股市波动未伤实体经济楼市企稳压力将解除

昵称7SaWi 2015-08-07

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在刚结束的《2015深圳房地产年会暨行业综合评价发布会》上，华泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事俞平康发表了题为《房地产与宏观经济的互动关系》的演讲。

“成也萧何，败也萧何。成也房地产，败也房地产。”曾经也是开发商的他，对于房地产行业与宏观经济之间的关系有着独到的见解，在他看来不管是经济，还是股票都有房地产的影子，一方面看到经济与股票市场的联动，另一方面则是经济与房地产市场的互动。

据其介绍，以2013年为例，当年12月中国百城房地产价格增速达到最高，随后一路下跌，中国经济也随之迎来了一轮大调整，下行压力开始增大。到2014年一季度进一步下行，但二季度在“国家队”通过基建投资的方式对冲房地产投资下行的过程中，出现了企稳之势。然而，当国家队财政减弱，三季度又现下行。

“三季度当时是希望通过货币政策来接力，所以我们可以发现那会货币松了很多，也看到股票市场新一轮牛市的开始。”俞平康和其团队分析认为，这一轮牛市将持续2-3年。

然而，他并没有想到，在11月21日降息后，股票市场出现了以两融杠杆驱动为主要动力疯牛行情，不过在他看来当时的两融杠杆比例还是较健康的。“两融杠杆后来有所收紧，证监会规定自有资产是50%，所以杠杆比例最高是1比1，许多券商，如华泰规定的是0.75比0.25，就是自有资金要占75%，也就是说杠杆是3比1，现在回过头来看两融的杠杆比例还是比较健康的。”

而对于近期股票市场的大幅波动，他认为国家队，尤其是央行在上一轮牛市峰值时大力介入，是最好的时机。“因为我们看到的是经济基本面和房地产基本面在变化，经济基本面相对来说还是比较稳健，房地产销售开始企稳，我们预计过一两个季度，它的投资也会企稳，这个时候经济最底层的底部风险就会消除，所以在这个层面来讲，股票市场第二轮疯牛状态本质上是由资金面驱动的，如果跌下来的话，会对实体经济造成打击，这时就是国家队必须经常的时刻。”

因此，俞平康也指出这一轮股票市场的波动，从3月份到现在急速上扬到下降的调整，并没有伤害实体经济，所以大家并不需要特别恐慌。“实体经济未来是不是有希望，还是要看房地产，但财政投资很难发力，赤字率束手束脚，所以我们要扩大财政收入的措施就是提高财政赤字。”

最后，其预见将来当房地产投资开始企稳的时候，经济下行的最大压力就会解除。“到那时，我们就不一定需要这样大量的基建投资来对冲房地产下行，货币政策可能也会稍微有所收紧，所以我们对于资本市场和经济结构的逻辑开始出现根本的转变，我们的焦点又会回到房地产市场。

以下为演讲实录：

首先略微讲一讲股票市场，前天深夜我们看到全球大宗商品市场急跌，汇率异常波动，股指期货，特别是对于香港的股指期货大跌，这个时候我们向所有的客户包括朋友发出了警示，我说“明天会有异常波动，央行有理由出来救市”，所以昨天是历史性的一天，央行的态度发生了明显的转变，他和证金公司联手正式进行大量的买入，今天低开的时候最低点是3380点左右，这个数字是什么意义呢？这个数字是1月中旬的峰值，这也是我在这一轮牛市大跌的时候提出的建议，我说不用过早救市，因为等从3月以来的疯牛状态真正开始调整的时候，调整到什么时候？就是上一轮牛市的峰值的时候，才是央行应该大力介入的时候，这两天所有的波动应验了我的判断。

现在金融市场来了，市场又一波新的动力来了，从去年11月以来大家也深刻地感受到令人心潮澎湃的市场动态，在这12年期间，我一直开玩笑说别看这一个月来我们好像处于危机的状态，大家说是不是金融危机了？我当时斩钉截铁地说不会，为什么会有这样的判断？因为从我的人生经历来讲，其实回首看我已经经历了四次金融危机了，90年代末中国处于经济危机的状态，当时朱镕基总理为主导进行结构化改变，当时房地产市场的调整，国企的改革，反腐败，资本市场的一轮牛市，和现在基本如出一辙。

在美国经历了高科技产业的泡沫，然后破灭，然后次贷危机，然后欧债危机，现在发现反而能够比较淡定。一方面是看到经济和股票市场的联动，另一方面就是房地产，我一直说成也箫何，败也箫何，败也房地产，成也房地产，从中国近几年经济发展的走势，随处可以看到房地产的影子2013年12月之后，整个房地产价格指数开始一路下跌，中国经济随之而来的就是一轮大的调整，下行压力开始增大。

不管是在经济，还是在股票市场中，其实都有房地产的影子，我们现在来看一下从去年第一季度到现在的所有线索，也为我们对未来的展望提供一些暗示。随着2013年12月份房地产价格最高峰，以后一路下行，到一季度之后再度下行，去年二季度开始企稳，怎么回事？国家队出场，国家财政开支激增，主要是通过基建投资的方式来对冲房地产投资的下行，第三季度经济又下行了，为什么呢？政府没钱了，国家队开始退场了，财政开始减弱的时候，是什么开始接力呢？当时是希望通过货币政策来接力，所有我们看到去年7月份的时候定向宽松，货币放了很多，第三季度我们也看到了股票市场一轮牛市开始，当然一开始的时候大家还不能确定，上升的速度相对比较慢，我们在8月份出过一个报告，说似曾相识雁归来，又一轮牛市来了，这一轮牛市甚至会长达两三年左右，所以我们牛市的基础其实有两个。结果到了11月21日晚上降息了以后，我们看到随之而来的是股票市场的疯牛状态，这是我们回过头来看的第一波疯牛状态，当时是以两融杠杆驱动为主要动力，两融杠杆后来有所收紧，证监会规定自有资产是50%，所以杠杆比例最高是1比1，许多券商，如华泰规定的是0.75比0.25，就是自有资金要占75%，也就是说杠杆是3比1，现在回过头来看两融的杠杆比例还是比较健康的。

