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银行：资产分拆上市：，估值提升空间巨大（中金公司） 投资建议 我们建议投资者关注银行旗下资产（如理财、信用卡、私人银行等）的分拆乃至最终上市对银行整体估值的巨大正面作用。继续强烈看多A股银行股，目标价10倍 PE（上涨空间为60%），推荐平安/中行/光大/交行/招行。 理由 （一）银行为什么要做旗下资产的分拆乃至最终上市？ 混合所有制改革的应有之义。这些业务（如理财、信用卡、私人银行等）较为市场化，被纳入现有银行体系作为一个部门运作在机制/薪酬等方面都不适应日趋激烈的市场竞争。 （二）什么时候会做？——分拆（即成立独立子公司）最快今年二季度，中期以上市为目标。 （三）哪些资产会被分拆？ 最先被分拆的是银行理财，其次是信用卡和私人银行，投行/金融市场/托管等新兴业务也有分拆可能。 （1）银行理财：如果分拆上市，价值占银行市值的13%。截止到2014 年上半年，银行业理财产品余额为12.65 万亿元，同比增长39.3%。2013 年底上市国有银行+股份制银行理财余额为8.2 万亿，预计到2015 年底会达到16 万亿。如果按照资产管理公司的平均P/AUM（5.9%）来估值，则银行理财业务的价值为1 万亿，占对应银行市值的13%，其中光大/华夏/兴业分别为33%/27%/19%。 （2）信用卡：如果分拆上市，价值占银行市值的9%。我们估算2013 年上市国有银行+股份制银行信用卡业务总收入（利息收入+非利息收入）为0.17 万亿，如果参照美国4 家上市信用卡公司的平均P/I（3.9x，I 为利息收入+非利息收入）估值，则银行信用卡业务的价值为0.67 万亿，占对应银行市值的9%，其中光大/平安/招行分别为20%/17%/19%。 （3）部分银行在互联网金融 领域也可能尝试分拆或成立新的子公司。 （四）这些分拆的资产对估值有什么作用？ 光银行理财和信用卡单独估值就占银行现有估值的22%，其中对光大银行的贡献高达53%。 （五） 哪些银行最受益？ 光大/平安/兴业/交行。我们预计，光大/平安可能率先试点银行理财业务的分拆，且被分拆业务占现有市值的占比最高；兴业可能会率先尝试互联网金融相关业务的拆分。  盈利预测与估值 A/H 银行股交易于6.3/5.4 倍2015 年市盈率和1.03/0.89 倍2015年市净率。 风险 坏账风险加速暴露。 |
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