“雨润帝国”最真实详尽的财务分析报告（中债资信）

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　　2015年3月“雨润系”实际控制人祝义财被监视居住，之后其负面新闻不断，旗下地产公司陷入资金链断裂传闻；商贸公司副董事长被调查且多名高管离职；食品公司亏损严重，陷入内外交困局面，持续经营及盈利受到较大影响。

　　经过对主要发债主体南京雨润及其控股股东和关联公司的分析，我们对“雨润系”内外交困局面的观点如下：

　　1、南京雨润近年产能持续扩张，但受行业波动及食品安全事故影响产能释放乏力，产能利用率处于行业较低水平；其主营业务持续亏损，利润主要依赖政府补助及投资收益维持；且现阶段实际控制人被监视居住或对其未来主业运营产生很大不利影响；此外，受关联交易影响南京雨润现金流弱化严重，付息债务短期化趋势明显，短期偿债压力很大。

　　2、南京雨润的股东中国雨润经营状况持续弱化，如南京雨润遭遇流动性危机，中国雨润对其提供流动性支持能力较弱，毕马威会计师事务所对其2014年年报出具“不发表意见”的审计报告。

　　3、“雨润系”内部食品板块存在同业竞争，且近年来盲目扩张产能，并存在大额关联交易和不同寻常的高额财务杠杆，同业竞争的发起与地产的扩张同时进行，与外界报道的地华实业采用各地养殖、物流及屠宰基地建设获得商业配套土地进行土地开发的运营模式契合度较高，“雨润系”内外交困的背后或始于地产项目的盲目扩张。

　　4、雨润控股为大型民营企业，祝义财为其唯一股东，同时亦是南京雨润的实际控制人，如其因各种原因未能履行相应的职责，“雨润系”企业的正常经营运转及偿债机制或将受到显著影响。通过对“雨润系”的整体分析我们在此特别提醒投资者关注南京雨润2015~2016年即将到期的短期融资券及中期票据的偿付压力。

　　自实际控制人祝义财[ 公司实际控制人原名为祝义才，2007年改为祝义材，后又于2013年改为祝义财，为阐述方便，本文统一为“祝义财”。]被监视居住后，雨润集团负面新闻不断，陷入内外交困局面，公司持续经营及盈利受到较大影响，其下属发债主体南京雨润信用品质亦受到较大负面影响

　　近年来“雨润系”被曝出多条负面新闻，2015年3月26日，“雨润系”董事长祝义财被检察机关监视居住，之后子公司江苏地华实业有限公司（以下简称“地华实业”）被曝资金链紧张，从8月开始商业承兑票据因账面资金不足无法兑付，强行用火腿肠冲抵；子公司中央商场(600280,股吧)的副董事长胡晓军8月7日涉嫌违纪被南京建邺区党委调查，年内董事长祝义财、董事张华桥、董事会秘书陈新生、独立董事徐康宁等中央商场多名高管辞职；实际控制人祝义财名下上市公司中国雨润食品集团有限公司2015年中报净利润亏损7.23亿港元，主要经营实体南京雨润食品有限公司评级展望7月29日被上海新世纪(002280,股吧)资信评估投资服务有限公司（以下简称“新世纪”）下调为“负面”，雨润集团陷入内外交困的局面。

　　经梳理，雨润集团自1993年创立，经过多年发展已形成集食品、地产、商贸、旅游、金融和建筑于一体的大型企业，旗下拥有南京中央商场（集团）股份有限公司（以下简称“中央商场”，600280.SH）及中国雨润食品集团有限公司（以下简称“中国雨润”，1068.HK）两家上市公司，其中中国雨润下属的主要经营实体南京雨润食品有限公司（以下简称“南京雨润”）为发债企业，截至发稿日共有三只存续债，合计28亿元，其中13亿元中期票据将于2015年10月17日到期，5亿元短期融资券及10亿元中期票据将分别于2016年3月16日及2016年5月10日到期。新世纪对南京雨润的主体评级为AA，评级展望于2015年7月29日从“稳定”调为“负面”，显示其在主业盈利能力、食品安全管控、产能消化、内部管控及刚性债务偿付等方面的压力增大，信用品质受到较大影响。

