口袋中的Mishkin_73 货币政策策略的3个基本类型：①以汇率为指标，②以货币为指标，③以通货膨胀为指标。

口袋中的Mishkin_73 货币政策策略的3个基本类型：①以汇率为指标，②以货币为指标，③以通货膨胀为指标。

 

所有国家的货币政策策略的一个核心特征是，使用名义锚（nominal anchor，货币政策制定者用来拴住价格水平的名义变量，例如通胀率、汇率或者货币供给）作为中介指标，以实现最终的货币政策目标（如价格稳定）。

钉住名义锚，就迫使一国货币当局必须实施货币政策来保证名义锚变量——比如通货膨胀率或者货币供给——稳定在一个窄幅内。名义锚防止了价格水平过快的上涨或下降，进而维持一国货币的价值。大多数国家都把促进物价稳定当作货币政策的最重要目标。名义锚通过直接控制本国货币的价值，把通胀预期限制在低水平上，以此来促进物价稳定。

而且，名义锚还能削弱「时间非一致性问题」（time inconsistency problem）：建立在自由放任基础上的货币政策，可能导致的长期不良后果。

 

货币政策策略的3个基本类型：①以汇率为指标，②以货币为指标，③以通货膨胀为指标。

 

1．以汇率为指标

固定汇率制度：

→把本国货币的价值，与较大的、通货膨胀低的国家（如美国和德国）（称为核心国）的货币的价值固定在一起。

→采用「爬行指标」或「钉住指标」：即允许货币以稳定的速度贬值，以使钉住国的通胀率能够高于核心国的通胀率。

以汇率为指标
优点	缺点
①有助于控制通货膨胀。 固定汇率制限制了政府将通货膨胀税（铸币税）作为一种收人来源。如果政府有财政赤字，它只能通过出售债券或是增加税收、削减财政支出（或者二者兼有）来弥补。 →由于债券的融资会影响利率，利率反过来又会通过资本流动的变化对钉住汇率的目标产生压力。 →征税的余地又会受到限制 所以至少在短期内，要求财政政策与钉住汇率水平保持一致。这种约束机制就增加了决策者保持较低通货膨胀的承诺。名义锚方法实质是通过改变公众预期心理来实现价格的稳定。 与此相反，浮动汇率为官方提供了更大的活动余地，各国自由地选择自己的通货膨胀率，获得铸币税收入，成本是缺乏对未来通货膨胀的承诺。   ②汇率指标提供了货币政策自动实施的规则：当本国货币有贬值趋势时，汇率指标会促使推行紧缩的货币政策（因为是钉住汇率制，本币必须升值，本国就通过收缩货币提高利率来升值）。当本国货币有升值的趋势时，汇率指标会促使推行宽松的货币政策。 ③简单明晰，公众易于理解。	①设定指标的国家不能再实施独立的货币政策，丧失了利用货币政策来应付国内突发事件——它们独立于那些冲击核心国的事件——的能力。 而且，汇率指标意味着对核心国的突发性冲击，会被直接传导到指标国，因为核心国利率的变动会导致指标国利率的相应变动。   1990年两德统一，为了对付由统一以及重建民主德国所需的大规模财政扩张所引起的通胀压力，德国在1991.2月之前一直在提高长期利率，在12月之前一直在提高短期利率。德国这个“核心国”的突发事件就被直接传递到了ERM其他国家，因为这些国家的货币钉住马克，它们的利率也被迫跟着德国提高。使得这些国家经济增长减慢，失业率升高。   ②为投机者们冲击指标国的货币提供了机会。 德国统一后紧缩的货币政策，使其他ERM指标国家面临两难的选择。投机者们就开始琢磨，这些国家是否能坚持住钉住汇率的承诺？投机者断定，它们还是会优先顾虑到自己国内的经济衰退，而非汇率，指标国的货币一定会贬值。在贬值之前抛出这些国家的货币（贬值后再买进归还？就相当于在通货膨胀时还款一样），会给投机者带来获利机会。   ③在浮动汇率制下，如果一国的货币过分扩张，汇率就会下降，所以汇率的上下波动能提供货币政策执行好坏的预警信号。 美国的债券市场提供了关于货币政策姿态的重要信号，过分扩张的货币政策会引起通胀预期高涨，利率上升，长期债券价格急剧下跌。 而新兴市场国家央行的资产负债表和其行动不像工业化国家那样透明，如果它们使用汇率指标固定住了汇率的话，人们就更难判断央行的政策行动。正如1997.7月货币危机之前的泰国一样，公众不能监控央行，使货币政策很容易就变得过于扩张。

 

