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导语：厄尔尼诺现象是期货炒手再熟悉不过的词汇，每年夏天没到厄尔尼诺就先送来红包，伴随而来是拉尼娜现象，但又多少真正理解其中原委，本文罗列历史中的天气行情，揭开大自然的投机面纱，对CBOT 玉米及豆粕类期货期权交易作出启示。 厄尔尼诺现象是在赤道中太平洋和赤道东中太平洋海平面温度异常高于寻常情况时发生的一种宏观等级天气现象。温暖的水域往往会有更多水蒸发。哪些地方的降水会增加，这主要取决于风向。而厄尔尼诺现象也会影响风向。太平洋赤道上方比寻常暖和的空气造成气流上升，这会对北美的风暴路径产生南向拉力。事实上，美国国家海洋和大气局将风型和暴风轨迹偏移称为厄尔尼诺南方震荡，简称ENSO。具体而言，由于赤道太平洋表面水温异常温暖，风向偏移和海流受到影响，假如厄尔尼诺南方现象导致正常天气模式出现一定程度的紊乱，亦不足为奇。 图1：全球海平面水温异常（来源，NOAA，2015年7月6日） 那么我们为什么要在意厄尔尼诺现象呢？当天气模式转变，特别是影响发生降雨的区域时（对于非降雨区域同样重要），我们可以预期农业生产会受到影响，而当这种情况发生时，那么全球农产品价格的不确定性则可能会提高。 由于每次厄尔尼诺事件均有其独特性，因此结果也千变万化，但是天气异常通常均会升高加拿大中部/西部以及美国西部/北部的气温，从而减少该地区冬季的降雪，同时造成佛罗里达州和美国墨西哥湾天气潮湿阴冷。巴西和阿根廷将会出现降雨。同时厄尔尼诺现象还会使澳大利亚和印度尼西亚附近水域更冷，那里则可能会出现干旱天气。 我们还应注意的是, 在厄尔尼诺现象减轻之后数年可能会出现拉尼诺现象，即赤道太平洋沿线的水温会降至平均水平以下。拉尼诺会带来与厄尔尼诺大不相同的影响，这一点并不奇怪。 NOAA一直在收集太平洋该地区自20世纪50年代以来30年温度移动平均值（剔除季节性因素）变化的数据。在本报告当中，我们将NOAA厄尔尼诺/拉尼诺指数的变化与各种农产品（包括玉米、小麦、大豆、豆油、豆粕、活牛、育肥牛、廋肉猪、糙米和乳制品）期货的现货收益率以及再投资的期货收益率相联系起来。自1959年以来，厄尔尼诺事件与拉尼诺事件分别出现过11次和8次（图2），导致海平面温度偏离正常水平超过一摄氏度。 图2： 期货合约当中有一些经历过上述19次事件。玉米、小麦和大豆期货自1959年以前即已上市，因此在每次事件期间均悉数在场。其他合约的历史则较为短暂：活牛（1964年），豆油（1974年）、豆粕（1980年）、廋肉猪（1986年）、糙米（1988年）和乳制品（1998年）。 毫无例外的是，在厄尔尼诺事件相互之间存在显著差异的情况下，这些产品的真实价值（剔除通货膨胀因素）在遇到厄尔尼诺现象时往往均会上涨。除了糙米以外（以及同样在拉尼诺事件相互之间存在显著差异的情况下），剔除通货膨胀因素的（真实）现货价格在遇到拉尼诺现象时往往均会下跌。在下图当中，我们看到剔除通货膨胀因素的现货价格，从温度指数在厄尔尼诺现象上升超过1摄氏度或在拉尼诺现象发生时下降超过-1摄氏度起计，1年的变化率。为平滑数据，我们采用现货价格的20个交易日移动平均值，这大约为一个月的数据。例如，如果温度指数超过1963年9月移动平均值+1摄氏度，那么我们所看到的就是从1963年9月平均价格至1964年9月平均价格之间的收益。 图3： 我们基于近期期货（同时还被称作即月合约）来使用现货价格的替代性指标。同时我们采用美国劳力统计局生成的消费者价格指数并基于通货膨胀因素来调整现货价格。 不过值得注意的是，厄尔尼诺（拉尼诺）事件相互之间有着相当大的差异，无论是严重程度，还是现货价格的相应反应均是如此。20世纪60年代期间的厄尔尼诺事件对现货价格所产生的影响并不太大。