图1：截至2014年6月末实际控制人祝义财名下主要公司股权结构图

　　南京雨润近年产能持续扩张，但受行业波动及食品安全事故影响产能释放乏力，产能利用率处于行业较低水平；其盈利持续弱化，主要依赖政府补助及投资性收益维持；受关联交易影响现金流弱化严重，短期偿债压力很大及实际控制人被监视居住其持续经营存在不确定性，或面临违约风险。

　　南京雨润食品有限公司（以下简称“南京雨润”或“公司”）是中国雨润食品集团有限公司的主要经营实体，其资产和收入占中国雨润的比重均为80%左右。公司业务主要为屠宰与肉制品加工，其中屠宰业务是公司主要的收入和利润来源，经过多年经营，已形成了屠宰、加工和销售等较为完整的肉制品产业链，拥有“雨润”、“旺润”和“福润”“大众肉联”等四大品牌，具有一定市场知名度；低温肉制品市场占有率第一，有一定规模优势。从产能产量来看，作为行业前三强的双汇发展(000895,股吧)、南京雨润及大众食品（金锣）的屠宰总量占到中国生猪屠宰量的10%。

表1：近年南京雨润主要经营和财务指标

　　自2010年以来，南京雨润累计投资41.30亿元在全国布局生猪屠宰项目，公司固定资产和在建工程分别从2010年的43.11亿元和14.44亿元上涨至2014年的57.35亿元和38.23亿元，生猪产能从2011年的4,125万头上涨至2014年的4,640万头，但从销量来看，受市场培育需要时间，产能释放有限影响，近年来产能利用率持续下降，生猪屠宰的产能利用率从2011年的30.08%下降至2014年的17.49%，远低于市场平均30%~50%的水平。近年熟肉食品的产能相对稳定，但销量受食品安全事故影响较大，2012年行业爆发瘦肉精事件，同时公司部分加工食品被检测出致病微生物，消费人群出现腹痛症状，2012~2013年的销量受到影响。

　　盈利方面，受猪肉价格下跌及食品安全事件影响，公司采取低价销售的策略，公司收入呈下降趋势，同时毛利率呈现较大波动，处于行业较低水平，同时受大额折旧摊销及运输费拖累近年成本费用率保持在103%~106%，经营性业务利润持续亏损，2012~2014年亏损额分别为10.96亿元、6.20亿元和4.78亿元，利润实现主要依赖政府补助和投资收益，2012~2014年公司获得的政府补助分别为5.89亿元、4.46亿元和3.04亿元。另外公司分别于2013年及2014年出售了6家和9家子公司，实现处置收益3.54亿元和2.46亿元，政府补助及投资收益未来的持续性存在很大不确定性。另外，南京雨润近年在建工程保持在35亿元左右，随着其逐步转固，未来折旧及费用化利息增加仍将侵蚀其利润。

　　现金流方面，由于公司主业以现金结算为主，主业获现能力维持在较好水平，近年现金收入比为114%左右；但同时下游也以分散的养殖户为主，多采取现金交易，近年付现比亦保持在112%左右。另外，自2012年起，南京雨润的生鲜销售模式部分销售给同属雨润食品管理的下游深加工企业，部分销售给中国雨润旗下的特定销售公司——南京雨润生鲜有限公司和上海雨润肉食品有限公司对外进行销售，此部分销售占比为70%左右。另外，由于公司成为雨润食品内部的资金管理中心，兼有内部银行的功能，关联往来交易较多。该关联往来不仅包括与中国雨润旗下其他子公司的关联交易，同时也包括雨润食品非上市板块及实际控制人旗下其他产业的关联交易。其关联交易的资金往来计入经营活动现金流量，受此影响近年经营活动现金流量呈较大规模的净流出状态，2012~2014年经营净现金流合计为-36.91亿元。另外，受资料限制未能明确具体交易事项，该关联交易资金往来年末余额主要体现在南京雨润的其他应收及其他应付科目，近年来均保持较大规模。受处置子公司及产能布局已基本完成影响近年投资活动现金呈流入状态。同时，产能布局投资支出需求减少使得融资活动亦减少，筹资活动自2014年转变为净流出-3.72亿元。

