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分级基金运作模式
一、看懂分级基金三要点 经过前期的大幅下调，在海外市场上涨和发改委两日批复逾万亿元基建投资项目的信息带动下，股市阶段性向上反弹的可能性较大，分级基金激进份额具有杠杆效应、快速上涨的特征，再次吸引市场注意。 对普通投资者而言，如果认购正在发行的新分级基金，等于按面值购入指数基金，减少了激进份额在二级市场溢价的成本，可着眼于中长线布局未来收益。目前最吸引眼球的两只分级基金是易方达中小板指数分级和鹏华中证A股资源产业分级。其中,易方达中小板指数分级基金近期即将结束认购，该基金是易方达基金旗下首只分级基金产品，易方达是目前国内管理指数基金规模最大公司，品牌吸引力强大。 虽然近期首单分级基金触发到点折算，引起市场对激进份额风险的关注，不过分级基金触发向下折算的概率毕竟是比较小的，而且分级基金独特的产品设计机制，使其在股指下跌时也存在一定投资机会。 目前国内市场上交易的分级基金越来越趋向简单明了，模式也趋于固定，易于让投资者接受。基本设计思路大致有三方面：杠杆比例、A级利率、到点折算。 第一，稳健部分与进取部分份额比例是1:1或者4:6。实际上分级基金是运用结构化分级技术的基金。通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。例如，正在发行的易方达中小板指数分级基金分为三类份额，其中中小板A和中小板B的基金份额配比在分级运作期内始终保持1:1的比例不变，均上市交易，可以配对转换。 第二，目前市场上绝大多数稳健份额均为浮息产品，年收益多为一年期银行同期利息+3%或+3.5%。资料显示，3只在售指数分级基金中，工银深证100指数分级、鹏华中证A股资源产业分级的稳健份额都是采用浮息，有可能随基准利率在未来下调约定收益率。只有易方达中小板A的约定收益为固定利率7%。 第三，到点份额折算。目前市面上的分级基金通常设计为当母基金净值到达2元或者进取净值低于0.25元（略有差异）时进行份额不定期折算。折算可实现高风险份额杠杠维持在一定的范围内，防止高风险份额的风险收益水平严重偏离起始运行情况。不定期折算保证低风险分额的收益分配。 二、分级基金杠杆之谜与投资策略解析 由于中国市场上杠杆产品比较稀缺，使得分级基金一出现便深受投资者喜爱，高溢价比比皆是，先后有瑞福进取、申万进取、多利进取和国泰进取溢价率超过100%；而且由于杠杆的作用，申万进取曾经一周内净值上涨高达40%。分级基金的杠杆是投资者在购买分级基金时重要参考的指标之一，杠杆又分为初始杠杆、净值杠杆和价格杠杆，不同定义的杠杆，代表不同的意义。 ⊙Morningstar晨星（中国）研究中心 代景霞 初始杠杆 初始杠杆是基金发行时的杠杆比率，也就是基金发行时的融资杠杆，反映1元B份额可以向A份额融资的程度。计算公式为： 初始杠杆=母基金净资产/B份额净资产=(A份额份数+B份额份数)/B份额份数 如申万菱信深证成指分级A份额与B份额的份额配比为1:1，则该基金B份额的初始杠杆为2。 初始杠杆的大小由初始份额配比决定，股票型分级基金一般份额配比是固定的，初始杠杆一般为2或者1.67。今年年初，证监会基金监管部向各基金管理公司和托管银行下发的《分级基金产品审核指引》中明确规定，分级基金需限定分级份额的初始杠杆率，债券型分级基金不超过10/3倍，股票型分级基金不超过2倍。目前，市场上债券型分级基金份额配比大多不固定，但会规定一个上限。《指引》发布后，初始杠杆上限一般为3.33倍，《指引》发布前，少数几只基金初始杠杆达到5倍。另外，初始杠杆的大小还会直接影响净值杠杆和价格杠杆的高低。 净值杠杆 净值杠杆又称融资杠杆，是母份额净值与B份额净值之比，反应的是母基金净值上涨1%对应的B份额净值变化的程度，计算公式为： 净值杠杆=母基金净资产/B份额净资产=(母基金净值/B份额净值)*初始杠杆 从公式可以看出，初始杠杆直接影响净值杠杆的高低。另外，净值杠杆除了与初始杠杆有关为，还与母基金净值和B份额净值有关。由于B份额的杠杆作用，在母基金净值上涨时，B份额净值会加速上涨；母基金净值下跌时，B份额净值会加速下跌。因此，随着母基金净值上涨，净值杠杆减小；母基金净值下跌，净值杠杆增加。此外，净值杠杆减小时，反过来也会减慢B份额净值随着母基金净值上涨的速度，使净值杠杆减小的速度放慢；反之，净值杠杆增加时，也会提高B份额净值随着母基金净值下跌的速度，使净值杠杆增加的速度加快。故净值杠杆与母基金净值是一个U型的关系。