1992.9月的汇率危机之后，法国和英国的不同反应，证实了汇率指标的潜在成本。法国继续钉住马克，因而不能使用货币政策来改变国内经济状况，最终发现1992年之后它的经济增长缓慢，失业率提高。而英国则退出了汇率钉住制度，采用了通货膨胀指标，却带来了较好的经济成果：失业率下降，经济增长率较高，而且通胀也没有法国那么高。

相对于工业化国家而言，新兴市场国家采用汇率为指标，可能效果更好。因为许多新兴市场国家独立的货币政策能力不高，不仅从中受益较少，反而可能失去很多。而它们采取一个像美国那样的国家的货币政策，状况可能会更好一些。不过，如果新兴国家遭受汇率投机性冲击，则危害就比工业化国家更高了。94年的墨西哥和97年的东亚危机就是例子。

 

新兴市场还有两个其他选择：货币局和美元化。

①货币局（currency board）

特征	优点	缺点
→本国货币100%由外国货币（比如美元）支持。一国将其货币的汇率牢牢钉住另一种货币。 →货币供给只有当美元被兑换成本国货币时才会扩张，你有多少外汇储备，就能增加多少本币供给。央行发行本币要有相应的外汇储备作基础。 该国的货币政策完全脱离了央行和政府的控制。 →央行确定对这种外国货币的固定汇率，无论公众何时提出兑换要求，都能随时以这个汇率将本国货币兑换为外国货币。	→央行不再拥有印刷货币进而引起通胀的能力。 →货币局所缺乏的信贷灵活性，是确保政府谨慎理财的一项重要体制保证。 →当国际收支出现持续逆差时，当局发行货币的外汇储备就会减少，国内货币供应量也将随之减少，利率就会偏高。这会减缓国内经济增长，工资、物价的下跌，也会增加出口竞争力。 →货币局制度相对稳定的汇率，有助于稳定投资者的信心，保持国际贸易的稳定发展。币值动荡不稳，一方面增大了投资风险，使资金外逃，另一方面也使贸易结算困难，甚至引起国际贸易萎缩。 →本国货币的同基准货币的完全挂钩，会使本地通货膨胀率不致过多地偏离基准货币国的水平。	→独立货币政策的丧失。央行不能主动创造国内信贷，无法控制本国利率，无法主动影响国内经济形势。 →本国的货币供应量受到外汇储备的限制，足额储备的规定使货币发行可能受境内外资金流向的影响。 →经济受来自核心国突发事件冲击的风险增大（传导机制）。因为当货币钉住一种基准外币的时候，本国利率将跟着基准货币的利率走。 →央行充当最后贷款人的能力丧失。 →如果发生投机性冲击，投机商大量借本国货币来购买硬通货(如美元)，而货币局必须按照运作规则无限制地按固定汇率买入本国货币。外汇储备的大量流失，很快使货币发行准备金缩减，国内货币供应量萎缩，从而使利率急升。这会严重伤害经济。 →政府不能利用汇率来调整外来因素对本国经济的影响，如进口价格的上涨、资本流动的转移等，而只能调整国内工资和商品价格。

 

建立货币局的国家有：香港（1983）、阿根廷（1991）等。

70年代起至1990年，阿根廷共发生了7次货币危机，每一次货币危机都伴随着严重的通胀。投资者对阿根廷货币已失去信心，从而导致经济的完全美元化。这成为阿根廷采取货币局制度的直接原因。

90年代，美国出现了战后最长时期的经济繁荣，受美国紧缩银根的影响，美元不断升值。阿根廷主要贸易伙伴国对美元的汇率都有较大幅度的贬值，这样，阿根廷挂钩美元汇率就使自己汇率被迫高估，造成贸易逆差不断扩大，但货币局制度又不允许阿根廷通过调整汇率来改变国际收支逆差。

货币局制度下，对国际收支逆差的改善，只有通过对国内实质经济变量的调整（如降低工资和物价等）来加以化解。但是受墨西哥金融危机的影响，从1995年第2季度起，阿根廷经济已经是负增长了，政府难以再通过国内紧缩来实现收支平衡。

 

财政支出大幅度增加造成赤字不断上升，政府发行的债券价格一路下滑；外资纷纷抽逃。面对汹涌而至的挤兑风潮，2002年，政府采取限制取款和限制外汇出境的严厉紧急措施。虽然这项金融管制措施避免了银行挤兑，但数百亿美元的银行存款被冻结在银行中，使整个国民经济受到了很大的影响。由于缺乏现金，易货贸易活动变得十分普遍，各种各样的消费急剧减少。

为了得到IMF的援助，总统采取了以下措施：①压缩政府财政开支，减少对社会保障体系的拨款。②增加对出口企业的课税，因为政府认为，这些出口企业（其中包括大量私有化企业）因比索贬值而受益匪浅，因此必须向政府缴纳更多的税。此外，有关部门还力图完善税收体系，减少偷税漏税。③放弃货币局制度，实施浮动汇率制，比索贬值了29％。

