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债市最近一轮调整，让很多债民对“杠杆”产生纠结。目前债市价格肯定不是低位，YTM一算大家心里都清楚，不加杠杆的收益税后有5%就不错了。那么，遇到下跌要不要及时减杠杆？下跌反弹时，要不不要加杠杆？加吧，担心930重现，折掉收收益还赔本；不加吧，眼睁睁看着净价上行，一脚踏空，与差价收益无缘。
杠杆，是一个让人又爱又恨的工具。债券如果不是遇上正回购，吸引力肯定大减。目前，证券市场上，个人投资可以利用的的杠杆工具有2种，正回购和融资融券。正回购的质押物是债券，借钱成本约在年化3%；融资融券的质押物是股票，借钱成本约在年化9%。买股票，再融过融资融券借钱买股票，不但借钱成本高，可借资金比例低，而且风险远远高于债券+正回购，我个人觉得这种玩法，不如直接去做股指期货（当然，如果有稳妥的策略能赚到钱，融资融券借钱也划算的）。债券+正回购，相比较而言，成本低、资金利用率高，收益相对稳定，简直是低风险投资的梦幻组合。
这就难怪有那么多基金通过“代持养券”加杠杆来获得超额收益。债券加杠杆的收益，的确是很诱惑人的。我们先来看看债券套做可能带来的收益。
上表是以100W资金，买入全价110元/张的债券，以债券税后年化收益5%，正回购年化成本3%来计算的。假设债券净价不涨不跌，我们可以赚到利息差收益，1.5倍至4.4倍杠杆的益差年收益是8%至13.8%。如果债券净价上涨，还可以赚到差价，如果净价涨2%，做4.4倍杠杆的“净价差+利息收益”综合年化可到24.6%。自2011年930至今，很多债券的净价上涨了10%以上，上3-4倍杠杆的投资者的年化收益都达50%以上，甚至有100%。
杠杆带来的收益是很诱人的。不过要注意，个人投资者的杠杆上限会受到3个因素的制约，标准券使用率，杠券商的杆倍数上限，折算率。前个因素券商规定的，一般来说，通常券商只允许使用90%的标准券，最多做4-5倍杠杆。第3个因素，折算率较容易被忽略。不是所有的债券都可以质押正回购，不同债券质的折算率差别也很大，低的只有0.5不到，高的超过1。折算率为0.9就是说，100手（1000张）债券可以换到900张标准券。做沪市网上正回购借钱必须是10万元的整数倍，并且券商有90%标准券使用率限制，实际上你至少要有1100张标准券，才能借到10W元。折算率0.7、0.8、0.9、1分别对应需要1572张、1375张、1223张、1100张债券。在表中我们看到时，100万资金全买折算率0.7的债券，最高只能加到1.5倍杠杆；而买折算率1的债券可以到4.4倍。因此，你买的债券的折算率越高可以加的杠杆越高，你的资金的利用率和灵活度都越高。买高折算债券，不仅可以加更高的杠杆，也能在债市下跌时，让你有更大的弹性空间，减少因为下跌导致的杠杆倍数自然上升而被迫卖债降杠杆的风险。
收益总是与风险相对应的，债券套作也是如此。加高杠杆可以在债券净价上涨时获得超额收益，同样也会在债券下跌时带来巨亏。下面，我们来算一算，不同杠杆倍数在不同跌幅下的亏损情况。下表以100W本金计算，1倍指200%仓位。
当你上4倍杠杆，债券下跌10%时，你的100W本金就归0了。债市有没有可能下跌10%，有！930时很多债不止下跌10%。有人说3倍以内杠杆是安全的，实际上3倍的风险也不小，当债市下跌10%，你的本金就亏损了40W，但每天还要做正回购续借400W，这时杠杆已自然升至5倍了。这时你就不得不割肉卖债降杠杆了，因为券商在5倍杠杆的上限。930时，很多人因为爆跌杠杆达到10倍以上也没有被强平，是因为当时券商在这方面还不规范，甚至还有有本金都跌完了也没有被强平的情况。换到现在，就没有这么好的事情了。
在我看来，在目前债市已不处于低位的情况下，2倍以上杠杆（300%仓位）都是危险的。使用杠杆的同学，还要考虑到万一遇到超日债那样突然被取消正回购的情况。
另外补充一点，很多债市新人问我，为什么每天续借，不直接借204028甚至204182，那样多省事？你想，如果你的债券都质押借钱，期限是28天，这期间债市大跌，你就无法将债券卖出了。如果，这时你的杠杆倍数因大跌自然上升超过券商给的上限，券商要你降杠杆你怎么降？要你补足标准券你怎么补？债券都质押了不能卖，你还得转钱进去差买债券换成标准券来补库。风险太大了！所以，正回购能天天续做是最好的，遇到大跌还能跑得掉。
以上为个人观点，仅供交流，不要盲从，风险自负。
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