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从巴菲特投资富国银行说起 ----《巴菲特之道》读后感 大约14年年底，我知道杨天南先生要翻译罗伯特.哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）这本书的消息后, 就很想看看此书，是什么的一本好书让先生如此称赞并亲自翻译。 在此之前，由于自己孤陋寡闻，虽然前几年读过张志雄出版的历年巴菲特致股东的信，也看过几本有关巴菲特的书，但居然对作者知之甚少，更未曾读过此书。自己有个读书习惯，若不是写自己的亲身经历，一般情况下是不会买的。但杨天南先生是我尊敬的投资前辈，不仅投资做的好，文章写的棒，而且还乐善好施，因此非常期待这本书。 近期买入此书后，就饥不择食的读了起来。毫无疑问，这本书是非常棒的一本关于巴菲特的书，加上杨老师的妙笔翻译，读起来是一种享受。巴菲特其人、其事及其投资理念，一般来说大家都耳熟能详。我对此书最感兴趣的是本书第4章，也就是巴菲特的具体投资案例。通过这些例子，我们可以感知巴菲特如何具体运用其投资理念来投资，也从中感受到什么是安全边际，究竟什么是便宜。在别人恐惧时贪婪，说起来是比较容易的。由于自己从2010年就开始投资银行股，认识到投资也并非那么简单，真是“书到用时方恨少，是非经过不知难”。我就结合自己的实际情况，谈谈对富国银行这个投资案例的感受和认识。 巴菲特在1990年大约以58美元/股的价格买入富国银行。当时投资了2.89亿美元购买了500万股富国银行的股票。1990年富国银行的总股本为5200万股，1990年富国银行的净利润是7.11亿美元，较1989年同比增长18%。从书中P135页可知，富国银行商业地产贷款为145亿美元，5倍于其净资产，我们可以推算出富国银行当时的净资产为145/5=29亿美元。根据这些数据，可以推算出巴菲特买入富国银行的PE、PB。 PE = (58 * 5200 * 10, 000)/(7.11*100, 000, 000)= 4.24倍。 PB = (58 * 5200 * 10, 000)/(29*100, 000, 000) = 1.04倍。 这就是巴菲特买入时的富国银行估值情况。而在1990年年初的时候，富国银行的股价还是为86美元/每股，按此计算，年初时富国银行的估值情况为： PE = (86 * 5200 * 10, 000)/(7.11*100, 000, 000)= 6.29倍。 PB = (86 * 5200 * 10, 000)/(29*100, 000, 000) = 1.54倍。 富国银行股价下跌的原因是因为投资者担心席卷西海岸的房地产萧条，会导致银行在商业地产和住宅方面的坏账大幅增加，而富国银行是加州最大的商业地产贷款提供者，因此导致投资者大幅抛售其股票。巴菲特投资富国银行的行动当时也饱受争议。因此股价低估时，一般也是坏消息满天飞，市场对未来充满了恐惧和担心的时候。 另外书中在P47页介绍：“根据巴菲特的说法，使用格雷厄姆方法论能获利的最后一次机会出现在1973年~1974年的熊市底部。”那么，这个熊市底部，市场的极端估值情况大概是个什么状况呢。幸运的是，同时代的约翰.涅夫记录了当时的估值情况。在《约翰.涅夫的成功投资》这本书中的第P128页，约翰.涅夫提到，在1974年夏，温莎投资组合的平均股息率为6.7%，平均PE只有5.2倍。众所周知，约翰.涅夫是作为美国低市盈率投资的杰出代表，平均5.2倍的市盈率，在格雷厄姆看来也是比较便宜的了。 另外，约翰.涅夫投资花旗银行也是令投资者津津乐道的一个价值投资典范，每当投资不顺的时候，这个案例也常鼓励我坚定的持有股票不动摇。1987年，由于市场十分担忧花旗对拉丁美洲的放款，其某些不良贷款正因油价急转直下而产生恶化情况，种种不好消息导致花旗股价大跌，市盈率大幅低于市场平均水平，当时花旗的市盈率在7~8倍之间，此时温莎大力买进花旗银行，但一直到1992年、1993年的时候，投资花旗银行才终于获得了不菲的回报。 