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为什么中国的股市会有这样大的杠杆
中国股市的这次暴跌是因为去杠杆，理由是中国股市杠杆太高了，中国的场内融资盘就是股票市值的10%了，场外还有几万亿的股票，因此中国股市的融资盘太大了，中国要去杠杆。但是笔者认为中国的股市这样大的杠杆是有其内在的道理的。反思本次股灾，我们要从认识中国股市高杠杆的合理性，不过分妖魔化高杠杆开始。 中国的股票融资盘导致的杠杆很大，首先我们要知道的就是中国股票的加杠杆除了融资买入以外，没有其他的手段，而外国是有个股期权的，个股期权所带来的杠杆一样是巨大的，而且外国的个股期权的比例是很高的，一个股票有10%以上的期权很正常，券商还可以虚拟创设，期权带来股票的高杠杆，同时对资金的流动性要求不大，中国的杠杆高的同时，受到货币流动性的影响大，这也是中国股市与外国股市的不同。因此中国的股票的杠杆其实不比外国高，差别是中国的股票对货币流动性的依赖。同时融资买入是有很高的利息成本的，股票期权是没有这个利息成本的，这个成本和相关政策，导致的股票融资买入是短线的行为，期权却是一个长线的行为，对待市场的波动压力也是不一样，被平仓的要求也是不一样的，期权出了问题与融资盘被强平是不同的。因此中国的股票的杠杆并不大，而是结构是有问题的。西方融资的少的背后，是想要加杠杆炒作的，不用融资直接炒期权就可以了，融资更多的是在期权行权等特别时刻。 中国融资盘多更关键的原因还在于融资买入股票，在中国是有套利利益的，这与外国是不同的。在西方成熟的股票和金融市场，贷款是非常容易的，利率也是很低的，在公司价值高于股票市值的时候，公司会主动的购买股票注销，如果公司不这样干，也有专门的公司猎杀者进行金融杠杆收购，因此在利率市场化下，西方的融资购买在公司回购下变成了一个零和博弈，在零和博弈下你再融资买入的动力就不大了。但中国则不同，因为利率市场化不充分，市场不同的地方利率是不同可以套利的，场内融资的8-9%的利率是相对较低的，中国很多企业的理财融资成本都在10-13%，而场外融资的18-24%的利率，相对于房地产融资、企业的民间利率，这个利率也是低的，因此融资买股不会发生在公司回购自身的股票，公司有多余的钱款也是另外投资甚至放贷也不会回购本公司的股票来注销的，因此股票融资在中国不是零和博弈，与外国是不同的，套利的溢价带来的动力当然会使得中国股市的融资盘就是比西方多，这个多是有合理性的。 中国股票的杠杆大，背后就是与中国的利率市场化不充分，资本市场不充分有关的，这里面不要单方面的妖魔化做杠杆的人就是赌博和投机，在西方由于公司回购和利率透明是零和博弈，这样的博弈带有投机和赌博性质，但中国则是融资盘的杠杆低于通常社会利率，带有利差套利的性质，有了套利不是零和博弈，就不是赌博了，因此对待高杠杆的发生就要有充分的认识，在看好未来股价高于现价的情况下中国是高杠杆融资买入为主而外国则是公司资金回购股票注销为主，这个差别恰恰是市场的合理选择，我们需要注意的就是高杠杆所来带的流动性不均衡的问题，外国对待这样的不均衡央行是主动干预的，但中国的央行却认为是事不关己的，在这次股灾开始的时候，央行也是袖手旁观的。因此中国的高杠杆确实给市场带来了风险，但造成这个风险却不能全部赖成高杠杆的问题。 最后还有一个层面就使对冲套利的层面，在国外超高的杠杆都是来自对冲套利的，但中国的股指期货有了高杠杆，股票却没有高杠杆，我们虽然开设了期权交易，但没有个股期权，ETF期权的成交量很小，流动性不足无法与股指期货的交易盘子形成有效的对冲，因此融资购买股票就是唯一的方式。我们注意到股指期货与现货的差价经常超过100个点，在半个月的交割期限内收益高达2-3%，年化的收益率高达50%以上，而高杠杆融资的利率也就是年化20%左右，这个套利空间是诱人的，因此你按照1：9的杠杆融资购买股票和做空期权，投资是2，收益是10的20-30%，这样超高杠杆操作的年化预期收益可以翻倍的，而风险却因为对冲变得很小，即使是暴跌融资爆仓，你的股指上的利润和点差依然是保证的，尤其是股灾恐慌性暴跌，股指对冲的空单会贴水更多造成溢价的，就如本次股灾股指期货贴水超过10%，意味着大盘跌停当天融资爆仓，但空单的利益会因为贴水增加10%，平仓不及时的风险转嫁给了融资方空单增加的贴水却归属了自己，导致一下子对冲套利投资利益就翻倍了。因此这样的高杠杆不是外面想象的高风险，这次股灾下作量化对冲产品的都取得了良好的收益，就是这种情况最好的例证。所以说场外配资高杠杆的妖魔化是有问题的，而且你不给股票有这样高的杠杆，却允许股指期货有高杠杆，必然的结果就是期货市场主导的操纵现货市场， 综上所述，我们对证券市场的高杠杆要深入认识，不能简单的妖魔化，要在股灾后反思高杠杆，而不是一味的去杠杆。杠杆去不掉恰恰是市场看多有杠杆套利机会和对冲投资需要而生产的。中国的高杠杆虽然有问题，不能因为去杠杆，导致市场看多的气氛和共识被打破，这是得不偿失的事情。中国的牛市要从这次受到去杠杆影响巨大的股灾走出来，重新认识中国的高杠杆的合理性是非常关键的。 |
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