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核心观点： 金叶珠宝收购丰汇租赁90%股权。金叶珠宝4月27日公告以发行股份及支付现金方式收购丰汇租赁90%股权，同时向大股东定增募集配套资金。丰汇租赁整体作价66.1亿元，对应2015年一季度末PB 3.1倍。90%股权收购作价59.5亿元，其中现金支付26.3亿元，剩余33.2亿元以发行2.8亿股份（发行价格11.92元/股）支付，同时向大股东九五集团非公开发行1.3亿股（发行价格11.92元/股）募集配套资金。 收购双方同时做出业绩承诺，案例少见，彰显信心。本次收购中，九五集团作为收购方股东亦对上市公司做出业绩承诺，在并购案例中较为少见，彰显双方对于未来发展的信心和期待。九五集团承诺金叶珠宝（不含租赁业务）2015-2017年归母扣非净利润分别为1.5亿元、2.0亿元、2.5亿元；丰汇租赁原股东承诺丰汇租赁2015-2017年归属上市公司净利润4.5亿元、7.2亿元、9.0亿元。
激励机制到位，狼性基因助推业务快速增长。1）三级合伙人制度。股东、业务团队、中后台管理分三级合伙人，激励面广；2）丰汇租赁10%股权将用于股权激励，绑定利益；3)业务独立核算，目前公司独立核算业务团队超20个，奖惩分明。依托完善的激励机制，丰汇租赁在资金端并不具备优势的前提下，通过业务下沉渗透实现业务快速增长，公司近三年营收同比增速分别为118%、77%、124%。 黄金产业链金融新蓝海，未来展业空间广阔。黄金产业链金融可在三个方面展开：1）对上游开采企业进行设备融资租赁；2）中游加工企业进行黄金租赁，2014年国内黄金租赁近2000吨，同比增长100%，租赁黄金价值超4500亿；3）针对下游批发零售商进行委托贷款。目前国内尚未有在黄金产业链金融布局企业，黄金单价较高天然适合作为融资租赁标的，未来展业空间广阔。
好行业、好标的享受估值溢价。融资租赁合同余额近5年复合增长率超45%，增长迅速，且黄金领域融资租赁尚属蓝海；丰汇租赁作为具备狼性基因的租赁公司，上市平台将解决其融资成本高的痛点，2014年资金成本11%左右，下降空间较大，杠杆倍数4.4倍，距行业平均6-7倍杠杆仍有较大提升空间。按业绩承诺，本次交易后上市公司15-17年EPS分别为0.62、0.96、1.20元/股，给予16年30-35倍估值水平，对应股价28.8-33.6元/股，买入评级。 风险提示：黄金产业链金融推进不达预期，资产整合风险
收购丰汇租赁，打造新增长极 收购方案概况 金叶珠宝收购丰汇租赁90%股权。金叶珠宝4月27日公告以发行股份及支付现金方式收购丰汇租赁90%股权，同时向大股东定增募集配套资金。丰汇租赁整体作价66.1亿元，对应2015年一季度末PB 3.1倍。90%股权收购作价59.5亿元，其中现金支付26.3亿元，剩余33.2亿元以发行2.8亿股份（发行价格11.92元/股）支付，同时向大股东九五集团非公开发行1.3亿股（发行价格11.92元/股）募集配套资金。 本次交易之后，九五集团控股地位并未变化，控股比例由29.95%小幅增长至30.48%。中融资产、盟科投资、盛运环保持股比例分别达到10.37%、9.48%、9.08%。公司总股本相应由5.6亿股增长到9.6亿股。 公司向中融资产、盟科投资发行的股份自股份上市之日起36个月不得转让；向盛运环保发行的股份自股份上市之日起12个月不得转让，且限售解禁日不早于全部业绩补偿承诺履行完毕日。 双向业绩承诺，案例少见，彰显信心 收购双方同时做出业绩承诺，彰显信心。本次收购中，九五集团作为收购方股东亦对上市公司做出业绩承诺，在并购案例中较为少见，彰显双方对于未来发展的信心和期待。九五集团承诺金叶珠宝（不含租赁业务）2015-2017年归母扣非净利润分别为1.5亿元、2.0亿元、2.5亿元；丰汇租赁原股东承诺丰汇租赁2015-2017年净利润分别达到5亿元、8亿元、10亿元，上市公司90%股权对应净利润4.5亿元、7.2亿元、9.0亿元。 收购完成后公司盈利能力大幅提升。按双方业绩承诺，同时考虑到本次发行后每股收益摊薄，预计金叶珠宝2015-2017年可实现每股收益0.62元、0.96元、1.20元。