表2：近年南京雨润关联交易情况（单位：亿元）

　　同行业对比来看， 南京雨润的产能为行业第一，远高于其他企业，但产量却持续下降，低于产量持续上涨的双汇发展，产能利用率在行业内处于较低水平；由于毛利率较低的生肉制品收入占比较高，整体毛利率低于生肉制品占比低的双汇发展和得利斯(002330,股吧)，同时低于占比水平相同的龙大肉食(002726,股吧)；尽管收入远高于龙大肉食，但利润总额却低于龙大肉食；且南京雨润的利润总额主要来自于政府补助，如无政府补助利润总额将成亏损状态，与其他企业利润总额主要来自于自身经营收益形成鲜明对比；另外，南京雨润的资产负债率远高于行业其他企业。整体来看，与行业内其他企业相比，南京雨润呈现财务杠杆较高，资产及收入较高盈利却较差的状态。尽管南京雨润具有较大的规模优势，但近年的表现却远落后于同行业。

表3：食品加工企业2014年主要经营和财务指标对比（单位：万头、亿元）

　　偿债方面，受主业持续亏损及经营性现金流较大规模流出影响，近年来偿债指标呈弱化趋势，且自2014年以来明显弱化，2014年末公司全部债务/EBITDA为9.28倍，EBITDA利息保障倍数及现金类资产/短期债务仅有1.68倍和0.18倍，整体刚性债务偿付压力及流动性压力均加大。另外，因实际控制人祝义财被检查机关监视居住无法评估该事项对公司未来经营的影响，大信会计师事务所对南京雨润2014年的年报发表了“保留意见”的审计报告，同时审计报告还指出雨润食品总借款为50.89亿元，其中31.71亿元将于未来12个月到期，其他应收款中包括应收南京润隆商业投资管理有限公司（祝义财间接持有29%）有关出售附属公司款项4.17亿元，该款项将于2015年6月到期（根据中国雨润2015年中报该款项延期至2015年12月支付）。该审计报告结论表明公司未来的持续经营能力将受到影响，事务所的审计范围受到限制但不至于发表无法表示意见的审计报告。另外，根据新世纪7月29日出具的评级报告，公司对2015 年10 月即将到期的13 亿元12 雨润MTN1 偿付资金进行相关安排：在货币资金中预留5 亿元作为偿债资金（截至目前公司账面资金共10 亿元，另5 亿元用于公司日常经营周转资金）；公司未来三个月经营性收入3 亿元；此外，目前公司冷库售后回租项目合同已基本确定，预计到10 月能够回笼资金至少5 亿元。由于此事项尚无最新进展，对公司的经营、融资及信用质量等影响仍存在一定的不确定性，新世纪评级将持续关注此事项的进展情况以及偿债资金落实情况。

表4：中国雨润近年主要财务指标

　　2015年1季度公司主业盈利进一步下滑，实际控制人被监视居住给公司带来的不确定性仍然存在，未来1年内即将到期的28亿元债券仍然给公司带来很大的短期债务偿付偿债压力。除了约23亿元以关联方为主的其他应收款外，公司的流动资产金额较小，最主要的资产为固定资产、在建工程及无形资产，截至2015年1季度末三者合计为118.59亿元，如遇流动性危机，公司将极有可能通过出售子公司及其拥有的厂房获取资金，但由于交易对手及交易对价的确定需一段时间，“远水”仍难以解决“近渴”。

