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次贷危机以来，美国国债一度成为全球资金的避风港；在美联储逐渐退出量宽操作，酝酿加息之后，美元指数加速走强，目前已超过100。在其他经济体复苏疲弱，通缩阴影不散和加码量宽的背景下，欧元，日元等其他货币对美元的走势也更是每况愈下。美元到底为什么持续走强？这种强势给全球经济带来了怎样的影响？这种美元强势还将延续多久？ 钟伟：美元指数近期突破了100，两位能否解释一下，美元指数是如何计算出来的呢？美元指数超过100是怎么回事？美元指数是何时开始持续上升的？到2015年底，估计美元指数能上升到什么位置？ 张明：我们日常引用的美元指数，是美国商品研究局（CommodityResearch Bureau）计算的美元对一篮子货币的有效汇率指数，也即以美国与主要经济体的贸易额为权重，对美元对主要货币的汇率进行加权而得出的平均数。该指数的基期为1973年3月，也即设定1973年3月美国对一篮子货币的贸易加权汇率水平为100。目前的美元指数突破100，也即意味着当前美元的有效汇率水平，重新回到了1973年3月的水平。美元指数本轮持续上升，是从2014年7月下旬开始并延续至今的。2014年7月21日的美元指数仅为80.56，而目前已经突破100。如下图所示，自1971年美元指数发布以来，迄今为止该指数曾有两次高点，第一次为1985年3月初的164，第二次为2001年7月初的121。美元指数的第一次高点对应着前美联储主席沃尔克为了对付滞涨而进行了持续大规模加息（不惜以经济衰退为代价），第二次高点对应着互联网泡沫。因此，我认为本轮美元指数的顶点很可能不会超过120，到2015年年底，由于加息周期刚刚启动，预计美元指数可能升至110左右。此外，也不能排除2015年美元指数显著回调的可能性，因为目前美元似乎已经是利多出尽。 图 美国指数历史走势 钟伟：随着美元指数的不断走强，欧元等其他货币持续下行，有研究认为到2015年底，欧元兑美元可能跌破1：1甚至更低，其他非美元货币也比较疲弱。同时，石油等大宗商品新近也再度价格不稳。两位认为，如果美联储选择在2015年年中加息，会对美元指数有何影响？对非美元货币和大宗商品的走势有何压力？ 张明：首先，我认为美联储首次加息的时间可能会有所推迟，由2015年年中至少延迟至2015年三四季度之交。原因一是因为目前过于强劲的美元汇率已经导致美国贸易赤字恶化，过早加息导致的美元走强可能有损经济增长与就业；二是因为目前美国经济也并非完美无缺，劳动参与率依然偏低，企业盈利能力依然不高，鸽派人士占主导的美联储可能会等到经济复苏的趋势更加明显后再加息。 其次，如果美联储在年中加息，这应该会进一步推高美元指数，但推高美元指数的幅度可能没有想象中的大。原因在于，金融市场上主要是看预期，而美联储在2015年加息的预期已经完全被当前的美元指数水平所消化。如果美联储加息时间推迟，不排除美元指数相应下调的可能。 美元指数进一步上行，将会进一步打压欧元与日元汇率，以及能源与大宗商品价格。我认为，美元对欧元仍有一定的升值空间，原因在于美国经济增速目前显著好于欧元区经济，美联储与欧洲央行的货币政策取向正好相反。然而，美元进一步对日元的升值空间有限，原因是过去两年美元已经对日元升值了近40%，差不多已经到位了。由于美元仍是全球能源与大宗商品交易的主要计价货币，因此，如果供求关系不变，美元指数上升将会压低全球能源与大宗商品的美元价格。预计全球原油价格今年将在每桶40至60美元的区间内窄幅盘整。 钟伟：两位认为支持美元指数走强的根本因素是什么？