新蓝海：黄金产业链金融 并购寻求主业转型 金叶珠宝原来业务增长乏力。金叶珠宝原来主营黄金珠宝首饰开发设计、生产加工及批发零售。公司主业集中于黄金饰品加工与批发零售，近年来业务拓展进程较慢对业绩形成明显限制，2012-2014年营业收入分别为64亿元、88亿元及103亿元，实现归属于上市公司股东的净利润1.8亿元、1.5亿元和1.4亿元，盈利出现一定下滑趋势。本次收购租赁资产是在原业务基础上进行的强力拓展，租赁资产盈利能力明显更优。 并购寻求转型，布局黄金产业链金融新蓝海。收购丰汇租赁后，金叶珠宝将努力实现黄金业务与租赁业务的有机结合，凭借公司在黄金产业链多年来的铺垫，布局黄金产业链金融。目前国内仍未有其他深耕或明确布局黄金产业链金融的公司，新蓝海对于上市公司培育可持续的新增长极具有重要意义。 新增租赁业务可贡献5倍于原业务的每股收益。丰汇租赁公司盈利能力突出，按每股受益指标计算，金叶珠宝原黄金业务对应2015-2017年EPS分别为0.27元、0.36元及0.45元，而丰汇租赁业务对应数据分别为1.24元、1.98元及2.47元，分别为同期黄金业务的4.6倍、5.5倍和5.5倍。 新蓝海：黄金产业链金融 黄金天然适合租赁，产业链金融布局前景可期。从互联网金融发展大逻辑讲，产业链金融是互联网金融下沉对接O2O的重要演化业态之一，黄金单价较高的特点天然适合作为融资租赁标的，依托金叶珠宝在黄金产业链的深耕积淀，黄金产业链金融尚处于市场培育期，对于拓展公司业务、增强对产业链上下游的把控都将起到明显的促进作用，上市公司本次收购相当于二次创业，前景可期。 未来公司黄金产业链金融将在两个维度展开： 业务端：除了丰汇租赁原有业务领域外，黄金产业链金融具备较大想象空间：1）为上游金矿开采、冶炼企业提供设备租赁融资和委托贷款服务。上游开采企业对设备的投资往往站到总投资的35%左右，且租赁公司在设备抵押贷款方面相传统商业银行更具优势；2）为中游企业提供黄金租赁服务，公司通过从银行或其他行业其他拆借黄金，租赁给客户赚取中间利差，盘活行业存量，2014年国内租赁黄金涉及2000吨，金额超4500亿；3）为下游黄金饰品经销商提供委托贷款服务，解决企业融资难问题。 资金端：多元化融资渠道，融资成本具备较大下降空间。丰汇租赁原来融资渠道较为单一，其中从非银机构信托、资管计划融资占比超96%，资金成本平均11%，成本较高，未来将在两个方面促使融资成本下降：1）依托黄金租赁业务，从同业企业或银行借入黄金，而黄金拆借成本一般叫银行贷款利率低；2）增强银行贷款占比份额，目前商业银行贷款利率较非银机构信托、资管计划利率仍然具备较大优势，租赁资产依托上市平台增强银行授信额度降低整体资金成本；3）利用上市平台，多种渠道募集资金，可类比的如渤海租赁2013年发行35亿元公司债，票面利率为6%。
租赁仍是一个朝阳行业 租赁业发展：四个阶段 中国的现代租赁业始于20世纪80年代的改革开放，在原国家副主席荣毅仁先生的倡导下，作为引进外资以及先进设备的渠道，从日本和美国引进了融资租赁的概念。在经济需求、政策推动的双重驱动下，租赁业发展先后经历了初创期、曲折发展期、制度完善期、快速增长期，目前行业总规模已经突破3.2万亿，历经坎坷，取得骄人成绩。 行业格局：三分天下 2004年以来，随着国内融资租赁相关法律法规的日益完善，特别是内资融资租赁企业试点工作开展以来，国内融资租赁行业出现高速增长的局面。从行业格局上讲，目前租赁行业三分天下：金融租赁公司、内资试点租赁公司、外资融资租赁公司，监管单位分别为银监会、商务部和国税总局、商务部。按分类，丰汇租赁属于内资租赁公司，直接监管单位为商务部和国税总局。 至2014年底，全国在册运营的各类融资租赁公司共2202家，其中金融租赁公司30家，内资租赁公司152家，外资租赁公司达2202家； 租赁合同余额达3.2万亿，较2013年增长52%，其中金融租赁、内资租赁和外资租赁公司合同余额分别为1.3万亿、1万亿及0.9万亿，单企业平均合同余额分别为433亿、66亿及4亿。
丰汇租赁规模居前，激励充分 激励机制到位，狼性基因助推业务快速增长。1）三级合伙人制度。股东、业务团队、中后台管理分三级合伙人，激励面广；2）丰汇租赁10%股权将用于股权激励，绑定利益；3)业务独立核算，目前公司独立核算业务团队超20个，奖惩分明。依托完善的激励机制，丰汇租赁在资金端并不具备优势的前提下，通过业务下沉渗透实现业务快速增长，公司近三年营收同比增速分别为118%、77%、124%。 参照2014年底数据，目前丰汇租赁注册资本规模有望跻身内资租赁行业前十，雄厚资本是后续募集资金、强大经营杠杆的根基，为产业链金融打下良好基础。 估值分析 参照本次并购中双方的盈利承诺，同时考虑到本次增发后股本摊薄，预计2015年-2017年上市公司净利润分别达到6亿、9.2亿及11.5亿元，对应EPS分别为0.62、0.96、1.20元/股。 好行业、好标的享受估值溢价。融资租赁合同余额近5年复合增长率超45%，增长迅速，且黄金领域融资租赁尚属蓝海；丰汇租赁作为具备狼性基因的租赁公司，上市平台将解决其融资成本高的痛点，2014年资金成本11%左右，下降空间较大，杠杆倍数4.4倍，距行业平均6-7倍杠杆仍有较大提升空间。给予16年30-35倍估值水平，对应股价28.8-33.6元/股，买入评级。 |
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