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来源 | 海通量化团队（微信ID：ht_quant） 作者 | 高道德、罗震 去年12月国内阿尔法策略私募基金遭遇极端事件冲击，一向以稳健著称的阿尔法策略却出现单月超过10%的回撤。我们如何来看待这一事件？事实上，海外量化对冲基金市场中也发生过类似的黑天鹅冲击，2007年8月就是典型的例子。 受美国次贷危机影响，2007年8月之前对于全球金融市场而言是一段黑暗的时期,但仅限于信贷市场。但就在8月6日开始的一周，在股票市场的量化基金领域，一些引人注目的事件发生了。一些著名的对冲基金在那一周经历了前所未有的亏损。事实上，大多数受损的基金采用的是股票对冲策略（包括股票多空、股市中性等策略），其中大部分基金并未有明显的贝塔敞口，理论上应该可以免受市场波动的影响。更为蹊跷的是，8月7、8日两天，在固定收益市场、股票市场均没有出现异动、其他对冲基金领域也没有出现大幅损失，只有量化模型驱动的股票对冲策略却遭到了严重打击。不过8月10日，部分量化基金业绩开始大幅反弹，但并未全部收复失地。10日之后，这场风暴迅速平息。 《What Happened to the Quants in August 2007》一文对当时事件的背后原因进行了分析，并对量化基金的风险的内生性，以及极端事件冲击的不可避免性进行了剖析，对我们理解量化基金的尾部风险有很好的借鉴意义。 作者对2007年8月的事件的原因提出了变现行为假设。即量化基金的业绩重挫并非源自策略本身，而是某种短期的流动性变化引发的投资者纷纷逃向安全资产的一种踩踏现象。最初的驱动力可能来自一只或多只大型股市中性基金中发生了突然的巨额变现或赎回需求，原因在于8月7-9日可能正好是很多信用市场对冲基金管理人或投资者面对7月信用市场明显损失的时候，这可能触发了投资者对于流动性相对较好的资产的赎回，例如股票对冲策略的资产。 股市中性基金的变现行为的冲击必然要影响到股票多空以及部分量化多头基金，甚至只要是与股市中性基金采用相同选股因子的组合都会遭受冲击。例如，如果遭遇赎回的基金是一个做多低PE股票，做空低分红率股票的组合，那么变现行为就会导致低PE股票下跌，而低分红率的股票上涨，所有采用相同因子暴露的策略都会受到损失。因此，量化股市中性组合的一次突然的减仓行为可能会对相关策略（例如股票多空甚至股票多头策略）造成更为广泛的影响。 面对8月7、8日两天的巨额损失之后，大部分受影响的基金（包括股市中性、股票多空、130/30以及部分多头基金）或者自愿或者出于保证金不足的原因会在9日之前降低仓位或降低杠杆，这是出于谨慎的目的，但却是灾难性的。如此多对冲基金虽然出于各自目的但却是同时降低头寸导致了8月9日的进一步损失。 直到8月9日收盘，变现行为带来的冲击基本结束，或者因为降低头寸的行为基本结束，或者因为其他的市场参与者发现了由于大规模变现行为带来的股价的低估从而入场，总之损失到此为止。8月10日的大级别逆转，是最后的证据，即前三天的损失是由于某次突然的变现行为，而不是由于股票对冲策略的自身原因导致，因为如果是后者，那么价格的变化将更为持久。 在分析了2007年8月的来龙去脉之后，是否据此可以说量化股市中性模型是一种失败的模型？ 作者认为，正如Montier(2007)所说，当某类策略领域流入大量资金之后，对于这一领域的大型基金而言，依靠历史数据已经无法评估当前价格冲击带来的波动风险，风险变得更具“内生性”。根据传统经济理论，“内生性”是指：如果一个经济主体规模过大，以至于它可以单方面影响价格时，有效市场竞争理论将不再使用。类似的，如果一个策略是如此流行，以至于它的变现行为可以单方面影响价格波动，基本的风险评估工具（例如VAR、正态分布）将不再适用。从这个意义上，量化模型在2007年8月是失败的，因为没有充分评估其面临风险的“内生性”。 依靠历史数据测算风险还面临这样的问题：如果历史数据并未包含极端事件，根据历史数据评估风险就无法反应极端事件的冲击，进一步的，极端事件是很少发生的，因此即使历史上发生过极端事件，样本数也是很少的，评估的误差也会很大。 尽管市场参与者无疑会从2007年8月事件中进行学习并改进其风控模型，但未来的类似事件未必会被预见到。类似2007年8月的事件可能是量化股市中性策略永远无法避免的。 一个不太恰当的比喻是巨灾保险行业。在大部分时间内，保险公司可以享受稳定的保险费现金流，但一旦灾害发生，保险偿付将导致保险公司承受巨大损失。不过只要保险公司拥有足够的资本金，灾害事件不会导致保险公司出现倒闭。不过在一种情况下行业会出现问题：当行业内涌入太多资本，引发保费价格战，保费下降最终会导致保险公司资本金无法承受一次灾害事件冲击。不过在经历过一次灾害事件冲击后，由于大部分公司退出行业，保费竞争趋缓，价格回升，又会推高利润水平。一段时间以后又会吸引新进入者进入行业，行业周期循环再次开启。 量化股市中性策略的收益波动与巨灾保险行业的景气循环是类似的。当某个特定策略变得“拥挤”时，单位风险的回报会降低，导致资本离开这一领域寻找更具吸引力的策略，这一行为反过来又促进该策略的风险调整后收益回升，从而吸引新的资本进入这一领域。 从这个角度看，2007年8月的事件是不可避免的，并且期望市场参与者认识并共同避免这样的景气循环也是不现实的，因为市场参与者都是寻求自身利益最大化的，从而出现所谓的“囚徒困境”。 事实上，股票对冲策略风险收益表现出这样特点：多数时候呈现小幅稳步上涨，但在小概率事件下呈现短期大幅下跌。这样的风险收益分布只对某类投资者很有吸引力，即对尾部风险有充分理解，并能承受黑天鹅事件的冲击的投资者。 例如，存在这样两个赌博游戏，第一个盈亏概率都为50%，盈利时可获利75000美元，亏损时损失25000美元；第二个游戏盈利可能性为98%，盈利时有10万美元的获利，亏损的概率仅为2%，但一旦亏损损失将达1百万美元。尽管第一个游戏失败时损失较小，但预期收益也较低（50000美元），第二个游戏尽管存在大幅损失的可能，但预期收益（78000美元）却更高。哪一个游戏更好没有标准答案，完全取决于投资者的风险承受能力。 |
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