，2月上旬石油天然气较前一旬环比上涨2.4%，化工产品环比上涨1.1%。

1月上中旬，受油价暴跌、希腊局势不确定性、瑞士央行弃限等因素影响，全球风险偏好下行，在此背景下金属价格特别是铜价出现了较大幅度的下跌。1月底以来，随着全球风险偏好恢复，金属价格有所反弹。铜价较1月底反弹近9%；铝价反弹2%；螺纹钢价格前期跌幅有限，近期大体维持了稳定。

结合高频数据和PMI分项指标预计，2月PPI环比跌幅将较1月收窄。

经济动能的偏弱、原油价格的下跌，对2014年7月以来的CPI构成明显的拖累。今年1月CPI同比更是受春节错位影响低至0.8%，为2010年以来的最低水平。

2月，尽管有水产品、瓜果、鲜菜、燃料、各项服务等季节性涨价的支持，但CPI同比大概率仍将处于非常低的水平，这给货币政策宽松带来更大的空间。

三、长端债券利率跌破箱体下轨，人民币相对美元继续弱势

1月中旬以来，在货币宽松预期、货币宽松兑现的驱动下，银行间债券收益率持续下行， 10年期国债收益率下行25BP左右，10年期国开债下行45BP左右，均跌破11月以来箱体下轨；1年期债券收益率下行至11月低点附近。信用债收益率的走势是接近的。

11月以来特别是11月下旬降息以来，人民币对美元趋势走弱，贬值2.1%。

如果不考虑央行的干预，人民币汇率的贬值可能来源于两种驱动力量，第一是外部资产吸引力的上升或对国内经济的恐慌，导致资本主动流出；第二是国内经济走弱和货币宽松背景下，流动性和流动性预期改善，导致配置型的资本流出。

前者在带来汇率贬值的同时，还对国内流动性带来负面影响，俄罗斯过去一段时间的表现与此比较吻合。后者实际上属于经济自稳定机制中的一环，汇率贬值与各类资产市场上广谱利率的下行同步发生。

从国内银行间债券利率走势、股票和房地产市场成交等表现来看，过去一段时间，即便强势美元导致了主动资本流出，它也没有带来国内流动性的紧张。经济动能的偏弱、对货币宽松的预期，仍然是过去几个月国内实体经济流动性走势（甚至是人民币汇率相对美元贬值）的主导力量。

这也意味着，在国内实体经济实质性企稳改善之前，人民币汇率可能维持弱势局面。

四、发达国家数据积极，全球风险偏好回升

10月以来的欧洲综合领先指标以及12月以来的欧元区PMI指标，均有比较积极的表现，这暗示，经过2014年前三个季度的调整，欧元区经济可能正面临触底改善。1月底欧央行QE政策最终落地，也将助推欧元区经济动能的恢复。

12月和1月美国部分经济数据走弱，例如制造业PMI降幅较大，个人消费支出数据较弱，引发市场担心。但近期积极的数据在增多，就业数据保持改善势头，2月Markit制造业PMI环比回升，1月的耐用品订单、食品和能源以外的核心CPI均超出了市场预期。

积极经济数据的驱动，再加上希腊救助协议期限延长、国际原油价格企稳，使得2月以来全球风险偏好修复。发达国家股市涨幅比较显著，道指2月涨幅6%，VIX指数自21回落至14，欧元区和日本股指也都有较大涨幅。新兴股票市场指数小幅上涨，新兴市场ETF波动率指数下降，新兴美元主权债收益率走势平稳。

金银价格1月上中旬的上涨，除了受风险偏好回落驱动外，很大程度上还与市场博弈欧央行出台QE有关。自欧央行QE落地迄今，金银价格回吐1月上中旬全部涨幅。

风险偏好修复（及欧央行QE落地）影响发达国家债券市场。美国10年期国债收益率反弹30BP至2%附近。日本最高时，自0.2%的历史低点处反弹了25BP至0.45%。德国长债利率结束下行，震荡走平。

A股相对H股仍高估，但较1月有所改善。2月，AH溢价指数自130回落到120附近。