对于20世纪60年代厄尔尼诺事件所产生的温和反应有一部分原因在于，与20世纪70年代相比，当时食品市场的全球化程度还不太高。 图4:剔除通货膨胀因素的现货价格20日移动平均值的1年变化率 1972年：迄今为止对厄尔尼诺现象所发生的最大反应 1972年7月超出正常值1摄氏度阈值的厄尔尼诺与现货价格大幅上涨相吻合。1973年7月玉米价格平均要比其在通货膨胀之后1972年7月的平均值高出60%。剔除通货膨胀因素的小麦价格上涨62%，而大豆几乎要翻番，剔除CPI因素之后上涨90%。动物饲料成本上涨同期可能将活牛现货价格推高了25%（剔除通货膨胀因素后）。 农产品价格在1972年7月至1973年7月期间发生特别大的上涨是由于以下几点因素造成的。首先，1972年厄尔尼诺现象非常强烈，中/东中太平洋温度达到2.1摄氏度的最高值，超过其正常水平（图1）。其次，厄尔尼诺温度在1973年7月时突然崩溃，变成严重的拉尼诺现象，从而造成进一步的天气扰动。此外，前苏联发生严重的作物歉收，这就使他们要在美国市场上买入大量粮食，从而推高价格。最后，随着黄金价格从1972年7月每盎司66美元的价格涨至1973年的每盎司120美元，大宗商品价格普涨。以这个角度来看，农产品价格上涨或许只是通胀所致，此次通胀在第一次石油危机之前和之后导致许多原物料成本上升。 1982年 当下一次严重的厄尔尼诺现象在10年后的1982年9月来袭时，现货价格的反应并不像1972年那样剧烈，但是仍普遍比较积极。剔除通货膨胀因素的玉米、小麦、大豆和豆油价格在1982年9月至1983年9月期间的上涨幅度分别为44.7%、10.6%、47.5%和65.1%。而剔除通货膨胀因素的活牛现货价格同期则下跌5.2%。和1972年至1973年不一样的是，在1982年至1983年期间，农产品价格的上涨并不能归因于大宗商品价格上涨或者说通货膨胀。例如，黄金从1982年平均440美元的价格跌至1983年412美元的平均价格，而通货膨胀在1981年至1982年经济衰退之后仍保持在4%左右。 1986年和1991年 接下来两次分别从1986年11月和1991年11月开始的厄尔尼诺现象，造成剔除通货膨胀因素的现货价格在NOAA厄尔尼诺指数超过其30年移动平均值（剔除季节性因素）+1°C后最初12个月内，发生复杂的反应。不过在这两次事件当中，剔除通货膨胀因素的现货价格在厄尔尼诺开始后的第二年均大幅上涨（图5）。 1988年，美国中西部发生严重干旱，造成剔除通货膨胀因素的玉米、小麦、大豆和豆油现货价格暴涨。而剔除通货膨胀因素的活牛现货价格在1986年11月至1988年11月间同样上涨，但廋肉猪的价格却随之下跌。 图5：剔除通货膨胀因素的现货价格20日移动平均值的2年变化率 同样，剔除通货膨胀因素的农产品现货价格在1991年11月至1992年11月期间变化并不大，但是在随后的12个月期间却显著上涨。 1986年和1991年厄尔尼诺现象留下的教训为，中/东中太平洋高于正常温度+1°C所带来的影响并不总是会立竿见影。有时后果在第一年不会显现，而是到了第二年才会出现。 1997年：由于亚洲和俄罗斯危机/LTCM（长期资本管理公司）崩溃而扭曲 1997年6月的厄尔尼诺现象为记录当中最严重的事件，不过农产品的价格在随后12个月，甚至24个月内没有回升。相反，除了豆粕以外，剔除通货膨胀因素后的农产品现货价格发生暴跌。其中有些下跌可能是由于大宗商品在以下时段普遍走弱所造成的：1997年6月（厄尔尼诺现象在同月发生）开始的亚洲金融危机，俄罗斯违约，还有1998年8月发生的长期资本管理公司倒闭。例如，1997年6月份平均价格为19.30美元/桶的西得克萨斯州中质原油到1998年6月时平均跌至13.36美元/桶。同期黄金价格从339美元跌至295美元。此外，许多新兴市场货币在同期相对于美元也纷纷崩溃。