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今天看到雪球网友@userfield 的文章《userfield谈PB估值的“10倍PB魔咒”》（http://xueqiu.com/4777061674/28475826 ），就想把拙文《对几种常见估值方式的一些随想》（http://xueqiu.com/9599205441/26449982）中对PB/ROE =PE 的估值方式展开聊聊，主要是两个维度： 1. ROE 水平的未来可能变化趋势与可持续性 一般说来，我们所说的ROE都是企业最近及当前的ROE水平，但是对于估值而言，以后的ROE水平会如何变化是至关重要的。下图是企业ROE水平变化的一个非常粗略的大致示意图：  查看原图不同企业的ROE变化图形会非常不一样，上图只是最“典型”的一种。我们在估值时，除了ROE的现值之外，还应该结合对行业及企业的理解，大致判断该企业处于哪一个发展阶段，从而大致推测其ROE的变化趋势。比如，某企业今年ROE为15%，那么这个15%是属于“快速发展 + C”？还是“瓶颈/调整 + C”，抑或是“成熟 + C”？（还有很多种组合情况），而这三种不同的情况应该给予的PB估值是完全不一样的。 当然，我们首先应该明白的是我们无法准确预知一个企业的ROE变化趋势，可以借助行业发展历史及先行企业的历史ROE变化，结合行业未来发展的大致趋势及该企业与先行企业的异同点，来大致推测企业的ROE变化。 比如，我们的大致判断为该企业现在处于“快速发展 + C”的情况，C=15%，且该行业与该企业的快速发展期与平稳发展期比较长（比如，大于5年），那么可以预见该企业的ROE还会继续增加，企业净资产也由此快速增加，比如也许3年左右就会增加一倍，那么这时候给予该企业稍高的PB值也是说得过去的。典型的有自己竞争力的优秀医药行业企业因为需求的高稳定性与持续增长性，加上新药专利或首仿优势的排他性，在上图中表现为快速发展期与平稳发展期比较长， A,B,C,D等不同时期的ROE值均较高（比如A可能超过30%，成熟期后C值也有15%），所以医药行业的优秀企业PB值普遍比较高，这是长期而言称重机的结果（虽然不一定就随时完全准确）。比如A股的恒瑞医药及港股的中国生物制药，长期保持了持续的业绩高增长，而且其庞大的在研/临床 Pipeline及强健的销售网络保证了业绩高增长的可持续性，所以这两家公司的PB值长期以来也很高。虽然我也不好说这两家现在的估值一定是合理甚至低估的，但是我也不敢说是高估了的。 在快速发展及平稳发展阶段对企业投资，比拼的是对企业与行业的深入了解与对未来趋势的预测，因为好的行业与企业，大家可能都是看好的，出现估值上明显机会的可能性较小，唯一的机会在于前面所说的对行业及企业的深入认知，投资者需要的是找到其实能值10PB而现价只有3～4PB的企业，或者认清6PB的某企业大致就值4～6PB，这个任务的难度很高，如果你的认知与大众差不多，那么现价就是对你而言的合理价格，没有安全边际；如果你就是人群中对行业对企业理解最深入的那最少数几个人，那么可能会有机会，但是你确定你真的就是那无数研究者里最出色的几个？这不是估值方法的问题，用PEG， 市销率等等同样面临这个问题。可能出现估值上的机会的情况，在于行业/企业“快速发展 + C”而股市处于明显低迷阶段，这样的机会不多，也不会持续很久。 比较好的投资机会往往出现在“瓶颈/调整 + D”的大致区域。这个时候因为关注或看好企业的人较少，竞争不那么激烈，而且很有可能因为对企业未来的悲观情绪过度折现，企业的估值很低，比如PB小于或等于1。同样以医药行业的东瑞制药为例，2012～2013年 时，因为限抗令，企业以前的主业抗生素原料与制剂受到沉重打击，而企业一直在培育的专科药（尤其是高血压相关制剂）初见雏形，但对利润尚未形成重大贡献，所以企业ROE较低（约11%），PB也很低（最低约1PB）。属于较典型的处于“瓶颈/调整 + D”的情况。而由于行业与企业的特点，很有可能该企业调整后会进入另一轮较长的发展期，ROE会较长时间的升高与保持。 其它情况下的投资策略就不赘述。总而言之，无论是PE,PB 还是ROE，都应该动态的看待， 结合行业与企业发展阶段与本身具体情况来看待，不能单看PE、PB或ROE的绝对值高低就下结论价格是高估还是低估。 2. 股息率 股息率（股息/盈利）对于PB 与ROE估值的意义在于首先股息率直接影响净资产（B）的复合增长。例如：ROE为10%且完全不派股息的企业，我们可以大致理解为净资产以每年10%的速度复合增长，即大约7年增加一倍；如果企业每年派发50%的股息，那么净资产以每年5%的速度复合增长，即大约14年增加一倍。这个速度的对比是明显的。这个问题在巴菲特致股东的信一书中有过出色讨论，本文就不狗尾续貂，简言之如果企业在少派股息或不派息的情况下保持ROE的高水平甚至增长，那么该企业的资产价值（盈利能力）较高；在派股息或派高息的情况下保持ROE的高水平甚至增长，企业的资产价值也是很好的（尤其是股息还给予了个人投资者更大的自主权），当然价格是否已经price in了这些价值，同样需要注意。其他情况的企业可能得具体情况具体分析。 股息率的另一个意义，在于帮助认识企业所处的发展阶段。如果是正直的管理层管理的正常的企业，由资本支出的情况决定，那么在初创期应该不会派股息；快速发展期也可能不派息或少派息，甚至可能增发股份；平稳发展期可能派息率增大；瓶颈/调整期派息可能不变或者减少，而成熟期派息率最高。当然，不同行业之间整体对比而言派息率也可能不一样，这也是由不同行业所需的不同资本支出状况决定的。 @Hulu @Beyond0921 @不我 |
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