为何中国难与市场对抗？

本文选自智库Bruegel ，作者ALICIA GARCíA-HERRERO为Bruegel高级研究员，法国Natixis银行亚太区首席经济学家。

自今年6月开始，中国市场的戏剧性事件拉开序幕，股市暴跌，继而中国政府疯狂干预，但很快，中国又陷入另一场对抗市场的战争当中：继中国人民银行8月11日将人民币贬值近2%以后，中国政府需要抵抗人民币贬值的压力，据估计，为保持人民币汇率稳定所付出的外汇干预成本约为2000亿美元。

这种情况加剧了中国目前的外汇储备压力。尽管中国仍然保持经常账户巨额盈余，外商投资仍处于正向流入状态，国际储备仍然充足，但去年外汇储备金额足足减少了3450亿美元（图1）。与其说导致外汇储备额的下降原因在于外商撤离中国，不如说是由于中国居民资金外流。除此以外，在导致外汇储备下调方面，还存在另一种更加积极的原因——此前基于人民币升值预期，中国的商业银行和企业从境外大量借款，如今它们开始偿还部分美元借款，提高国内资金借贷比例。对于近期人民币贬值的情况而言，这算得上的一条好消息，但问题是：中国的商业银行和企业还持有多少美元债务？中国经济的实际杠杆怎么样？

图1：中国国际收支平衡表

公共部门和企业部门的过度借贷可以追溯至2008-09年全球经济危机期间政府制定的巨额经济刺激计划和宽松货币政策：集中于基础设施的4万亿投资，实际成本其实严重超出计划。此外，政府还为鼓励多个重要行业发展而大力提供补贴，降低房贷利率，刺激住房需求。与此同时，中国人民银行大幅放松货币政策，下调利率，降低存款准备金率，甚至制定银行激进信贷目标。

根据有关当局的初步计划显示，刺激计划所需资金主要源自三大方面：中央政府、地方政府和银行，三者平均承担成本。但实际上，鉴于有限的财政能力，为满足借款需求，地方政府不得不寻求银行帮助。银行不能拒绝中央或地方政府的贷款需求，因为政府享有绝大多数银行的所有权和控制权。

与此同时，政府对特定行业的补贴刺激了信贷需求，相关企业积极寻求政策支持来扩大生产能力。自此，小型的经济刺激成为中国经济政策的一种新常态。

当2012年经济发展开始放缓，有关当局推出更多的基础设施项目来复苏经济，导致中国自2008年以来，始终保持稳固的赤字水平。尽管这方面并无官方统计资料，但据我们的估计，中国每年财政赤字为8-10%，国债也相应增加（图2）。

图2：中国财政赤字占GDP的比重不断扩大（%）

总而言之，根据国家审计数据显示，中国目前公共债务占GDP的比重超过53%，按照国际标准来看，这一比例似乎不足为奇，尤其是在发达国家当中，但要知道，中国的债务增长率也是其他地区无法与之相比的，甚至高于日本的循环巨额财政赤字水平（图3）。

图3：中国和日本的政府债务对比

就企业而言，国内低息借款便于公司借款。实际上，在过去的14年中，中国企业债务在GDP中的比例已经翻了一番。除了债务规模以外，由于中国经济减速发展，收入不断减少，因此，偿债压力也逐渐成为企业的一大问题。

我们利用一种非常简单的方法衡量偿债压力，约三分之一的中国国内上市企业未计利息、税项、折旧及摊销前的利润与利息支出之间的比例低于1，这意味着他们的经营性现金流不足以偿还利息，私营企业尤其如此（图4）。

图4：企业债务压力比率

Source: Wind, CEIC and BBVA Research

鉴于银行无法同时满足来自公共和私营部门的借款需求，因此，相当一部分企业，尤其是规模较小的企业逐渐利用影子银行来满足自身融资需求，规避银行贷款紧缩政策（图5）。作为金融部门几乎无监管的一个部分，伴有大量内生风险的影子银行如今已约占中国GDP的30%。

图5：影子银行成为中国一个重要的融资来源

Source: CEIC and BBVA Research

同样，此前美联储量化宽松政策带来的美元贬值，契合了当时人民币的持续升值，很大程度上促使中国从国际银行获得境外借款变得更加简单。实际上，如前所述，近年来中国商业银行和企业的美元债务激增，近期美联储加息预期和人民币贬值开始后，这种情况才有所缓解（图6）。

图6：中国外债情况（10亿美元）

最后不得不提的是，即使个体家庭也无法脱离这种杠杆化的热潮。这种情况可能是由于中国家庭面临更加昂贵的房价，以及近期大量投资股票市场的对冲可能性导致出现的。总而言之，中国1年前的债务总额为GDP的284%，鉴于巨额财政赤字和股市泡沫现实情况——如今债务总额可能会达到GDP的300%。

图7：中国总债务占GDP比重的攀升（%）

尽管与其他新兴经济体相比，中国经济的总债务规模巨大，但之所以中国政府和众多经济学家认为相关风险低，关键在于其中很多债务都是国内的。然而，至少存在两大主要原因让我们担心中国的债务问题：

首先，如果想要规避巨大的分配效应，就必须偿还内债。除非目前的地方债互换计划被大规模展期，否则到了一定的程度，必须要清偿地方政府债务，以防恶化银行的资产质量，继而将压力转移给中央政府。

第二，同时也是最重要的一点：过高的债务会放缓经济增长。根本原因在于生产率越高的项目，其匹配融资的时间也越早，每一项新贷款都要经历一段艰难时段去寻找有生产率的投资项目。实际上，图8显示出过去中国经济单笔投资项目所需金额远远低于目前的贷款金额。

图8：2014年中国信贷增长高于投资增长

Source: datastream, PBoC, Natixis

综上所述，中国不再利用原有方法刺激经济的原因似乎已经变得明朗，因为此前做法只会招致经济额外的加杠杆，而中国目前真正需要的恰恰与之相反。从短期看，去杠杆或许是痛苦的，但随后可以朝向以消费为基础的模式过渡发展，而这正是中国真正期望也是真正需要的。我建议中国政府部门不要采取过多的财政和货币刺激措施，而应践行去杠杆化：现在的痛苦，是为了以后经济的可持续增长。

译者：上海金融与法律研究院