长白山旅游简析

　　一、基本情况

　　股东结构：建设集团(82%)，森工集团(13.5%)，延边林业(4.5%)。

　　公司的实际控制人还是长白山管委会，建设集团是当地管委会100%控股子公司;森工和延林也为吉林省国有企业。公司在IPO申报前没有引入战投。

　　公司募投项目：长白山温泉度假项目，预计投资4.2亿元，建设期3.5年。

 

　　二、主营业务

　　公司主营业务包括三个部分：1、旅游客运(占比约95%);2、旅行社、3、温泉。

　　在过去三年长白山景区入区人数分别为107.65万人次、87.32 万人次、140.27 万人次(从游客数量上看低于其他一些5A级名山景区)。

　　公司2010年旅游人数、收入有所下降，主要原因为2010年第三季度暴雨所致，而公司约75%的收入来自于第三季度。因此导致2010年整体收入下降14.9%。

　　由此再次证明，旅游行业还是受季节性、宏观经济、突发事件等因素影响极大!

　　(一)旅游客运(依然是完全依托自然资源进行的垄断性盈利业务，但绕开“门票”收入)

　　从收入结构看，公司接近95%的收入来源于客运收入。主要包括景区内旅游客运和对外包车客运业务。共有6 条运营线路(北景区、西景区、南景区内各有1 条，景区外有3 条环长白山旅游快线)和415 辆营运客车(环保车178 辆、倒站车211 辆、旅游包车16 辆、旅游快线车10 辆)。

　　公司获得长白山景区内的旅游客运业务20年独家经营权，不存在竞争对手(当地少部分个体出租会稍微抢走点公司生意……)。

　　根据公司数据，进入景区的游客绝大部分需要购票乘坐环保车游览，所以环保车购票乘车人数占入区人数的比例稳定在90%以上;进入北景区的大部分游客都会选择游览天池，且只能乘坐倒站车抵达，所以倒站车购票乘车人数占北景区入区人数的比例也稳定在90%左右。

　　因此，依然是垄断性业务，既然基本必须要坐车，与其说是客运收入，是否也可认为本身就等同于门票业务的一部分?但大家都知道从《条例》出台后门票收入已是一条红线，因此以客运收入这种经营性资产来绕开自然资源资产带来的收益，似乎也是一种做法。但证监会此次是否放行?大家拭目以待。

　　(二)旅行社业务(类似补贴?)

　　公司旅行社业务虽然只构成公司收入约5%，但毛利率高的惊人!约在90%左右。(对比前期报会的众信旅游，虽然业务部完全一样，但众信的毛利率仅为9%)

　　深究其原因，就一目了然：过去三年旅行社收入以科考登山收入为主，占旅社收入的80%-90%。这部分政府扶持项目的毛利率超过90%。

　　(三)温泉

　　目前公司在2010年底收购相关资产，以温泉水供应及供暖为主，贡献收入仅为1%。温泉公司是长白山保护开发区内唯一一家拥有温泉水开采资质且以温泉水销售为主营业务的企业。

　　本次IPO的募投项目是建造温泉度假园区，目的是顺理成章的向温泉业务向产业链下游拓展，争取淡化季节性因素的影响。

 

　　三、财务情况及增长点

　　剔除2010年特别因素影响。过去两年收入CAGR为25.9%，基本符合整体旅游行业平均增速;过去两年旅游人数CAGR为14.1%，利润总额CAGR为19.8%，但明显低于已上市的6家景区概念公司同期利润总额平均CAGR 50%的增速。

　　未来增长方面，因客运价格及温泉水价格受发改委和当地物价部门的管制，因此提价空间极为有限。因此，公司的主要自身驱动人数就是旅游人数的增加。从行业角度看，预计旅游行业未来能有平均20%的增速，因此长白山旅游能保持稳定的增长。

　　从外部环境来看，由于万达集团及其“兄弟连”打造的“长白山国际旅游度假区”今年就要正式对外营业(据说7月份开始试营业，今年冬天我计划去那度假!)。作为吉林省头号招商引资项目，总投资230亿元，是中国投资最大的单个旅游项目，建造世界级滑雪休闲度假胜地(滑雪场由有着5届冬奥会比赛场地设计经验的加拿大Ecosign公司担纲设计，总面积约7平方公里，拟建43条滑雪道，雪道总长度约30公里)引来包括六星级柏悦、威斯汀酒店，五星级凯悦、喜来登酒店等酒店群，配套高端商业娱乐中心、高端温泉洗浴中心、公寓式酒店及人工湖。相信经过2-3年的培育期，可以吸引世界各地的旅游爱好者光临，极大程度填补并利用我国东北地区的天然的自然旅游优势!

　　因此，长白山旅游能坐享国际旅游度假区所带来的巨大人流，而且最大的特点是增加在第一、四季度的收入来源(但冬季恶劣的自然条件在多大程度上能给长白山旅游带来收益增长还需验证)，弱化季节性因素影响。长期看一定是利好因素!

 

　　四、借鉴意义：

　　在去年底曲江文旅时隔5年获批后，此次证监会是否会对旅游板块再度开口?大家拭目以待。我比较看好长白山旅游上市(听说当地政府大力推这个事，争取***之前要搞定!)，个人预计有七成把握。

　　但无论如何，长白山旅游的运营模式还是能给旅游景区类公司未来与资本市场对接带来启发：利用景区的稀缺性资源，大力拓展景区经营权的独特垄断性优势，将其他所有垄断经营性资产全部剥离重组(客运、索道、游轮、酒店、餐饮、演出等)，降低门票价格，提高经营性资产创收的价格。相信此逻辑也非常符合证监会的思维模式。但此模式的前提是：地方政府的大力支持。迫于各地政府对当地上市公司指标的压力，相信未来会陆续有一批景区经营性资产尝试IPO。

　　据了解，准备三次报会的九华山已将原来被质疑的包含在门票当中的“小火车”经营性资产剥离处理干净。

　　总之，期待旅游行业与资本市场对接的再度爆发!