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▌来源：投中研究院《投中专题：新三板挂牌PE机构研究报告》 2014年4月，九鼎投资挂牌新三板，成为首家新三板挂牌PE机构；大约一年后的2015年3月，中科招商也登陆新三板。两家公司挂牌之后，共从新三板“卷走”上百亿真金白银，引来同行们好生羡慕。 但幸福的背后，是两家公司不同的股价走势，与九鼎投资“步步高升”的市值相比，中科招商上市以来市值已经跌去一半多。截止5月27日的收盘数据显示，九鼎投资的市值如今已经高达799亿，期间一度上摸至1500亿；而中科招商市值仅为372亿元，尚不足九鼎投资的50%。 按说中科招商作为PE界的“龙头”公司，股价应该同样大步向前才对，为何反而不如比自己年轻的后辈呢？ 数据或许能说明问题。 投中研究院日前发布了《投中专题：新三板挂牌PE机构研究报告》，详细对比了目前九鼎、中科两大新三板PE公司的数据资料，并且加入了硅谷天堂、同创伟业、明石投资等即将登陆新三板的PE标的，详细阐述现了九鼎投资、中科招商的内在估值价值。 富姐根据该报告，特意伏案工作了一下午，为大家摘选了其中的精华，各位看官快揉揉眼睛认真看文章吧。 表一：九鼎投资更受投资者青睐
上述数据显示，市场对于九鼎投资更为青睐，尤其在市盈率高出中科招商近一倍，这说明市场更看好九鼎投资的估值；同时九鼎投资的市净率更低，说明九鼎投资拥有强劲的净资产收益，具备较强的投资价值。 从财务估值指标来看,九鼎投资与中科招商的估值已经处于较高位置。投中研究院认为，资本市场公开上市/挂牌 PE机构稀少，致使投资者追捧其股票，在一定程度上推高了挂牌 PE 机构的估值。但是，需要注意的是，目前 PE 机构所退出的项目多为之前投的Pre-IPO项目，随着PE机构投资阶段的拓展，项目的退出风险、退出IRR、公司营收状况需要重新考虑，对 PE 机构的估值也需要重新审视。 表二：认缴金额中科招商最高 从业务规模来看，九鼎投资和中科招商量级较大，暂处于第一梯队；硅谷天堂和同创伟业量级中等，暂处于第二梯队；明石投资量级较小，暂处于第三梯队。 其中，中科招商的股权基金认缴金额为607亿元，甚至高于其他四家PE机构认缴规模的总和。但实缴金额方面，中科招商与九鼎投资的规模差距并不大，分别为274亿和214亿元，九鼎投资的实缴率明显高出不少。 表三：九鼎投资的实缴比例高
上图的数据将这一问题展现得更为明显，九鼎投资的实缴比例高达69%，比中科招商的45%高了二十多个百分点。中科招商的比例甚至比五家PE机构的股权基金实缴比例——55%还低。 投中研究院认为，如果股权基金实缴比例长期保持在低位，或是因为基金所投项目进度未达预期，该PE则可能面临融资金额规模持续萎缩的风险。 表四：中科招商基金到期压力比较大
从基金成立时间和基金的成立周期来看，可以清晰地看到多数基金的成立时间在3年以上，约50%的基金已到退出期。其中，中科招商3-5年的基金比例最大，而九鼎投资的三年内基金比例最大，可见中科招商面临着较大的基金到期退出压力。 表五：九鼎半数基金仍处于投资期 这一对比图也很清晰的展示出，目前中科招商退出期的基金数目已经达到了七成左右，而九鼎投资不足五成。 表六：九鼎退出金额微弱领先 投中研究院统计的数据显示，在投资项目退出上，目前九鼎投资、中科招商和同创伟业都在30个左右。从退出金额来看，九鼎投资和中科招商分别为38.0亿元、30.6亿元。 表七：在管项目预估IRR九鼎较高
具体到挂牌PE机构股权基金在管项目数，九鼎投资和中科招商都在200家左右；同创伟业和硅谷天堂分别为153个和111个；明石投资最少，在管项目17个。金额来看，九鼎投资和中科招商在150亿元左右。硅谷天堂为76亿元。 除明石投资未披露在管项目的预估IRR外，另外四家PE机构基本根据在管项目的退出计划、盈利情况以及可比上市公司的市盈率对在管项目的资产估值以及IRR进行估算。例如，如果公司最近四个季度合计未亏损、未出现业绩下滑超过50%且可比上市公司市盈率未超过100，则对于已经申报IPO的在管项目，资产估值按照最近一年净利润*可比上市公司市盈率*80%计算;对于预计1年内申报IPO的在管项目，资产估值按照最近一年净利润*可比上市公司市盈率*70%计算。 按照这种估值方式，九鼎投资和中科招商对在管项目的资产估值在330亿元左右，硅谷天堂为130亿元，同创伟业为82亿元。在对在管项目的预估IRR上，四家PE机构差距较大。九鼎投资最高，为30%;中科招商最低，为22%;硅谷天堂和同创伟业在管项目预估IRR同在28%上下。 表八：中科招商营收领先，但利润与九鼎持平 PE机构的收入主要包括投资管理业务收入、投资收益和公允价值变动收益。从营收来看，中科招商的总收入最高，为9.4亿元；九鼎投资为6.9亿元；硅谷天堂为3.7亿元。利润来看，九鼎投资和中科招商在3.5亿元左右。 另一方面，PE机构的投资管理业务收入主要包括基金管理费、项目管理报酬、投资收益和公允价值变动收益。由于多数项目未退出，基金管理费收入是投资管理业务收入的主要来源，项目报酬收入仅占很低的比例。 表九：中科招商较依赖基金管理费
在收入构成中，九鼎投资与中科招商都主要依赖于基金管理费和项目管理报酬，其中九鼎投资两项收入比例较为平均，均在两亿元左右；而中科招商的基金管理费用比重很大，这一费用接近4亿元，远高于项目管理报酬的几千万元。 表十：PE估值主要参考指标
针对于上述指标的分析，投中研究院总结出了上述PE估值的主要参考指标，在所有因素中，投中研究院认为，在管项目预估退出IRR和新三板流动性风险是在对新三板挂牌PE机构进行投资估值时需要考虑的核心因素。项目未推出或者所持公司股份难以转让，公司所持有的只是Paper Value。 看到这里，相信各位看官也跟富姐一样，终于明白了“市场的聪明之处”。九鼎投资“年轻力壮”的特征已经完全征服了我，现在富姐只是在想，什么时候买一手九鼎投资的股票，品尝一下“新三板股王”的味道。 |
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