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和讯网：各位和讯网友大家好，中证500股指期货和上证50股指期货将于4月16日上市交易，在创业板不断高歌猛进之时，新的股指期货品种上市交易成为市场关注焦点。今天我们邀请到了上海若愚资产管理有限公司总经理杨典先生，来为我们解读下中证500股指期货挂牌对市场的影响与量化对冲基金的投资策略。 首先我先介绍一下杨总。杨总是上海若愚资产管理有限公司总监理，若愚是一家使用数量化投资策略和程序化交易方法的证券投资类私募基金管理公司。目前公司提供两大产品线：低风险的量化市场中性产品和高收益率预期的量化动态对冲产品。公司产品业绩稳健，首期市场中性产品运行14个月费后收益率19.26%（相当于费前26.5%），排名6/42，最大回撤5%，排名8/42；刚上线不久的动态对冲产品（非市场中性）35个交易日费后收益率20%（相当于费前约25%），居于同期成立的阳光私募股票型产品的前1/3以前（134/461）。公司总经理杨典具有十五年的证券研究和投资经验，为国内极为少见的非量化投资出身的量化基金经理。 杨典：和讯的网友，大家好！ 和讯网：中证500股指期货上市会使小盘股和创业板暴跌吗？ 杨典：期货走势根本上讲依赖于现货，而不是相反，股指期货强制收敛于现货的交割制度设计正是现货决定期货的最重要内在机制。中证500上市，小盘股未必跌，未必不跌，如果小盘股真的下跌，那也仅仅是小盘股本身该跌了，股指期货的上市最多只是一个心理上若有若无的催化剂。 实际上，从指数编制规则来看，中证500指数并不是A股的小盘股指数，最多可以说是中盘或中小盘指数。中证500指数的构成，来自中小板的股票占权重仅不到25%，来自创业板的股票权重仅不到5%，因此从逻辑上来讲，即便期货对现货有一定影响，中证500股指期货对中小板和创业板的实际影响也是非常有限的。 与许多投资者想象的不一样，中证500股指期货的也许可以说对成长股是利好大于利空。因为，由于中证500股指期货的避险功能，本有一部分成长股风险的投资者因为担心小盘股泡沫而不敢安心持有自己的成长股组合，当中证500股指期货上市，这一类投资者可以选择使用中证500股指期货作为对冲工具，全部或部分对冲自己的成长股组合市值，这样就可以相当大程度上规避中小盘股票泡沫风险，而相对安全地享受成长组合内企业成长带来的收益。从这个角度来看，中证500股指期货的上市对真正的中小市值成长股来讲，应当理解成利多。 和讯网：您刚才不是讲中证500股指期货不是小盘股股指期货吗，那为什么用它作为对冲工具可以规避小盘股泡沫？ 杨典：首先要注意，中证500指数虽然来自中小板和创业板占比不足三成，但中小市值股票并不仅仅出现在中小板创业板，主板同样有大量小市值股票，过去两年同样涨势凶猛。其次从全市场近年估值变动情况来看，大型市值股票估值一直在往下走，中型市值与小型市值股票的估值一直都在提升，换句话说，中证500指数成份股整体的估值提升也许慢于更小市值股票群体的估值提升，但两者的变化仍然是高度同步的，正向相关性很强，因此如果使用中证500股指期货作为对冲工具，抵御小盘股的系统性风险应当还是会比较有效。 目前市场唯一的股指期货是沪深300，从过去几年数据来看，沪深300指数与中小板指、创业板指的相关性是比较低的，日常交易甚至时常出现两者走势截然相反的情况。显然，对于成长股偏好的投资者来讲，中证500股指期货的针对性避险功能是沪深300股指期货难以企及的。对于大多数市场中性策略的量化证券投资基金来，由于大部分股票选择是在全市场而不仅局限于大盘股，因此使用中证500股指期货或中证500与沪深300同时使用，会比以前单纯使用沪深300股指期货获得对冲效果的大幅提升。 和讯网：如果只使用沪深300作为对冲工具，市场中性策略会有什么问题？ 杨典：这个大家已经看到了，去年底，主要是11月至12月中旬，整个市场中性产品，无论量化还是非量化，基本都出现了巨大的回撤，普遍回撤幅度在10%至25%，更多的也有。很幸运，我们市场中性产品的最大回撤只有5%。 为什么全行业市场中性产品都出现这么大的回撤呢？