不要怕，是技术性调整？

不要怕，是技术性调整？

——“实话世经”系列之九十二

程实

（盘古智库学术委员）

 

 

股市里有句俗话说：“一根阴线改变信仰”。那么，如果是三根呢，三根阴线岂不是要失去信仰？2015年5月5日至7日，A股市场就出现了三根大阴线，-4.06%、-1.62%、-2.77%，连续三天的急速下跌不仅完成了“调整将至”的预期自我实现，甚至对牛市信心造成了巨大打击。转瞬之间，喜大普奔的氛围灰飞烟灭，疯牛变慢牛的主流共识也有所动摇，越来越多的人开始担心，疯牛是不是正在悄然变身疯熊？命运多戗的中国股市会不会还未收复危机失地就要再度重回窘境？

 

作为一个宏观研究者，笔者无意从市场策略角度说三道四。不过，历史，总是最好的老师，一个有趣且值得思考的问题是，类似的极端情形下，市场曾有过怎样的选择？中国的市场数据还不够长，所以，笔者带着这个问题对1910-2015年总计26376个交易日的美国股指进行了有目的的数据测算。结果显示：有127个交易日，道琼斯指数连续三天的总跌幅超过了7%，这些累计跌幅很大的时点大多处于熊市阶段，只有34个时点在之前半年里经历了股市上涨。也就是说，牛市里发生连续大跌，即便在百年美国股市，也是罕见的。

 

更进一步，在这34个时点中，只有18个时点在过去半年里实现了10%以上的指数上涨；再进一步，在这18个时点里，有14个处于1928-1933年的大萧条期间，众所周知，大萧条年代久远且情况特殊。那么，做完最后一步对大萧条的数据剔除工作，26376个交易日里，只剩下4个交易日和当前A股“牛市大跌”情景类似，A股是在5月5日之前的半年里收录了55%的涨幅，在之后的3个交易里跌去了8.2%。

 

这四个美股历史上牛市大跌的特殊时点是1987年10月16日、1989年10月13日、1997年10月17日、2000年4月14日，当日道琼斯指数连续三天的累计跌幅分别为10.42%、7.76%、10.87%和8.69%。不用刻意去臆想当时美国发生了什么，真正值得了解的是，这四个时点之后，美国股市又经历了什么？

 

答案非常有趣，大数据说明一切：1987、1989、1997和2000年这四个类似时点之后的三个月内，道琼斯指数分别上涨了11.36%、1.33%、6.33%和1.49%；之后的半年内，道琼斯指数分别上涨了12.21%、6.11%、18.99%和0.93%；之后的一年内，情况略有不同，道琼斯指数的变化分别是22.69%、-9.76%、11.57%和-5.38%（注意，这两个跌幅都低于该时点之前半年的累计涨幅）。结论很简单：牛市后的大跌，往往都是行情中转站，牛市本身都没有由于大跌而终结。大跌后的半年，股市全都保持了惯性上涨。大跌后的一年，有半数情况下，股市实现了大幅度的后续上涨；另外半数情况下，股市的回调也没有吞噬之前牛市的涨幅。

 

一句话，从美股大数据看A股表现，大跌改变牛市基调没有先例。当然，可能有人认为这种历史分析无关痛痒，美国和中国股市也大相径庭。微信里就流传《大时代》里的一张剧照，郑少秋饰演的丁蟹满脸惶恐，自言自语道：“不要怕，只是技术性调整，不要怕”。在我看来，这张图片不仅非常形象地反映了市场恐慌时的心理，而且提出了非常好的一个问题：连续大跌究竟是技术性调整，还是趋势性反转？

 

回答这个问题，仅有历史大数据分析当然是不够的。站在宏观立场，探讨趋势可持续问题，笔者以为，可以“十问大跌”来判断“是不是技术性调整”：

 

