【并购重组】美年大健康借壳江苏三友案例浅谈

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一、背景介绍

1、2015年3月25日江苏三友发布重组方案：

（1）、资产置换：江苏三友以全部资产及负债（包括或有负债）与天亿投资等24家企业及俞熔、徐可、朱玉华等79名自然人持有的美年大健康100%股份中的等值部分进行置换。评估基准日2014年12月31日。

置出资产：账面价值为37,956.41万元，评估价值48,587.02万元。

置入资产：账面价值132,969.63万元，评估价值为451,270.06万元，及增资103,000.00万元，合计554,270.06万元。

（2）、发行股份收购资产：重大资产置换双方交易标的作价的差额部分由江苏三友依据美年大健康全体股东各自持有的美年大健康股份比例向交易对方非公开发行股份购买。发行价格为6.92元/股。

（3）、募集配套资金：江苏三友拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过40,000.00万元。发行价格不低于即8.22元/股。

（4）、收购慈铭体检100%股权：各方协商， 深圳前海瑞联二号投资中心（有限合伙） “以下简称前海二号”作为美年大健康指定的第三方先行收购慈铭体检33,333,333股股份，股权比例27.78%。 2015年2月 ，美年大健康增资获取收购资金，从第三方前海二号手中购买该部分股权。剩余股权的收购在该部分股权交割后12个月内完成。

后续将整合慈铭体检，给市场无限遐想，截至2015年4月25日江苏三友收盘价已涨至43.80元。

2、股权/资产、资金流向：

实物流（股权/资产）：

①前海二号收购慈铭体检股东所持慈铭体检27.78%的股权

②美年大健康收购前海二号所持慈铭体检27.78%的股权

③江苏三友获得美年大健康100%股权；美年大健康股东取得江苏三友730,755,838股。

资金流：

①前海二号向慈铭体检股东支付收购股权款100,000.00万元

②美年大健康股东增资 103,000.00万元

③美年大健康向前海二号支付股权款102,951.50万元

二、交易结构设计考虑因素简析

1、慈铭体检原股东出售27.78%股权的主要考虑因素：

慈铭体检控股股东北京健之康业投资咨询有限公司持股比例36.02%，实际控制人为胡波、韩小红夫妇，原股东除北京健之康业投资咨询有限公司出售所持股权的20%、韩圣群将所持股权全部出售、北京东胜康业投资咨询有限公司未出售股权外，其他股东均出售所持股权的30%，合计将慈铭体检27.78%的股权出售给前海二号，前海二号晋升为慈铭体检第二大股东。此种股权出售的方案保证北京健之康业投资咨询有限公司仍能持有29%的股权（略高于第二大前海二号所持股权比例1.22个点，若出售股权比例提高，慈铭体检原实际控制人很可能失去控股地位），胡波、韩小红夫妇实际控制人地位得以保全，降低借壳失败造成的风险。

2、增资103,000.00万元主要考虑的因素：

选择等额增资的方案实际是以美年大健康100%股权及慈铭体检27.78%股权合计作价参与此次借壳重组。

此次增资主要参与者为美年大健康实际控制人俞熔控制的企业、俞熔一致行动人，强化控股权。

3、一致行动人约定的主要考虑因素：

本次重大资产重组完成后，美年大健康实际控制人俞熔及其控制企业合计拥有上市公司已发行股份中289,328,235股，持股比例为30.30%；俞熔及其一致行动人将合计拥有上市公司已发行股份中446,627,976股，持股比例为46.77%。若无其他一致行动人（俞熔及其控制企业以外的其他一致行动人合计持股16.47%），实际控制人控股权较弱，不利于借壳后实施并购扩张（并购扩张可能稀释实际控制人股权，如收购慈铭体检剩余股权，若慈铭体检股东选择股权收购时稀释控股权）。一致行动人的约定保证借壳后实际控制人控股地位。

三、相关方的风险与收益相对应

1、江苏三友原全部股东

江苏三友置出资产估值48,587.02万元，置入资产估值554,270.06万元，资产置换发行股票收购资产后，原股东合计持有江苏三友股份比例23.48%。按持股比例计算的资产价值130,151.11万元，从资产价值考虑，增值81,564.09万元。

从股票价值，原股东持有22,425.00股，股票价格高达涨至40余元/股，市值达近百亿。

2、美年大健康股东

在交易完成后持股73,075.58万股，持股比例76.52%，按目前股价40多元/股计算，市值高达近300亿。

江苏三友原股东、美年大健康原股东作为此次借壳的风险主要承担者，收获颇丰。

3、慈铭体检股东

慈铭体检作价36亿，除实际控制人胡波增资美年大健康后换取上市公司股票，取得股票增值带来的收益，其他股东并未获取股票溢价收益。在《关于慈铭健康体检管理集团股份有限公司之股份转让协议》 中约定回购条款已锁定风险，在此次借壳中承担风险较小。

四、后续收购慈铭体检剩余股权的几种方式简析

1、发行股份购买资产，江苏三友获取慈铭体检剩余72.22%股权

江苏三友向慈铭体检股东发行股票，取得慈铭体检原股东持有的剩余72.22%股权，慈铭体检原股东获取上市公司发行股票。

2、引入过桥资金，非公开发行股票偿还借款，美年大健康获取慈铭体检剩余72.22%股权

由美年大健康引入过桥资金26亿，向慈铭体检原股东支付剩余股权收购款26亿，后由江苏三友向慈铭体检原股东（剩余72.22%股权出售方）非公开发行股票26亿偿还子公司美年大健康借入的过桥资金26亿。

3、非公开发行股票购买股权，慈铭体检原股东取得现金

向特定对象非公开发行股票，支付剩余股权收购款。

4、其他股份 现金混合交易方式

在选择以上几种收购方式时，需基于成本（如过桥资金成本）、税费、收购资产发行股票时发行价格等多种因素进行综合考虑。