在阿根廷，80％的信贷以美元计值，而工资以比索计值。因此政府规定，欠银行的数额在10万美元以下的贷款，可以按照1比索＝1美元的汇率将美元转换成比索，用比索偿还。这种做法虽然有利于储蓄者，但不利于银行。例如，如果某人欠银行5万美元，它只要用5万比索就可偿还这笔贷款。如果它同时在银行中存有5万美元，它却可以按1美元＝1.4比索的汇率得到7万比索。据一般的保守估计，政府的这一规定将使银行损失90亿美元。

面对银行界的抱怨和不满，政府后来又作出了不利于储蓄者而有利于银行的决定：存在银行的美元存款，必须转换为比索。

 

 

②美元化（dollarization）

采用一种稳定的货币，比如美元，来作为一国的货币。也就是完全用美元来作为自己的货币。

优点	缺点
→汇率风险将消失或极大地降低。 →它完全避免了对本国货币进行投机性冲击的可能性（因为没有本国货币，已不存在本币对美元的汇率制度）。 目前，全球数万亿美元的衍生金融工具市场中的相当部分，都是为了对付各国货币间的浮动汇率而存在的。 →有助于将“政治化”了的经济“非政治化”： 在许多新兴市场经济体中，当政者经常为了自身的短期政治利益需要而滥发纸币，进而引发恶性通货膨胀，并最终严重损害了经济的持续增长。美元化的主要积极结果之一，便是迫使当政者接受更为“硬”的预算约束，为经济的长期稳定发展创造良好的政策条件。	→独立货币政策的丧失，没有了自己独立的利率和汇率政策来适应国内情况 →央行创造货币和充当最后贷款人能力的丧失 →丧失了这个铸币税（这是其他固定汇率指标制度所没有的额外的缺点）。铸币税的损失将束缚政府的预算支出，出现财政赤字时也难以通过发行货币加以弥补。 →经济受来自核心国突发事件冲击的风险增大。扩张的货币政策有助于减轻甲经济的失业压力，但却可能会加剧乙经济的通货膨胀压力。

 

三难抉择（trilemma）：对任何一个经济实体而言，它通常要寻求三个货币目标：①拥有独立的货币政策，以便利用利率来对付通货膨胀或经济衰退。②要维持较为稳定的汇率。③要确保货币的完全可兑换性，以便使资本来去自由。然而，这三个目标在逻辑上和操作上却是相互矛盾的。

资本的 完全流动性 (liquidity)	本国货币政策 的独立性 (adjustment)	汇率的稳定性 (confidence)	资本的 完全流动性 (liquidity)
浮动汇率制
	资本管制
		固定汇率制（货币局、美元化）

某经济要想获得固定汇率的好处，则必须对资本流动进行严格的管制以限制投机行为，或是做出令人信服的承诺以便让市场相信它完全能够制止住投机的冲击。

 

 

2．以货币为指标

许多国家不能选择以汇率为指标，因为这些国家太大，或者不存在一个国家的货币可以充当名义锚。以汇率为指标显然不适用于美国、日本或欧盟。

70年代，以货币为指标被多数国家采用，如德、瑞士、加、英、日、美。这个策略包括了我们以前篇幅所说的使用货币总量作为中介指标来实现诸如物价稳定的最终目标。

70年代末，英国通胀加速后，英国计划逐渐减缓M3的增长。不幸的是，M3指标陷入了和美国M1指标一样的问题中：它们不是货币政策紧缩的可靠指示器。1983年后，英格兰银行不再强调M3，而转向较窄的货币总量M0（基础货币）。

优点	缺点
→反馈很及时： 货币总量数字通常可以在两周内获得。货币指标可以向公众和市场发出近乎实时的关于货币政策动向和政策制定者控制通胀意图的信号，这有助于控制通胀预期。	→目标变量（通胀率或名义收入）和指标变量之间是否存在坚实可靠的关系，并不完全确定。如果两者间关系很弱，钉住这个指标就不会产生想要得到目标变量的结果。

 

3．以通货膨胀为指标

由于货币总量和目标变量（如通胀）之间的关系破裂，许多想维持独立货币政策的国家，近年来就采用通货膨胀指标。（新西兰（1990），加拿大（1991），英国（1992）…）

它包括几个组成部分：公告中期通胀指数；承诺物价稳定是货币政策首要和长期的目标，并承诺实现通胀目标；通过向公众和市场传递货币政策制定者的计划和目标，来提高货币政策策略的透明度；能增强央行实现通胀目标的责任；用多个变量而不是货币总量来作出货币政策决策。