从图表1中申万进取净值杠杆与母基金净值之间的关系图可以证明这一点。 此外，净值杠杆与B份额溢价率成正相关关系。这主要是由杠杆的稀缺性决定的，在目前国内杠杆交易工具缺乏的大背景下，杠杆越高，其交易价值越强，溢价率越大。 价格杠杆 净值杠杆反映的是B份额净值变化的波动情况，但是在实际的投资中，由于一般情况下，分级基金子份额只能在二级市场上交易，投资者实际买卖B份额时受到的是二级市场价格波动的影响，由于高折溢价率的存在，使得净值无法真实反映价格，净值杠杆也就无法真实反映到价格表现上，但是价格杠杆可以解决这一点。 价格杠杆定义为母份额净值与B份额价格之比，反映的是母份额净值上涨1%对应B份额价格的变化程度。计算公式为： 价格杠杆=母基金净资产/B份额总市值=（母基金净值/B份额价格）*初始杠杆=净值杠杆/(1+溢价率) 从计算公式来看，由于发行时初始杠杆已固定，价格杠杆由母基金净值和B份额价格决定。由于子份额一般只能在二级市场上交易，价格杠杆被称为放大投资者收益的“真实”杠杆。衡量杠杆稀缺性的指标是价格杠杆。当市场杠杆稀缺性没有改变时，价格杠杆会维持稳定。从图表3可以看出，相对净值杠杆来说，价格杠杆走势稳定，自申万进取成立以来，净值杠杆从2倍一直增长到11.52倍，而价格杠杆基本维持在2倍到3倍之间。 如果用前一日收盘后的价格杠杆乘以当日母基金净值涨跌幅，可以模拟出当日B份额价格的涨跌幅，该值与实际价格涨跌幅非常接近。如图表4中可以看到，银华鑫利实际价格涨跌幅与模拟价格涨跌幅基本吻合，两者差额绝对值大于1%的概率占30%，比采用净值杠杆时下降近一半。 总的来说，价格杠杆能更好地用来分析分级基金B份额价格涨跌幅与母基金净值涨跌幅之间的关系，能更好地作为选择分级基金B份额的指标。 投资策略 初始杠杆是基金发行时，B份额向A份额融资的杠杆，会直接影响净值杠杆和价格杠杆的大小；净值杠杆反映B份额净值随母基金净值变化的程度，是决定价格波动的内在杠杆，价格杠杆直接反映B份额价格随母基金净值波动的程度。从图表5可以看出，净值杠杆与价格杠杆成正相关关系，随着净值杠杆提高，价格杠杆也会跟着提高，反之亦然。 净值杠杆大的 基金溢价率高 前面我们说到，净值杠杆与B份额溢价率成正相关关系，当市场下跌时，净值杠杆提高，溢价提高；市场上涨时，净值杠杆减小，溢价收窄。故当市场处在低位时，投资者为了博取市场反弹的杠杆收益，纷纷买入杠杆较高的B类份额，导致溢价率较高，形成溢价泡沫。故投资者在对股票市场或者债券市场趋势较好把握的同时，也要注意溢价泡沫，防范溢价风险。对于开放式分级基金A类份额，B份额溢价泡沫形成的时候恰好是A类份额入场的好时机，因为此时A份额折价较大，待市场上涨，折价回归时，可以获取差价收益。 截至2012年11月29日，股票型分级基金中，净值杠杆较高的有国泰进取（6.86倍）、银华锐进（4.12倍）、信诚500B（3.66倍），它们的溢价率分别为169.19%、20.65%、7.58%。其中银华锐进和信诚500B由于将触发到点折算阀值，溢价较低。国泰进取将于2013年2月9日到期，封闭期届满后，国泰进取将以份额净值为基础转换为LOF基金，故如果在二级市场上高溢价买入，封闭期届满时将会有价差损失，目前溢价较高，投资者需谨慎。债券型分级基金中，净值杠杆较高的有嘉实多利进取（6.89倍）、博时裕祥债券封闭B（4.57倍）、海富通稳进增利分级债券B（4.04倍），它们的溢价率分别为54.01%、-5.23%、0.21%。博时裕祥分级债券封闭B和海富通稳进增利分级债券B初始杠杆较高达5倍，净值和价格弹性较高，由于债市预期表现平淡，目前溢价率不高。 价格杠杆大的 基金弹性居前 价格杠杆方面，一般来说，在大盘上涨时，价格杠杆大的基金价格涨幅也大。由图表5可知，股票型分级基金中价格杠杆大多在2倍以上，其中价格杠杆较高的有银华锐进（3.42倍）、信诚500B（3.4倍）、申万进取（3.31），它们的共同特征是跟踪指数在特定的市场环境下弹性居前。相对股票型分级基金来说，债券型分级基金价格杠杆更高，大多在3倍以上，博时裕祥分级债券封闭 – B价格杠杆甚至高达4.8倍，主要是因为债券型分级基金初始杠杆较高，一般为3.33倍，嘉实多利进取、海富通稳进增利分级债券B和博时裕祥分级债券封闭B初始杠杆达5倍。故相对其他分级基金来说，它们的价格杠杆更高，价格上涨也更有弹性。 三、分级基金的折算 辛闻 股票型分级基金的折算分为到点折算和到期折算。 8月末市场的大跌，触发了首例分级基金到点折算案例，由此这“第一个吃螃蟹的人”，引发了投资者对分级基金折算的热切关注。