文|Ramin Nakisa 来自瑞银（UBS） 市场对希腊公投作何反应？ 我们上周日的分析和市场的初步反应相当接近。德国10年期国债收益率下降了14个基点（我们预测降13个基点），美国10年期国债收益率下跌13个基点（我们预测降9个基点）。股市的表现出乎意料，抛盘规模超过了我们的预期，外围主权债券收益率差的扩大幅度则未达到我们预测的水平。我们认为最难预测的欧元/美元汇率大幅低开，但随后迅速反弹。本文的分析范围覆盖了更多资产类别和股票板块。 希腊对各类资产有何短期影响？ 我们用两种方法比较各类资产对希腊风险的敏感性。一是面对周末希腊宣布公投所产生的“冲击”作何反应，二是基于资产回报率和2012年外围债券收益率差之比计算出的贝塔值。股市方面，令人意外的是印度和俄罗斯等新兴市场和欧洲危机的关联度很低，进而为多元化投资提供了一些渠道。在欧洲，表现最坚定的板块有医疗保健和消费品等传统防御性行业，但不包括公用事业。外汇方面，除日元外，其他货币的贝塔值都较低；更出乎意料的是，韩元是规避外围债券收益率差扩大风险的最佳手段。 有哪些长期影响？ 我们设定的基准情景是希腊不太可能退出欧元区。因此，长期来看，希腊危机是一个有吸引力的欧洲股市切入点。出于这个原因，我们建议通过长线操作欧洲股票使回报率的上升空间超过下行风险。这将制约下行空间，并在巨大的时间价值使欧洲股市波动幅度加剧时实现增值，进而逐步转化为单方向交易，从而捕捉到我们预期中的欧洲股市上涨行情。 哪些情况出乎意料？ 我们在2015年6月28日的报告《希腊与市场:唯一要怕的是…》中预测了市场对希腊举行公投的决定将作何反应。我们认为希腊退出欧元区的可能性为40%；另外，如果政策面上的反应不够可靠，希腊危机扩散的可能性也是40%。我们的依据是对以往公投结果的学术研究以及最新的民意调查。以这两个数字为基础，我们估算出现最坏情况，也就是希腊退出欧元区而且脱欧风险扩散到其他国家的可能性为16%。通过回归分析，我们推导了各类资产对这种最坏情况的反应（图表2）。 和我们的预期相比，股市的表现最为意外。抛盘规模超过了我们的预期，造成Eurostoxx50指数下跌4.2%。葡萄牙、意大利和西班牙等希腊周边股市受本次危机影响最大，跌幅均在5%左右（图表3）。除了面对冲击的反应，我们还基于MSCI股市的回报率以及面临压力时外围债券收益率差的变化计算出了相应的贝塔值1（图表4）。西方世界陷入困境时，日本股市往往表现坚定，从而成为避风港，2012年主权债务危机期间的情况就是如此。然而，日本市场对希腊公投的反应和MSCI欧洲市场非常像。有意思的是，印度和俄罗斯等新兴市场的表现远好于我们计算的贝塔值所体现的水平。越南是唯一上涨的市场，但这和希腊公投无关，而且原因较为奇怪2。 另一个让人感兴趣的课题是把我们的分析范围扩大到STOXX600指数所囊括的所有板块。外围债券收益率差扩大时，受影响最大的显然是金融股，其贝塔值为-8（外围债券收益率差扩大1个基点，金融板块就会下跌8个基点）。总的来说，除公用事业板块外，周期股受到的打击最为沉重。公用事业股受国内经济影响最大，而且在利率上升阶段往往表现落后。2012年主权债务危机期间，欧洲经济的表现不如其他经济体，欧洲利率也呈上升态势，相对于外围债券收益率差的贝塔值因此为负数，而且绝对值较大。 第二个意外之处是外围债券收益率差的变化幅度只有我们预期的一半。我们在悲观情景中预计其收益率差将扩大500个基点，考虑到悲观情景变为现实的可能性以及脱欧风险扩散到其他国家的可能性，我们估算外围债券收益率差将扩大80个基点，如图表2所示。然而，这些债券的收益率差实际上只扩大了40个基点（图表7）。实际上，将目前收益率和2012年收益率进行对比（图表8）就能清楚地看到，市场认为本次危机仅限于希腊，而不是整个欧洲全面爆发系统性危机。欧洲主权债券市场仍认为欧央行将针对本次危机推出可靠的政策措施。 哪些情况符合预期？ 希腊宣布公投后，主权债券的收益率差及其反应的剧烈程度如图表9所示。其中，x轴代表核心市场10年期债券的收益率，其下跌走势符合预期。核心市场债券收益率差曲线变平，外围国家政府债券收益率差曲线则变陡。我们注意到，德国10年期国债收益率下降了13个基点，和我们的预期一致。 汇市中，主要货币的反应相当平淡。举例来说，欧元/美元早盘下跌1.9%，收盘时则上涨了0.6%。实际上，6月份欧元兑美元汇率已经摆脱了希腊问题的影响，升至1.14，而且是在欧洲股市走低的情况下。日元确实在外围债券收益率差扩大之际表现坚挺，但如果日元兑欧元升幅过大，日本央行就可能出台政策予以干预。韩元的稳定表现令人意外，原因是它通常扮演风险货币的角色。 长期情况如何？ 本文所述本质上是短期分析。我们的基准情景仍是希腊将留在欧元区。因此，长期来看希腊风险带来的溢价是长期复苏过程中的一个暂时挫折（详情请参见《WherenextforEuropeanEquities》，2015年6月30日）。同时，我们的欧洲股票策略分析师看好周期性板块，而后者是受希腊负面影响最大的板块之一。因此，假设我们的“希腊不脱欧”基准情景成为现实（我们估算这种可能性为60%），本次危机就会成为一个有吸引力的切入点，可供投资者直接在欧洲股市建立多头仓位。此外，我们还建议采取长期场外期权策略，从而限制下行风险并保持长期上升空间（请参见《MorebullishonEuropeanequity》，2015年6月3日）。 |
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