　　中国雨润经营状况持续弱化，其短期流动性压力很大，如南京雨润遭遇流动性危机，中国雨润对其提供流动性支持的可能性较小；“雨润系”内部存在同业竞争，食品板块盲目扩张产能，并存在大额关联交易和不同寻常的高额财务杠杆，种种迹象表明内外交困的背后或始于地产项目的盲目扩张

　　股东层面，从上市公司中国雨润合并口径来看，其近年收入及利润表现与南京雨润表现一致，均呈下降趋势，2015年中报已显示亏损7.23亿港元，但资产负债率低于南京雨润，合并口径财务杠杆低于南京雨润。合并口径内部，南京雨润与其关联子公司的大部分交易已进行合并抵消，但与实际控制人控制的中国雨润外部的其他公司仍有部分关联交易往来。尽管如此，在合并口径层面，受盈利下降影响中国雨润的经营净现金流仍呈现净流出状态。截至2014年末中国雨润合计欠款82.57亿港元，其中54.64亿港元将于一年内到期，同时实际控制人被监视居住，毕马威会计师事务所认为中国雨润的持续经营存在重大不确定性，另外中国雨润因出售子公司股权所获得的其他应收款6.22亿港元未来回收存在不确定性（根据中国雨润2015年中报该款项延期至2015年12月支付），毕马威会计师事务所对中国雨润2014年的年报出具了“不发表意见”的审计报告，该意见表示审计范围受到重大限制未能获得适当的审计证据以作为审计意见的基础。

　　从上述分析可看出，尽管南京雨润的关联交易较多，但大多限于中国雨润内部，上市公司仍然相对独立。中国雨润的主要收入及利润来自于南京雨润，如南京雨润出现流动性危机，中国雨润能够对其提供流动性支持的可能性极小。另外，2014年中国雨润审计意见的类型比南京雨润的审计意见更谨慎，中国雨润的短期流动性压力大，且受企业经营状况恶化及实际控制人影响未来融资仍存在较大不确定性。

　　从“雨润系”下的另一主要经营实体雨润控股集团有限公司来看，根据公开资料，中国雨润的销售及采购关联交易的交易对手主要来自雨润控股集团有限公司旗下的公司，其中采购原材料主要来自于江苏雨润肉类产业集团有限公司（以下简称“雨润肉产”）。在整个雨润系的股权架构中，负责食品板块的分别为雨润肉产（食品非上市板块）和中国雨润（食品上市板块）。雨润肉产主营生猪屠宰、肉制品加工及养殖等，与中国雨润共同拥有“雨润”、“旺润”和“福润”“大众肉联”、“雪润”及“法香”等六大品牌1000余个系列产品。该公司成立于2010年，注册资本10亿元，近年收入已达上百亿元，从经营业务上看，雨润肉产与中国雨润经营同样的业务，存在同业竞争关系，极易产生较多的资金往来和非公允价值交易。

　　物流业务主要由江苏雨润农产品(000061,股吧)集团有限公司经营，初步建立了以农副产品产地和销地为节点的供应链物流体系，并在全国各地建立采购中心吸引当地生产商和经销商进场交易，收入主要来自于农副产品的买卖价差。物流公司计划未来五年在全国30个省会城市建立雨润农产品全球采购中心、在300个地级市建立雨润农产品物流配送中心、在3000个农产品资源聚集区建立农产品生产示范基地。从现有投资来看，已在西安、成都、沈阳、哈尔滨、鞍山、石家庄、徐州等地建立农产品物流基地，但物流基地投资回报期较长，根据投资计划，未来仍将较大规模的占用物流公司的营运资金。