优点

缺点

→它的成功并不严格要求货币和通胀之间关系的稳定，因为它不依靠这样的关系。通货膨胀指标允许管理者使用所有可用的信息，而不仅仅是一个变量，来决定货币政策的最佳设置。 →以通胀为指标具有着降低央行推行过分扩张的货币政策的能力。 →它非常强调政策的透明度，并定期和公众交流。央行向公众解释以下概念：①货币政策的目标和局限性，②通胀指标的数值，以及它们是如何决定的，③在现有的经济情况下，通胀指标将如何实现，④出现任何指标偏差的原因。这些交流减少了货币政策、利率和通胀的不确定性，促进了私人部门的规划。 →透明度和交流，言出必行，增强了央行和政治家的责任感。公众会对其进行业绩评估，并关注罚责。

→信号迟滞： 不同于汇率和货币总量，通货膨胀不易被央行控制。而且，由于货币政策效应的滞后性，要在一段很长的时滞之后，通胀结果才会显露出来。于是，通胀指标不能向公众和市场及时反馈货币政策实施好坏的信息。 →可能过于僵化： 该策略给货币政策制定者规定了严格的规则，限制了他们对不可预见的情况作出反应的判断力。不过，有用的策略是那些“像规则”的策略（如同美国宪法一样），因为它们包含了富有远见的行为，该行为总体上限制了政策制定者采取可能带来不利长期后果的政策。 →增加产出波动的可能性： 当通胀高于指标时，为了维持通胀率所采取的紧缩货币政策，可能导致较大的产出波动。不过，所有以通胀为指标的国家，都愿意逐渐地来把中期通胀指标降至长期目标上，减小产出下降的幅度。 →低经济增长： 考虑到许多采取通胀指标的国家在制止通胀后有强劲的经济增长，这一点不用担心。虽然一开始的制止通胀会降低产出和增加失业，但一旦人们的通胀预期消除，产量和就业率又会恢复至原先水平。低通胀率是促进高增长率的健康经济的一种手段。

 

新西兰：央行的唯一目标是物价稳定。由财政部长和央行行长协商和公布政策指标协议，规定详细的通胀区间以及实现日期。如果到期目标没有实现，行长将被解职。

 

4．以名义GDP为指标

这是以通胀为指标的一种变形方案。即央行选择以名义GDP（=实际GDP*价格水平）增长率为指标，而不是用通胀作指标。

在名义GDP指标下，预计的实际产出增长的下降，会自动暗示着央行通胀指标的提高。

其缺点是：这迫使央行或政府必须宣布一个潜在的（长期的）GDP增长数值。但是潜在GDP增长的精确估计是比较困难的，而且它会随着时间的推移而变动。如果潜在GDP的增长估计高于长期增长的实际潜力，（货币供应的太多了）就可能导致正的通货膨胀偏差。

 

5．带有隐含的名义锚的货币政策

近年来，美国没有使用明确的名义锚，例如汇率、货币总量或者通货膨胀指标。虽然美联储没有明确公布策略，但是却存在一个货币政策实施的连贯策略。这个策略包括一个隐含的但不是明确的名义锚，以美联储长期内高度关注控制通胀的形式出现。

它使用广泛的信息，来谨慎监控未来通胀迹象，并使用货币政策周期性来“预先防范”通胀的威胁。

货币政策的效果有很长的时滞，美国经济大型宏观计量经济模型的估测值，表明货币政策需要1年多的时间才能影响产出，要2年以上才能对通货膨胀产生重大影响。这意味着货币当局不能等到通胀出现了才作出反应，货币政策必须在通胀压力之前就采取行动。即使现在的通胀很低，只要政策制定者认为如果当前货币政策不变，通胀率会在2年后上升，他们现在就应该紧缩货币，阻止未来通胀的到来。

 

美联储方法的缺点是：

→缺少透明度。美联储对它的意图缄口不言，会引起公众对美联储打算做什么的持续猜测。这种高度的不确定性会导致金融市场不必要的波动。

→由于政策制定的不透明性，美联储没有预先设定判断其业绩的标准，它就不能对外负责。

→没有明确的“规则”来操作货币规则，这样，货币政策的效果就十分依赖于央行领导者个人的偏好、能力和可信赖度。但是美联储的团队终究会变，不能保证新的队伍也会采用相同的方法，也不能保证美联储与执行机构之间的良好工作关系会始终存在。

 

不同货币政策策略的优缺点
	以汇率 为指标	以货币 为指标	以通胀 为指标	隐含的 名义锚
·是否能消除国际贸易中汇率的波动	能
·是否暴露于投机性冲击的风险下 （货币局下少，美元化下没有）	是
·是否具有独立的货币政策， 能调节国内经济形势	丧失	具有	具有	具有
·是否依赖货币-通货膨胀两者间 具有明确的因果关系		依赖	不依赖	不依赖
·能否及时反馈货币政策执行好坏的信号	不能	能	有时滞
·能减少通胀冲击的影响			能