1月中旬最高点是3321点，然后经过一轮调整，3月中旬又来了，第二轮疯牛状态现在大家也都非常了解，因为我们现在差不多全民皆股，对股票市场和经济基本面都非常关心，别看股票市场可能为实体经济的融资并不多，但它最重要的积极意义是使老百姓更加关心经济，更加关心股市了。当第二轮疯牛状态来的时候，我们现在回过头来看非常清楚，是由配资杠杆导致的，配资最高可以高达1比9，自有资金只有10%，银行或者其他优先级资金给你90%，这个时候一个跌停板，你的自有资金就泡汤了，所以它对股市的波动非常敏感。当3月份、4月份，后来许多资产管理公司、信托计划意识到了风险，把杠杆比例主动降到1比3到1比4，1比4就是自有资金占20%，两个跌停板以后，你的自有资金就会消失，到现在持续几个月的下跌，对劣后自有资金的伤害是非常大的。

为什么我一开始说不要救市呢？因为我们看到的是经济基本面和房地产基本面在变化，经济基本面相对来说还是比较稳健，房地产销售开始企稳，我们预计过一两个季度，它的投资也会企稳，这个时候经济最底层的底部风险就会消除，所以在这个层面来讲，股票市场第二轮疯牛状态本质上是由资金面驱动的，如果跌下来的话，为什么央行不出手？也是当时我们给中央的建议，什么时候国家队进场？国家队进场不是纯粹救市，而是当股票市场的危机状态扩散到实体经济面，对实体经济造成打击、造成危机的时候，这是国家队必须要进场的时刻，也就是为什么昨天国家队开始进场，因为我们跌到3380点一季度峰值，也就意味着从3月份以来的配资资金开始全面受到挤压，我们近期也听到很多被强制平仓、清盘，平仓的时候，它最大的动机是要保护优先资金，我们当然有不同的测算，到底有多少万亿银行资金进入股票市场？虽然银监会明文规定银行不准直接炒股，但是他可以通过各种各样的资金渠道进入股市，通过信托、通过理财计划甚至银行自有资金管理计划，进入股市进行优先和劣后的配资。他要强制平仓的动机是什么呢？是为了保护优先级，他真的强制平仓平掉了以后，优先级没有受到特别大的损害，即使它的优先级受到了10%、20%的损害，在银行200万亿资产里面还是九牛一毛，所以我们基本的判断是就算是跌到上一轮峰值，银行的资金并没有受到多大的损害，这也就是为什么央行可以在3400点以上并不是实质性出手的原因。

但是到昨天，特别是当外汇开始波动，当大宗商品开始波动的时候，整个情况开始了转变，我们看到风险在不断扩散，股票市场再跌10%、20%的时候可能会危及银行的资产，可能会危及两融的资产，可能会危及主动管理型的，没有通过杠杆、借贷进入股市的投资，这个时候对实体经济的伤害开始加大，这也就是为什么现在国家队进场的原因。回过头来看，我们觉得这一轮股票市场的波动，从3月份到现在急速上扬到下降的调整，大家看并没有伤害实体经济，所以这也就是大家并不需要特别恐慌的原因。实体经济未来是不是有希望，还是要看房地产。

房地产去年一直在往下走，所以我们一直有维持货币宽松和财政宽松的必要，这个趋势是不是会发生扭转？这也是造成今年到5、6月份股市调整的触发因素之一，因为我们知道从去年7月份到现在股市的牛市状态有一个基础，这个基础是什么？有三点，一是货币的宽松，我们的经济比较低迷，通货膨胀一直处于低位，PPI一直是负的，在这种情况之下，货币政策在可见的将来会维持宽松的状态，这是第一个，就是水要足够大。二是改革在不断推进，每次改革的出台，在股票市场都有一轮炒作，炒作以后把大家的风险偏好提上去了，大家的热情比较高涨，全民关注改革，关注经济的发展。第三个是房地产市场的低迷，同时利率市场化，这两个因素加在一块，非常明显的是当房地产走势下来的时候，就是股票市场指数一路上扬的时候，2013年12月份房地产价格增长速度最高点的时候，就是债券市场和股票市场最低点的时候，当房地产指数向下走的时候，就是资本市场向上走的时候，11月21日以后股票市场和债券市场发生了反转，就是股票市场发展的太快了，不但把房地产的钱吸引过去，还把债券市场的钱吸引过去，去年12月份房地产销售开始回暖的时候，我们预计今年房地产投资也会企稳，房地产研究员工恢复告诉你房地产销售领先房地产投资的回稳是3-6个月左右，2008年第四季度，当四万亿出台的那一瞬间，房地产销售立刻就回暖了，一个尖锐的锐角，结果房地产投资是到2009年3月份的时候，前后相差了两个季度，当去年第四季度房地产销售开始回暖的时候，我们说今年二季度末或者在第三季度房地产投资会有所企稳，这个时候也是大量的资金在资本市场里面很可能回流，这也是近期股市调整的内在因素之一。