无独有偶，中国的银行股近几年也饱受争议，市场不是担心中国的房地产崩盘，就是担心地方政府融资平台贷款会出现大量不良坏账，种种忧虑和担忧从未离开银行股，但时至今日，市场的担心还从未兑现，反而银行股的整体业绩却常超预期。 在市场的担心下，银行股的业绩虽然从未让大家失望，但银行股的估值一直长期徘徊在低位。那么，中国银行股的估值是否足够便宜？和国际同行相比，我们的业绩是否真的那么差！在招商银行、兴业银行、浦发银行和民生银行这4只全国性股份制银行中，以略显平庸的浦发银行为例，看看银行的历年业绩表现和估值情况。  查看原图 根据书中介绍，自1983年起，富国银行净利息收入年均增长11.3%，非利息收入增长率达到15.3%。富国银行从1983年到1990年期间，富国银行的总资产收益率为1.3%，净资产收益率为15.2%。从上表可以看出，自2002年起，浦发银行无论是净利润增长，还是盈利水平，均不比富国银行差。但其估值水平，近年来长期徘徊在低位。不用精确计算，2011年到2014年，浦发银行的PE在4.3-6倍之间，PB在1左右上下波动，PB很长一段时间低于1。即使2014年年底浦发银行大幅上涨后，其PE也只是6.22倍。从浦发银行的历史市盈率来看，在04、05年的大熊市时其PE最低也是15倍左右。另外从美国的经验来看，目前估值水平也与巴菲特、约翰涅夫买入银行股时差不多，有时候估值还比它们低。若对中国的发展前景有信心，以如此便宜的股价，买入银行股的回报应该会不错。巴菲特曾说过，当天下掉金子的时候，当用桶接，但需要克服恐惧。另外，近几年银行股股价虽长期低迷，若你在股价低点买入，耐心持有到现在，你的回报也不错。自己也从2010年开始投资银行股，基本上在民生银行、兴业银行、招商银行和浦发银行这4只股票中选择和切换，虽然估值长期低位，但自己的投资回报也还不错，截止到14年底，投资银行股的资产也净增加了大概1.5倍，谁说投资银行股不赚钱呢！ 另外，《巴菲特之道》这本书专门用一章讲述耐心的价值。对投资者来说，以便宜的价格买入股票后，在价格未反应其应有的内在价值时，坚定持股无论如何强调都不为过。比如巴菲特1990年买入富国银行时，巴菲特买入均价在57.88美元/股，1991年初股价达到98美元/股，但到了1991年年底，富国银行的股价又跌到了58美元/股，一直到1993年年底，富国银行的股价才升至137美元/股。 相比之下，约翰.涅夫投资花旗银行就没那么幸运了。到了1991年，温莎平均持有花旗的成本是33美元/股，而当时的价格是每股14美元！此时涅夫又买进更多的花旗股票，一直到1992年年底涅夫才等到了收获，1993年在股市十分疲弱的情况下，花旗又上涨了24.7%。涅夫总结道:”推理判断帮助我们选出潜力股，坚韧的毅力则让你不像其他人一样迷失方向。花旗是投资挑战的一个很好例子。对我们来说，丑陋的股票往往是漂亮的”。也许你终于找到了一只成长10倍的股票，可由于你没有坚韧的耐力，结果是亏损出局。 这样的例子在我们A股市场也很常见，例如由于12年年底和13年年初银行股的大幅上涨，结果13年全年银行股的股价逐季下跌，截止到14年11月底，银行股将近2年来没怎么涨。但枯木前头万树春，让人意外的是14年12月份银行股大幅上涨，造成的结果就是2014年全年招商银行上涨62.14%，兴业银行上涨70.68%，浦发银行上涨78.59%，民生银行上涨71.37%。若你缺乏耐心倒在了黎明下，基本上2年没什么收获。因此坚定的持有被低估的股票怎么强调都为过。 牢记安全边际，以低于内在价值的价格买入，当股价接近或严重超出其内在价值时卖出，其余大部分时间持股不动，这就是投资的应有之意吧。但若股价已经严重超出了其内在价值，已经严重高估，若没有巴菲特对公司价值评估的穿透力，对我们普通人来说，卖出高估的股票，在没有其它低估品种可供投资，暂时休息一下也许是个不错的选择。 |
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