一部分原因是有意无意的小市值现货风格偏好，即大部分产品偏好持有或交易中小型市值公司股票，而去年底沪深300极强而中小板指和创业板指比较弱，这一类小市值现货风格偏好的基金就很容易出现大回撤。 此外，还有一个更重要的原因：沪深300指数本身成份股权重构成的问题。沪深300成份股中，前10只股票了大约21%比重，前20只股票占了大约32%比重，前30只股票占了39%的比重。通常，量化对冲基金将持有和交易几十只至几百只股票不等，股票之间通常是等市值分配或阶梯型的市值分配，基金的持仓集中度通常较低。而去年底，全市场差不多就是沪深300成份股中最大的前20只股票暴涨（对应各指数就是上证50最强，以及金融行业指数最强）而其他绝大部分成份股表现都很一般，因此，即便市场中性的量化对冲基金分散持有相当比重的沪深300成份股，股票现货组合都不太可能追上沪深300指数本身，出现回撤就是必然了。 由于这个沪深300成份股权重构成与市场中性量化对冲基金分散持仓的矛盾，去年底就出现这样一个奇观：理论上低风险市场中性产品整体的回撤水平甚至大于2014年全年至今大部分非市场中性股票型基金的回撤水平。可以说，中证500和其他更多股指期货的上市，是相当多国内对冲基金一直以来的梦想之一。 实际上，去年底的市场中性产品整体的大回撤是自有股指期货上市以来没有过的，去年底的极端市场分化亦是自08年以来从未有过的。将来还会不会有呢？一切皆有可能。我们认为，好的量化对冲基金应当能够应对所有意想不到的恶劣市场环境不至于输得太惨。 因此，中证500股指期货的上市，对市场中性的量化对冲基金来讲将是极大的福音，对冲基金首先可以利用它提高现有产品策略的收益风险比，还可以利用它开发更为丰富的不同风险收益特征的投资策略和产品。我们自己测试过，按我们自己的数量化现货策略，在几乎不用调整现在的现货策略的情况下，同时使用沪深300和中证500股指期货作对冲工具，包括去年底的极端情况，我们市场中性产品的极端最大回撤只是略超过3%而已，夏普比率有望提升至4的惊人水平。当然，加入中证500股指期货以后，产品整体收益率将有所下降，但风险的下降远大于收益的下降，收益风险比提升明显，收益下降的代价是值得的。市场中性产品以追求极低风险的稳定收益率为主，只比拼收益率的话就不应做市场中性产品了。 和讯网：中证500股指期货的推出，是不是只对市场中性的对冲基金有用？ 杨典：毫无疑问，不仅是市场中性的对冲基金，非市场中性的对冲基金也将受益于中证500股指期货的推出，包括未来还可能进一步推出的其他股指期货，所有市场中性和非市场中性的对冲基金都有机会受益。很简单，通常数量化的投资策略追求分散，每多一个交易品种，意味着相似策略可以用于更多不同品种的配置，资产更分散，以及还可以针对不同品种，设计不同的策略。而后者，相对于传统的CTA类的量化策略，股指期货品种具有先天的巨大优势。例如，可不可以考虑针对沪深300股指期货设计价值股类策略，可不可以针对中证500股指期货设计成长股类策略？做不做市场中性，多大程度上做市场中性，如何做非市场中性，则取决于基金管理人的特长、想要达到的投资目标等因素。前提条件是，要有工具，巧妇难为无米之炊。工具越丰富，策略才可以越丰富。 和讯网：为何若愚资产市场中性产品在同类产品中去年底的回撤比较低？ 杨典：最关键来自于我们对市场、风险、对冲原理、对冲工具的深刻理解，以及相应的风险控制机制。 首先，我们产品所使用的量化策略设计思想全部是证券市场相对比较长效的策略原理（如超额收益均值回归、盈利增长推动股价增长、换手率异常股价异动等等），产品采用多策略组合，使用了大量相关性较低的策略；然后，基于对产品对冲原理和沪深300对冲工具的深刻理解，从降低波动和回撤需求出发，我们进一步做了类风格中性处理，例如类市值中性，从而使产品现货组合持有的股票长期有超过一半直接来自沪深300成份股，产品风格敞口暴露在控制范围以内；再者，得益于我们的内部风控措施，当我们12月初观察到产品净值开始异常下跌时，启动了产品策略动态评估和调整机制，基于我们对产品策略原理、对冲原理以及对市场整体运行的深刻理解，我们理性评估环境变化和策略回测表现特征值的关系，从风险控制的角度出发，不断缩小产品风险敞口，到12月中旬我们更直接将阿尔法套利策略暂时切换为风险更低的期现套利策略，但实际上在此之前很多同类产品净值已经下跌达到10%至20%，这一举动事后看并未对减小回撤起到明显正贡献，而且还降低了产品收益率，但还是有效防备了不可预知的极端风险可能带来的对产品净值的潜在冲击。 