“到点折算”其实是一种约束极端情况的机制，用来抑制B类份额的杠杆过大或过小。 当B类份额净值低于约定阀值或者母基金净值过高时，将实施份额缩减和“净值归一”的措施，折算后三类份额的净值及B类杠杆将恢复到初始水平。在首例到点折算案例中，B类份额净值达到0.25元的阀值，触发向下折算，为看空的资金提供了投资机会：折算后B类份额溢价水平下降，承担了亏损风险；而A类份额所隐含的“看跌期权”则得以实现。 再来说说“到期折算”。到期折算是指分级基金按固定周期进行折算，通常为一年期或三年期。折算后，三类份额或者A类份额将“净值归一”，超过1元部分返还给投资者等额的母基金份额。对于无存续期的分级基金，A、B两类份额上市交易，但不可单独申赎。通过到期折算，A类份额的约定收益能定期折算成母基金，投资者可通过申赎母基金来获取约定收益。这就解决了因二级市场存在折溢价，导致A类份额的价值无法体现的问题。 以国联安双禧中证100指数分级基金为例。该基金将于2013年4月进行三年一次的到期折算，其中双禧A将一次性获得3年约定收益合计为17.25%。根据其到期折算原则：三类份额净值归1，双禧A和双禧B的份额比例始终保持4：6，当市场下行使得双禧B净值低于1元时，持有人除了获得约定的0.1725元收益，双禧A多出需要折算的净值部分，也将折算成双禧100归持有人所有。随着到期日的临近，其隐含的投资机会越来越显著，投资者适时介入双禧A，以获得较高的隐含收益。 四、买分级基金 先学“三招” 经过前期的大幅下调，在海外市场上涨和发改委两日批复逾万亿元基建投资项目的消息带动下，未来股市出现阶段性反弹的可能性较大。 在此背景下，具备杠杆效应、快速上涨特征的分级基金激进份额再次引发市场关注。对于普通投资者而言，看懂并正确投资分级基金很重要，其中有着一定的要点和技巧。 认购分级基金 重点关注三要点 从普通投资者的角度来看，如果认购正在发行的新分级基金，等于按面值购入指数基金，减少了激进份额在二级市场溢价的成本。 目前，国内市场上交易的分级基金越来越趋向简单明了，模式也趋于固定，易于让投资者接受。基本设计思路大致有三方面： 首先，稳健部分与进取部分份额比例是1:1或者4:6。实际上，分级基金是运用结构化分级技术的基金，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。 其次，目前市场上绝大多数稳健份额均为浮息产品，年收益多为一年期银行同期利息+3%或+3.5%。有的分级基金的稳健份额都是采用浮息，有可能随基准利率在未来下调约定收益率。也有分级基金的约定收益为固定利率7%，投资者在A级利率上要有所留意。 最后，到点份额折算。目前市面上的分级基金通常设计为当母基金净值到达2元或者进取净值低于0.25元（略有差异）时进行份额不定期折算。 折算可实现高风险份额杠杆维持在一定的范围内，防止高风险份额的风险收益水平严重偏离起始运行情况。不定期折算保证低风险份额的收益分配。 通常在母基金份额或者高风险份额净值达到一定的阈值时，设置折算条款，折算后A、B级份额的净值恢复到初始水平，B级份额的杠杆也恢复到初始水平。 多只分级基金在售 大品牌抢眼球 据观察，目前市场中有三只分级基金在售，分别是易方达中小板指数分级、工银深证100指数分级、鹏华中证A股资源产业分级。 其中，易方达中小板指数分级基金近期即将结束认购，受到投资者重点关注。该基金是易方达基金旗下首只分级基金产品，易方达是目前国内管理指数基金规模最大公司，品牌吸引力强大。 尽管近期首单分级基金触发到点折算，引起市场对激进份额风险的关注，但分级基金触发向下折算的概率毕竟较小，且分级基金独特的产品设计机制，使其在股指下跌时也存在一定投资机会。 普通投资者在参与分级基金之前，一定要充分了解分级基金的基本特征，尤其是每一只分级基金的具体条款，在此基础上进行适合自己风险承受能力的适度投资。 以易方达中小板为例，三类份额均按面值1元进行折算，易方达中小板份额参考净值大于等于2元触发向上折算，易方达中小板B参考净值小于等于0.25元触发向下折算。 目前，多数分级基金无分级运作期限，而易方达中小板的分级运作期为7 年，B级份额在二级市场更容易定价。 理财专家建议，当前市场降息预期较高、银行理财产品收益率继续回落，稳健型投资者不妨考虑配置约定固定收益率较高的稳健类份额。 风险偏好较高的投资者，如果看好后市的反弹行情，可适当参与B份额的波段式操作，利用杠杆机制，进一步放大中小板指数弹性。
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