2008年金融危机前后中概股的表现

题记：本文并非表达看空观点，仅站在回顾历史的角度观察下2008年金融危机前后中概股的表现。我一直认为，悲观的时候想想乐观的事情，乐观的时候常挂念着风险，以史为镜，仅此而已。

2007年-2009年发生的是席卷全球的次贷危机演化的金融危机。4月，New Century Financial申请破产保护，7月，标普降低次级抵押贷款债券评级，全球金融市场大震荡，8月，American Home Mortgage申请破产保护，之后欧洲央行、世界各地央行、美国日本不停注入资金救市，同时亚太股市遭遇911以来最严重下跌，之后日本、澳大利亚、英国、美联储继续注资救市，9月，美联储将联邦基金利率下调50个基点至4.75%，美次级债危机波及英国，北岩银行遭挤兑拟分拆出售，10月初，纳指见顶，然后开始了为期1年半的漫漫熊途。从2007年10月10日到2009年3月9日，纳指从2811点跌到1268点（均为收盘价） ，跌幅为55%。

一年半的时间里，我们试着从多个维度来分析中概股的表现。我们的样本选择了在美国三大交易所上市的所有中国公司共105家（唯独增加了一个腾讯，做比较观察），该数据包含了当时美股非柜台交易的所有中国公司。

1、市场总体表现如何？

105家公司中，涨跌表现为：8家公司逆市上涨，占样本的7.6%；20家公司战胜了纳指，占样本的19%；在剩余的81%的样本中，其中一半（样本总量的41%）的公司大幅下跌，跌幅在80%以上。有统计过，当熊市到来时，约有10%的公司能够逆市穿越，那么从中概股的样本来看，7.6%的样本取得正收益，略低于10%这个数字，可能说明：1）金融危机比一般意义的熊市更严重，2）105家样本公司，主要由科技股组成，其成分的防御效果一般。

2、什么公司在涨？

106家公司中，能够逆势上涨的股票仅有中国绿色农业、天人果汁、圣恺工业、中国风能技术、海湾资源、亚信联创、网易、稳健医疗8家。

这8家公司中，中国绿色农业、天人果汁、圣凯工业、中国风能技术这四家当时市值之和仅为0.14亿美元，几乎没有流动性。

亚信联创（当年为亚信）表现颇佳，中途也跌去30%左右但09年强势反转，缘于08年3G牌照发放，市场对于中国电信系统支撑第一股的行业反转预期；

海湾资源是化工企业，06年-09年表现出极好的成长性，而且在本次熊市周期中它还在OTC市场上。

网易公司在2008年前市场对其预期颇低，其高点（2007年10月10日收盘价，下同）对06年的市盈率仅为14倍，且高点前一年的涨幅仅为4%，而拿到魔兽世界的代理后就变得一发而不可收。

稳健医疗超跌股是高点前一年的跌幅高达80%。

小结：在熊市中取得正收益的有三种情况：1）市值极小，独立于大盘行情，如中国绿色农业、天人果汁、圣凯工业、中国风能技术、海湾资源；2）此前市场预期很低，涨幅很小，如网易、稳健医疗；3）大盘稍有走稳（2008年10月之后）具有较好的行业特征，如亚信联创（3G）或者公司特征（网易）。

3、什么公司战胜了大盘？

战胜大盘的公司分别为搜狐、众品食业(退市)、腾讯控股、空中网、新东方、中消安(退市)、华能电力、中海油、艺龙、中国移动、迈瑞、百度。

由于大盘下跌了55%。搜狐表现相当不错，在高点前一年涨幅已经接近100%的情况下，熊市期间跌幅仅为1%，缘于畅游当时还没有分拆，它在2008年实现利润增长了5倍之多，是典型的行业+公司的双轮驱动。