第一，增长有没有破底？经济增速高低从来不是股市涨跌的“晴雨表”，只要经济增长维持在底线之上，股市就不会因为总需求持续收缩和恐慌不断发酵而进入熊市。当前中国经济，虽然三期叠加压力很大，经济数据表现普遍乏力，但增速始终维持在中高速的底线之上，且改革红利的释放和短期投资的上升都将给未来增长提供支撑。增长没破底，短跌就有底。

 

第二，增质在不在提升？经济增长质量是股市长周期繁荣的保障，只有经济结构不断优化、内生增长动力不断增强、微观经济实力愈发雄厚、金融市场持续活化，牛市才具备长期维系的物质基础。当前，中国经济增质的确在潜在提升，创新创业则有望提振长期全要素生产力。增质有保障，短跌就无妨。

 

第三，点位会不会太高？点位高不高，不看绝对水平，要看相对水平。一是看相对国际的水平，毕竟资本是在全球范围内进行配置，美欧股市早已收复危机失地，中国还没有。二是看相对经济基本面的水平，毕竟基本面是股市的根基，本栏前期文章曾比较过中国股市与全球主要市场的宏观市盈率，中国A股相对危机后的强势经济崛起而言，涨得并不多。点位不算高，拐点就没到。

 

第四，政策有没有余力？全球股市，或多或少，都受到宏观政策的影响，市场趋势很大程度上反映了市场对后续政策余力的预期。预期余力大，市场信心就强，反之则反是。从全球比较看，无论是财政政策还是货币政策，中国都尚有余力，在综合权衡保增长、促改革、调结构、惠民生和防风险的基础上完全有能力有所作为。政策有余力，牛市就给力。

 

第五，监管想不想打压？中国股市年后这一波持续上涨一方面激活了市场人气，带来了可喜的鲶鱼效应，另一方面也暴露了一些问题，例如杠杆风险较大、投机氛围渐浓等。为了保障牛市健康成长，监管层提示风险、管理风险都是有益无害的，但少数人有意或无意曲解监管意图，制造市场恐慌，造成了巨大波动，这与监管维系市场理性发展的初衷完全相左。监管被曲解，短跌就激烈。

 

第六，资金有没有收紧？这波急跌很大程度上和打新潮带来的市场资金供给短期下降有一定关联，但将其视作长期资金收紧就不合时宜了。中国货币政策始终保持着稳健基调，并不存在收紧倾向，相反，降息、降准和定向宽松的市场预期始终较强，货币政策工具也日趋丰富，中国宏观资金面并未收紧。而作为全球表现抢眼的市场，中国股市也正吸引着国际资本的更大关注。资金没收紧，人心就有定。

 

第七，活力会不会下降？本轮牛市，点数上涨倒在其次，市场活化是最大的亮点。有活力的市场，任何波动都不会改变大趋势。尽管连续三天大跌打击了士气，但牛市心气还没被彻底击垮，只要政策层注意预期引导，市场活力就不会迅速消退。活力不下降，市场就能强。

 

第八，主流有没有转向？连续三天下跌后，股民很恐慌，专业人士却基本保持淡定。在大多数理性投资者看来，短期调整反而有利于长期繁荣。主流没转向，牛市就有量。

 

第九，想象有没有空间？股市是对未来发展预期的当期反映，只要发展还有想象空间，牛市就不会停步。中国经济恰处于最具想象力的时段，万众创新、大众创业如火如荼，一带一路等国家战略也稳健推进。想象有空间，牛市就不变。

 

第十，势能有没有衰竭？势能是大势所趋带来的能量。与之前不一样，中国多层次资本市场建设正处于关键时期，中国经济转型也急需资本市场的结构化助力，如此背景下，股市的理性繁荣和增量扩容对中国大趋势至关重要，只有股市好，经济才会好。势能没衰竭，牛市花不谢。

 

总之，十问大跌可以发现，大跌本身不会改变牛市基调。没有只涨不跌的市场，股市起伏实属正常，三根阴线也不应改变信仰。理解中国股市，需要站在中国经济转型发展的大格局，不以涨喜不以跌悲，只有看淡投机欲望和短期得失，才能在股市风云中读懂“诗和远方”。