总的来说，可能比较公平的说法应该是，1997年厄尔尼诺现象并没有推高以美元计价的农产品价格，但从许多其他货币的角度来看则是助涨了其价格。 2002年 （我们估量）从2002年10月开始的厄尔尼诺现象推高了大多数农产品的美元价格，玉米和小麦除外。不过由于影响似乎并没有延续到2003年10月至2004年10月，因此其效应非常短暂。此处的例外为糙米，其价格随着牲畜和动物饲料产品的价格一同飞涨。 2009年 2009年10月的厄尔尼诺现象与随后12至24个月内大多数农产品的飞涨相一致。不过值得注意的是，从2009年10月至2010年10月（和2011年10月）的期间为商品普涨的阶段，原因在于美联储继续实施其量化宽松计划（始于2009年3月），再加上出现了一般通货再膨胀以及经济从金融危机的深渊当中开始复苏。除了南欧国家以外，世界上大多数经济体在该阶段同时复苏。 总的来说，厄尔尼诺现象多半会推高农产品剔除通货膨胀因素后的现货价格。如果价格在NOAA中太平洋和东中太平洋海平面温度指数高出季节性平均温度1度之后没有上涨，那么在随后12个月内仍会发生价格上涨的情形。情况似乎就是这样，特别在20世纪60年代农产品市场由于贸易障碍消失而越来越全球化之后更是如此。 在使用强式有效市场假设时，期货回报率表现差别不大 如果农产品市场完全有效，并且已经将厄尔尼诺现象和拉尼诺现象的可能性影响包含在期货价格内的话，那么期货合约多头头寸的平均收益在厄尔尼诺现象和拉尼诺现象之间则不会有任何不同。例如，如果是厄尔尼诺现象，那么随着中太平洋和东中太平洋温度升高，期货远期曲线趋陡，形成期货溢价。 同样，如果是拉尼诺现象，那么期货市场应会预期大多数作物（水稻除外）的生长状况比较不错，期货远期曲线形成现货溢价，将来价格预期下跌。 不过期货收益（即月合约在到期前5天展期）表明，期货在一般情况下从未因厄尔尼诺现象或拉尼诺现象而提前反映在价格上（图5、6、7和8）。实际上，比较一下图2和图5，我们会有这样的感觉，即在过去半个世纪内，在预见到厄尔尼诺现象和拉尼诺现象影响的情况下，期货市场的表现并没有比现货市场好多少。 图6：有效市场时的表现 图7：1年展期期货收益对数变化百分率 图8：2年展期期货收益对数变化百分率 展望 NOAA的厄尔尼诺指数在5月份上涨超出过去30年季节性正常水平达到+0.9°C，并且在6月份可能超出+1.0°C的阈值。也许是巧合，玉米、大豆和小麦价格对比正常情况更潮湿的天气以及种植推迟作出反应，到了6月底突然集体攀升。 如果中太平洋和东中太平洋的温度继续升高，那么我们可以合理预期到世界上有相当大一部分地区谷物歉收和作物减产的可能性会越来越高，从而给各种农产品市场带来影响。不过厄尔尼诺的影响（如有）会在很长一段时间内向外扩展，并会在接下来12至24个月内铺展开。 由于过去只是一个序幕，如果厄尔尼诺现象在随后数月当中愈演愈烈，那么可能会带来农产品价格上行压力，而不是使之下行。这也就是说，过去的厄尔尼诺事件表明其并不保证价格一定会上涨。农产品的一大下行风险在于美元走强，另外还加上与1997年6月厄尔尼诺事件期间发生的情况相似的新兴市场危机。 目前，农产品市场的期货曲线并未处于特别大幅升水。这意味着交易者们目前并未预期厄尔尼诺会产生很大的影响。此外，它还指出如果厄尔尼诺现象对收成产生实质性影响的话，那么期货市场的多头头寸则会达到接近现货价格变化的收益率。 本文中所有举例均为就不同情况而进行的假设性释义，并仅用于解释目的。本文观点仅代表作者看法，而非芝商所或其隶属机构。本文及文内信息不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。 |
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