是美元经济持续复苏，还是外汇市场美元多头逐步增加？美联储是否会担心美元指数的走强对美国经济，尤其是可贸易部门带来压力？美元指数这轮强势可能会延续多久？ 张明：我认为，目前支持美元指数走强的原因主要有如下四点：一是美国经济的复苏态势的确好于其他发达国家，而目前全球大多数新兴市场经济体的增长速度也在回落；二是美国货币政策目前处于紧缩过程中，量化宽松已经退出，加息周期即将到来；三是全球金融市场动荡与地缘政治冲突加剧，导致投资者风险偏好下降、避险情绪上升，从而追捧美国国债与美元等避险资产，从而推高美元汇率；四是金融市场上投资者充分利用美联储即将加息的预期，大肆做多美元。换言之，审视目前美元指数走强的原因，基本面与投机因素都很重要。 目前过于强劲的美元指数已经开始损害美国贸易品部门的竞争力，美国的贸易赤字已经开始上升。由于美联储的货币政策目标是看增长与就业，一旦贸易赤字扩大开始对经济增长与就业产生负面影响，美国政府就可能会开始采取措施来限制美元过快升值。具体措施一是推迟加息的时机或放缓加息的节奏，二是对包括中国在内的贸易顺差国施加压力，要求这些货币至少对美元保持汇率稳定。 美元指数不可能一路走强而不经过任何调整。如前所述，如果美联储推迟加息，或美国经济增速放缓，那么美元指数可能显著下调。但考虑到目前美国经济的复苏状况领先全球、美国国内正在酝酿新的技术革命、美联储未来将会步入加息周期，这轮美元指数走强仍有望维持好几年时间。毕竟，从美元指数的历史波动来看，美元持续走强或持续走弱的周期大约在5-7年左右。 钟伟：美元走势如此之强，非美元如此疲弱，会给人民币汇率带来怎样的影响？中国的可能和可取应对策略是什么？ 张明：近年来，由于美元对其他主要货币强劲升值，而人民币对美元汇率基本上保持稳定，导致人民币对一篮子货币的有效汇率显著升值。目前，人民币名义有效汇率（不考虑通货膨胀率差异）与实际有效汇率（考虑通货膨胀率差异）均达到历史最高点。2014年6月底至2015年1月底，人民币名义有效汇率与实际有效汇率分别升值了11%与13%。从2005年7月汇改至2015年1月，人民币名义有效汇率与实际有效汇率更是分别升值了42%与54%。如此之快的人民币有效汇率升值，无疑会对中国的出口增长产生负面影响。如果说2005年汇改至2013年，人民币有效汇率的升值是纠正过快的人民币汇率低估，是中国经济再平衡不可或缺之举。那么，2014年以来，人民币对美元的进一步快速升值，则很可能是背离而非趋近人民币均衡汇率水平，这可能造成人民币汇率高估。例如，如果在2014年下半年，中国央行不干预外汇市场的话，那么在市场供求力量作用下，人民币对美元汇率可能显著贬值。 我认为，目前人民币对美元汇率面临市场贬值压力，这是中国央行进一步推进人民币汇率形成机制改革的良机。中国央行应该尽快降低对外汇市场的日常干预，让人民币汇率在更大程度上由市场供求来决定。在当前国内外经济形势下，央行降低对汇率的干预，很可能导致人民币对美元汇率显著贬值，但这是市场供求作用的结果，无可厚非，而且有利于稳定当前的经济增长，并缓解出口部门面临的压力。当然，为了避免市场形成持续的人民币贬值预期并引发大规模资本外流，央行可以设定一个年度宽幅汇率目标区，例如每年人民币对美元汇率上下10%的波动幅度。只要汇率尚未达到这一幅度，那么央行就不干预市场，而一旦汇率达到目标区边界，央行就入市进行强力干预。此外，为了避免汇率大幅波动引发的短期资本异动，中国央行还应加强对短期资本流动的监测与管理，资本账户的全面开放应当缓行。 |
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