实际上，风险和收益是并生的。前面讲到的自策略研发、产品设计起的所有的风险控制手段，从负面角度来讲都降低了我们产品的收益率水平。这样做到底合不合算呢？没有确定的答案。我们的理解是，希望给客户提供预期收益和风险特征值比较明确的产品，针对产品的投资目标来设计甚至定制策略和产品，从而做到真正有效的风险控制，消除”靠天吃饭”的不确定性，满足追求一定程度确定性的客户群体的需求。 和讯网：你们经常启用人工干预吗？ 杨典：我们很少人工干预，我们的理念就是尽量减少人工干预，象傻瓜一样等待计算机做出决策----这就是我们“若愚”的意思。只有在不可预知的风险发生之时，才紧急启动干预机制。什么叫不可预知的风险发生呢？例如去年底发生的少数二三十只大盘股暴涨而大量个股逆市下跌的情况，过去好多年都没有发生过，这差不多就是一类不可预知的风险。面对这样的风险事件，不应对是不应该的。我们怎么应对？可以这样讲：我们产品加载的所有数量化策略都有足够长时间的历史回测特征边界值，产品运行过程中我们始终在观察策略的表现情况和评估市场环境，当策略表现达到或异常快速逼近我们历史回测的特征边界值时，我们便会评估是否需要启用人工干预了。实际过去一年多，我们真正启动人工干预的也就只有这一次。 是不是这样就能确保万无一失了？世上没有万无一失的事，世事无常，总会有不可预知的风险事件发生，我们的风控理念并不是要绝对无风险----只有神仙才能做到绝对无风险----我们有一个重要的风控理念是：可以小错，但不可以大错；可以错过小机会，但不可以错过大机会（错过大机会也是一种风险）；如果不幸遇到躲不过的黑天鹅（象去年底的市场中性产品我们回撤5%），我们力求做到在市场同类产品里我们是受损较小的一批。 和讯网：现在大牛市，市场中性策略产品还有什么意思？ 杨典：如果不想错过大牛市，我们有多空双向敞口的非市场中性产品提供。刚上线不久的若愚量化动态对冲1期，35个交易日费后收益率约20%（相当于费前25%以上），6年历史回测费前50%的年化收益率，6年历史回测的最大回撤16.64%（发生在09年大幅盈利之后、之后净值迅速恢复并创新高），大部分年度最大回撤仅在4%至10%。实际上，由于多空双向敞口，大熊市也是赚大钱的机会，由于足够分散，通常意义上的风格轮动也不会危及产品的收益率。 从预期收益率的角度来讲，市场中性产品由于做了卖空对冲，牛市里当然跑输大盘。那么，为什么还要做市场中性策略产品呢？首先，牛市说来就来，说走就走，没有人能完美预测接下来到底是牛市还是熊市。其次，理财需求有多种，多空双向敞口的产品固然有机会挣大钱，牛市里股票单多产品也有机会赚大钱，但代价就是净值波动率和回撤率上升，多空双向全敞口的产品或股票单多产品很难在相当长的时间内将回撤控制在很低的幅度（例如5%）以内，很难将最长回撤恢复时间控制在很短的时间（例如三个月）以内。尤其对于股票单多产品，如果基金经理以为是牛市、结果是熊市，结局就会很惨了。 市场中性产品的存在价值，在于与牛市还是熊市无关的稳健收益率、低波动率低回撤率，从而使投资者在享有一定的“安全流动性”前提下获取稳健投资收益。例如，对时下国内金融市场来讲，优秀的市场中性产品有望作为类似信托类固定收益理财产品的替代品。 当然，我们理解大多数普通投资人的心理，实际我们在去年10月底就感知到这一轮轰轰烈烈的大牛市，因此迅速推出了我们的非市场中性的量化对态对冲产品，并于2月中旬上线。另一方面，我们相信以目前这种上涨速度和算术平均角度看待的估值水平，再考虑到经济格局、新三板、注册制等等，牛市持续多长时间未必很乐观，相信也许一两年内市场就有可能加大对市场中性产品的关注。 顺便说一句：牛市不言顶，熊市不言底。祝大家好运！ 和讯网：谢谢杨总与我们大家分享！ |
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