众品食业是个河南养猪的企业，2006-2009收入增长很快，利润每年都翻倍，且高点前一年涨幅不高（43%），熊市期间跌幅14%；

腾讯控股当时游戏还未见中国最强，但各种业务增长均很快，是少有的高点前一年涨了218%（涨的很多），遭遇熊市仅跌去了16%的“成长型防御”的标杆；

空中网期间跌幅33%，也算表现不差，但归因为涨得少：高点前一年涨幅仅为10%，因为那时空中网身处在SP的业务中未实现游戏转型。

新东方、中国移动、迈瑞、百度几家公司比较类似，增长表现得相当的强劲，但都体现在股价中，高点前一年涨幅分别为：新东方156%，中国移动132%，迈瑞157%，百度297%。因此，熊市期间的回撤也不小：新东方-39%，中国移动-52%，迈瑞-54%，百度-54%。

艺龙在06-09年表现乏善可陈，尚未走出亏损的泥潭，因此熊市期间跌幅51%（即便前一年也跌了26%。

中海油与华能电力跌幅分别为50%，49%，它们金融危机期间基本面表现也不佳，利润都有下滑，其中华能电力08年亏损，略强过大盘。

小结：以成长对抗指数下跌，要求成长非常快才能避免较大回撤。因为他们的增长已经在前一年或者两年的股价中体现了，表现最好的两家公司：搜狐、腾讯的06-09年利润的CAGR分别为78%、76%。新东方、中国移动、迈瑞、百度的利润CAGR分别为38%、26%、44%、77%。从增长上来看，百度也属于搜狐、腾讯梯队的，但市盈率过高（指数高点时PE为161倍）。

4、什么公司跌的最凶？

跌幅超过90%的公司有：药明康德、希尔威金属矿业、绿润集团、同济堂(退市)、慧荣科技、中国新城农村、展讯(退市)、晶澳太阳能、富维薄膜、和记电讯(退市)、国人通信(退市)，这些公司的共性是在08或者09年，利润出现了大幅下滑甚至亏损。

5、牛熊之间的估值摆动如何？

我们经常说的一句话就是X公司现在的市值是A亿元，Y公司比它不差，怎么也得B亿元吧。这句话的破绽就是如果X公司的市值变成了A/2，或者A/3了呢？那么Y公司是不是也要相应的变成B/2或者B/3呢？

这里用P/S，P/E来看看高低点的估值摆动。2007年10月10日与2009年3月9日，几个龙头公司的PS分别为网易7.4/4.9，搜狐8.8/3.2，腾讯24.9/6.0，中国联通1.9/1.0，新东方12.9/4.1，中国移动7.0/2.5，迈瑞14.6/3.2，百度48.9/8.2，中国电信2.6/0.9，携程21/4.8，新浪11.7/3.0，完美世界19.4/1.9。再看看PE，网易12.9/9.9，搜狐47.4/11.1，腾讯61/14.5，中国联通20.6/15.5，新东方52.7/20.2，中国移动28.6/9.7，迈瑞55/14.7，百度136/24.6，中国电信19.5/12.9，携程63.3/14.4，新浪49.7/2.6，完美世界37.1/3.9。

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 P/S与P/E从性质上类似，S*净利润率=E，之所以用S是因为有些企业不盈利或者盈利的最佳状态还没有来到，比如一如既往不盈利的Amazon，但毕竟，S毕竟代表一个企业的发展源泉。从上表上可以看出：牛市中具有高成长性的公司很多都是10倍以上，百度更是接近50倍而成为翘楚，熊市中数字就不那么闪亮了，腾讯都可以跌倒6倍，百度8倍，部分成长型公司更是可以跌至3倍以下，联通、电信1倍。

P/E亦是如此，高点时百度136倍，腾讯61倍（这都是三年CAGR70%以上的公司），搜狐47倍，低点可以跌到百度25倍，腾讯15倍，搜狐11倍。

小结：牛熊之间估值的折价巨大，如腾讯PS折价76%，百度PS折价83%。当然，前文说到，每个人的投资体系不同，如果你打心里认为X公司是个持久看好的公司，那么就应该做好承受回撤的准备。这里的风险是：如果看错了（比如那个公司没有EPS的连乘效应或者较大幅度不达预期），那么期间的账面损失会非常之大，可以大到什么程度？比较极限的情况就是互联网泡沫时期，新浪高点到低点只给你留下了2元（初始投资100元）。反过来说，真正的价值投资者，他们能够淡定从容的度过熊市的日子，不断左侧加仓降低成本。当然最大的挑战是，那个百里挑一的穿越公司一定属于你么？

