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近期大盘表现萎靡，分级A再度出现震荡上行，炒股-分级基金群友一直以来要求博览研究员写一篇深度解析A类定价影响因素的文章，正好借此机会把坑填上。 总的结论，博览研究员认为： A的债券价值所表现的价格取决于供求+内在价值，诺亚方舟软件中A的隐含收益率绝不代表买入持有就能获利那么多，隐含收益率只是评估A价格与价值关系的一个重要参考标准。投资者应综合把握影响A份额价格的因素，不应盲目投资。 需要注意的是，本文更偏向于理论框架探讨，对实际操作可能缺乏指导意义（意思就是里面没有六位数）。对于7月以后A份额的投资思路，在本系列之后，博览研究员将单独撰文描述。 A的债券价值所表现的价格取决于供求+内在价值 前提条件，我们提到的A是条款大众化的永续型分级A，拥有奇怪条款的A（例如有到期日的，有不参加下折条款的）不在我们讨论范围之列。另外，本部分暂时不讨论A的下折期权价值。 我们把A的债券价值影响因素分为两部分： 第一部分，影响债券价值内在价值的因素。主要是指影响隐含收益率的因素，例如利率波动、债券市场短期流动性等。 第二部分，供求，即交易价值因素。例如持仓结构、市场情绪等等。 有一个问题我仍在思考，即下跌期权价值能否直接归结为供求因素里。目前仍无成熟结论。 隐含收益率仅用于优选，不用于考量收益 近期有群友提问，问军工A隐含收益率5.6%是不是买了就能赚5.6%？ 对于这样的问题，博览研究员感到很无力。在此强调一点： 分级A的隐含收益率是用来排序优选的，简单的说，你想买分级A的时候，你可以把隐含收益率进行排序，越高的被低估程度就越大，买的时候相对安全。绝非隐含收益率有多高买入就能赚那么多。单个分级A的隐含收益率绝对数值没有太大意义，但全体分级A平均隐含收益率代表了市场对于A份额整体估值的状况。 各位需要明确隐含收益率是怎么算的： 毫无疑问，价格越便宜，隐含收益率越高。A的净值相对恒定，因此约定收益反而成了重要的参考指标。但央行降息对A价格的影响略为复杂，我们在下文再讨论。 债券价值取决于市场长期利率趋势 由于分级A久期较长且几乎不会违约，因此市场往往习惯于将分级A隐含收益率与中债企业债（AA级）进行比较。 上图来自方正证券统计，在此借用。尽管该图数据比较老，没有包含股灾前后A份额急挫-急反弹时数据，但可看出分级A隐含收益率与AA债存在阶段性趋势一致。这符合我们对于分级A的定性，即分级A在较长时间段内可以理解成一份长期债券。 另外，分级A与短期市场利率（或者短期市场流动性）在某些极端时期有一定关联： 现象上看，短期利率的巨幅抬升一定程度导致了A隐含收益率的短线上涨，但不得不指出的是，这几个高峰都伴随着打新的高峰。所以你咋知道不是因为卖A打新导致的A隐含收益率飙涨？ 供求对分级A价格影响巨大 市场情绪对于分级A价格的影响巨大，主要分为长期影响和短期影响。 长期影响有两点，一是债券市场情绪影响。即分级A的风险-收益结构在债市中有无竞争力，竞争力高，买的人多，自然价格上行，隐含收益率下行。我们将分级A的隐含收益率和10年期AA级企业债进行比较的目的也是为了鉴别其在市场上有无竞争力（我们假定分级A和AA企业债竞争力是高度相似的）。 市场情绪长期影响的第二点是股市火爆程度。股市火爆时，人人买B，A在各种场合被抛弃，尽管价格下跌凸显了其隐含收益率较高，但股市好的时候，谁还顾得上A那一点固收呢？因此股市好的时候，A自然在二级市场价格下跌。上图A的收益率在13年之后长期低于AA级企业债正式因为这。 短期影响主要是指人为造成A大幅波动的一些因素。例如7月初流动性危机时，A被卖到跌停；例如下折后A跌回折价导致的大跌等等。短期影响中期必然修复，因此短期影响往往是“抢钱”的良机。 需要特别提示的一点是，A的持仓结构对其中长期隐含收益率影响巨大。博览研究员粗略观察到，机构投资者持有量较大的A隐含收益率水平较低。 央行降息对A的影响不确定 从隐含收益率——价格关系公式看，A受降准降息的影响特别巨大，那么为什么A份额整体变动状况在每次降息后表现不同？ 这就要从价格（供求）和价值（隐含收益率）两方面辩证的看。有时候降息，直接导致市场中长期无风险收益率大幅下降（可以观察国债期货价格变化），如果市场无风险收益下降的幅度大于降息本身的幅度，则分级A的价值下降的比市场上同类的无风险收益产品要低，则A份额的供求出现了变化（变得更受欢迎），所以价格反而出现了上涨。 反之如果降息后市场整体无风险收益水平下降的幅度低于降息的速度，则A在降息时同时遭受隐含收益率下降和二级市场需求下降的双杀，则A的价格出现大跌。 这也是为什么博览研究员特别强调A的债券价值所表现的价格取决于供求+内在价值。降息是很好的例子，如果读懂了上述降息对于A份额的影响，则对于A份额价格的影响因素就有了较好的把握。 |
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