【达晨投资案例】新三板首例借壳A股案幕后揭秘

随着*ST新都重组方案的出炉，新三板公司借壳主板实现了零的突破。一向被视为上市公司并购“选秀池”或创业板“后备军”的新三板，正逐渐散发出“翻身做主人”的信号，即不再局限于被动收购寄人篱下，而是主动出击寻求并购，甚至一举拿下主板公司。

据上证报金融资记者初步统计，截至目前，已有27家新三板公司陆续摘牌，绝大多数系转战A股IPO，或者被上市公司并购。其中，世纪瑞尔、北陆药业、久其软件、博晖创新、华宇软件、佳讯飞鸿、东土科技、粤传媒等9家公司已通过IPO登陆A股，而在最新一批拿到IPO批文的30家公司中，双杰电气、康斯特等也同样出身新三板。

此外，包括新冠亿碳、激光装备、瑞翼信息、屹通信息等不少于9家新三板公司则通过被A股公司并购的方式曲线登陆主板或创业板。直到昨日，新三板挂牌公司华图教育宣布借壳*ST新都，成为首家新三板借壳主板的公司，其象征意义与示范效应不言而喻。

华图教育借壳幕后揭秘

昨日，*ST新都在停牌逾8个月后终于披露重组预案，公司拟出售盈利能力较差的酒店资产及负债等；发行股份收购新三板公司华图教育，从而由业绩不佳的酒店服务行业转型为盈利能力较强的培训服务行业，公司控制人也将发生改变，构成借壳上市。

标的资产华图教育是一家涵盖面授培训、网络培训、咨询服务等多种业务的综合性现代服务企业，目前已拥有遍布全国的近200家分公司、20家全资及控股子公司，拥有培训师近千人。华图教育目前拥有“华图教育”、“华图”、“华图政信”、“优职”等44个注册商标，在国内人才培训市场具有较高的品牌知名度。交易对方初步承诺，华图教育2015年至2018年利润数分别不低于1.8亿元、2.3亿元、3.1亿元及3.4亿元。

有意思的是，华图教育原名华图宏阳，2014年7月才挂牌新三板，8月即停牌筹划重大事项，9月又更名华图教育。其资本运作之急促可见一斑。那么问题也随之而来：首先，从时间来看，华图刚上新三板没多久就停牌筹划借壳，当初为何还要上新三板？借壳又是什么机缘？其次，从华图教育股东榜来看，除了142名自然人以外还有一家知名PE机构达晨创投，其在本次并购中是否充当了“月老”和推动者的身份？

上证报金融资记者采访到了解本次重组的人士，对方表示：“一般想登陆资本市场的公司，目前的操作手法都是多个路径并行，新三板、并购、以及IPO排队等，都会一起尝试。所以，挂牌新三板是其权宜之计。不过，本次借壳并非达晨创投牵线，是投行找到*ST新都的。

不过，在壳公司的选择上，拥有多起违规担保及债务纠纷且处于退市边缘的*ST新都并不算是个“干净的壳”。对此，上述人士称：“因为去年壳资源太过紧俏，找壳很难，好壳找不到，只好退而求其次，选了*ST新都，但是债务这块在方案中是剥离的。”

在重组预案中，华图教育控制人及*ST新都未来大股东易定宏表示，其已知悉上市公司目前尚存已披露未解决的违规担保和违规债务诉讼9笔，并已根据司法判决和诉讼请求计提3.34亿元的预计负债。他承诺：“如证监会及相关有权机构批准本次重组，本人将自愿承担上市公司的上述预计负债3.34亿元的偿还义务，并放弃针对上市公司的追索权利。”

借壳上市仅是权宜之计

华图教育为新三板借壳主板开了头，这是否会形成趋势？昨日，有资深创投人士对上证报金融资记者表示：“从短期来讲，新三板借壳主板的公司或许还将陆续出现，但是从长期来看不会成为流行趋势，只是作为注册制及转板机制实现之前的权宜之策。毕竟借壳都要支付不菲的壳费，一旦注册制实现，规模足够大的新三板公司一定会更愿意单独IPO。”

那么，这段借壳流行期还能持续多久，上述人士表示：“按照业内预期，注册制或将于今年年底实现，证监会也曾表态，转板机制将在注册制实现不久后出台。从中大致可以推测借壳流行的时间段。”

无论借壳上市是否将形成长期趋势，该现象透露的重要信号是：新三板公司的实力达到一定程度后，不再甘于被别人并购，而是自己做主操盘资本运作。有业内人士表示，在2014年8月做市商制度落地之前，新三板公司更愿意被上市公司收购；但随着做市开展及股性活跃，尤其是今年以来，做市的新三板公司已经不甘于被别人并购，筹谋以“定增 现金”方式收购别人。

更有新三板公司董事长在接受上证报金融资记者采访时直言：“目前新三板企业已经不愿意被A股并购了，理由很简单，新三板交易制度在不断完善，分层制度等也会陆续出台，企业如果能做市，PE平均已达到40多倍，基本上和创业板的市盈率差不多。而从之前被A股收购的新三板公司案例看，其收购时估值对应的市盈率均未超过20倍。”

不过，从这次华图教育借壳*ST新都来看，定价也并不高。据披露，华图教育预估值为26.50亿元，评估增值率达666.61%，静态市盈率约为21.54倍，动态市盈率为14.72倍。而目前A股教育培训类上市公司新南洋和全通教育的平均静态市盈率已高达295.78。且在近期A股上市公司与同行业上市公司并购中，新南洋收购昂立科技的动态市盈率为16.96，全通教育收购继教网的动态市盈率为15.44，均高于华图教育借壳定价。