6、复盘基本面

2006年，国内正处在PC互联网较快增长时期，CNNIC数据显示，2006-2008三年，我国的网民人数增长速度为23.4%、53.3%、41.9%，CAGR 39.5%。

此外，在漫长的3G等待中，电信、联通的小灵通部署已经到了中后期，眼看着中国移动把移动用户都吸纳到自己网中毫无办法，电信设备企业望穿秋水，只能实行海外战略，同时SP大浪淘沙，也步履艰难。2008年若没有金融危机，说不定3G牌照依然会悬而未决，但不论如何，否极泰来，08年下旬，3G牌照+运营商重组，把中国移动互联网事业正式启动起来（现在看，还缺少了一个变量，就是智能手机。时年，智能手机指的是塞班系统，手写笔的windows mobile，有趣的是，当时我们都没觉得它们难用！反而认为很fashion！后来E71成为了街机。）

网络游戏很赚钱，养活了一大堆无比滋润的上市公司，2006-2009，PC网游的行业增速为73%、61%、74%，CAGR折合70%。

门户正在经历UGC的变化，而51.com（2005年8月成立）、校内（2005年底成立），开心网（2008年成立）等web2.0大潮席卷中国，一夜间大大小小网站都开始有了登陆页面，仿佛不登陆就不是新互联网公司。

7、历史VS现在

如果我们还需要看估值，如何寻找对应关系？

中国互联网产业规模的连续数据并不好找，我们用个替代方案。以最大的两家公司百度、腾讯的营收增速来观察：07-09年，百度、腾讯的收入CAGR为86%，73%，均值约为80%，2013年，两个公司的营收增速为48%，42%，均值为46%，假定14-16年，两个公司的CAGR增速为35%，若按照PS/G公式计算，为了得到相同的PS/G，PS1/G1=PS2/G2，PS2=PS1/G1*G2，于是PS2大约为PS1的0.43倍，07-09年，百度的PS约为29，腾讯的PS约为20，均值为25，25*0.43=10。也就是说，粗略的看，未来三年，PS约为07-09年水平的一半左右或以下。

简单测算，目前百度、腾讯14年的PS约为7.8、9.7，低于刚刚测算的10倍水平（平均水平），但绝谈不上便宜，两者在09年最低点时为8.2倍、6倍（况且没有乘以增长折价系数）。

8、后续思考

历史不能简单的比较，2007年的高点，是PC互联网享受溢价的结果，最近两年是移动互联网享受溢价的结果。两者的相同在于：2007年B-A-T的格局基本形成，目前B-A-T已经稳健且在加剧夯实。前者大家思考更多的是如何通过内生力量使自己份额更高，而目前大家思考的是如何通过整合、并购快速跑马圈地，打造航母级的生态环境与他人PK。最近多家子行业龙头的“找爹潮”就是个显著特征。此外，2007为期一年半的中概股调整，实际上也是实业的修复——PC互联网端的长足发展后等待移动互联网的兴起，目前又何尝不是如此？龙头公司都在布局从线上到线下的新一轮地盘分割，以小米为代表的第四股力量正在虎视眈眈，蓄势待发。

而这带给我们的延伸思考是：

1）目前对企业的估值需要考虑PC端增长乏力、移动端增速较快双重因素，而2007年不需要把企业分成两块来看；

2）通过兼并重组以及线上线下融合会让互联网业的资产更重，企业的毛利率、ROE水平会呈现下降的趋势；

3）O2O/物联网/大数据的新游戏规则或许还需要1-2年才能看透，为定性判断增加了不确定性；

4）互联网业不再是边陲一隅，已经全面渗透到金融、教育、传媒、电信、零售、制造等多个领域，互联网已经由“做互联网的”数家龙头公司范畴扩展到“用互联网的”千行百业。一方面，这种渗透使得互联网具有更加巨大、广阔的想象空间，另一方面，互联网金融、地产等关系国计民生的大业态开始使得监管部门不再袖手旁观，阶段性的政策出台短期可能延缓互联网业与传统行业的融合进度。