表5：南京雨润近年财务数据及指标

　　另外，雨润控股下的地产、旅游和商贸板块主要由江苏地华实业集团有限公司（以下简称“地华实业”）经营，截至2014年末地华实业与祝义财共同持有上市公司“中央商场”71%的股权。地华实业成立于2002年，主营住宅房地产和旅游地产开发，其开发的著名楼盘有南京“星雨华府”、安庆“秀水华庭”等高端地产项目。据媒体报道，除部分项目外，地华实业的房地产业务基于食品业务的养殖生产基地及农副产品物流业务发展起来，各地政府以较低的养殖生产及物流用地配套相应的商住用地吸引公司进行投资，因此公司的房地产项目主要分布于南京、西安、青岛、沈阳以及鞍山、铜陵、长春、赤峰、开原、常州、池州、千岛湖、扬州、淮安等三四线城市，遍及全国60余个城市。近年来我国房地产市场景气度下行，区域表现明显分化，三四线城市由于缺乏刚需支持面临较大的库存去化及价格下跌风险，且公司的项目受养殖及物流地块影响多位于三四线城市的郊区，相应配套及交通尚未完善，去化或面临较大压力，地华实业项目暂停、高管离职、裁减人员、出售项目等新闻常见诸报端。

　　2005年地华实业及祝义财收购了国内A股上市公司南京中央商场（集团）股份有限公司，中央商场主营百货和超市连锁业务，2014年营业收入达68.71亿元，净利润4.08亿元，资产负债率87.57%，近年来尽管受宏观经济下行影响百货零售业务营收小幅下降，但整体经营仍然稳定。自2010年起，实际控制人祝义财及地华实业将持有的中央商场的股票进行质押融资，质押比例为80%~100%，截至2015年8月6日，祝义财及地华实业质押股份无限售流通股合计达到6.42亿股，质押比例为98.55%。以2015年8月14日市价13.10元计算，市值为84.11亿元。以质押率50%估算，质押所获得的融资规模达40亿元，中央商场的年报中并未披露该部分质押借款的用途，但可确定的是并未用于中央商场的运营，据推测该质押融资主要用于江苏地华的项目运转。除此之外，2015年5月12日，地华实业向中信证券(600030,股吧)等四方合计转让5,330万股中央商场股份，占其总股本的9.28%，转让资金约8.17亿元，转让后祝义财及地华实业合计持股61.72%。另外，2015年8月18日中央商场发布公告其股东祝义财和地华实业与前海万通融资租赁有限公司发生融资纠纷案，被前海万通融资租赁有限公司申请保全，经中国证券登记结算有限责任公司通知，祝义财及地华实业合计持有的中央商场6.51亿股被广东省深圳市人民法院冻结，冻结期为3年，自2015年8月17日至2018年8月16日。截至发稿日中央商场因重大事项尚处于停牌中，无法判断该冻结事项对地华实业及中央商场的影响。

　　梳理“雨润系”各产业的关系后，我们推测“雨润系”内外交困的背后或始于盲目扩张的房地产项目，理由如下：（1）雨润食品不同寻常的产能扩张。从同行业对比可看出，近年来雨润食品的产能不断扩张，而其产量却远未增长，产能扩张带来的折旧不断侵蚀公司的盈利水平，而公司对此却无相关应对措施。（2）食品板块的同业竞争。食品板块的经营业务类似，却分为上市公司板块和非上市公司板块，如将非上市板块的食品业务全部注入上市公司，上市公司的整体规模及盈利都将有所增强，但受信息披露较为严格影响不利于与其他关联公司的资金往来。（3）南京雨润大额关联交易。根据南京雨润的募集说明书，南京雨润的关联交易不仅包括上市板块公司的内部交易也包括非上市板块的内部交易，尽管从中国雨润的合并层面来看其与非上市板块的关联交易金额不大，但由于无法获知关联交易的具体事项、交易对手及当年资金往来的流量数据，南京雨润存在空间和时间将资金注入非上市食品板块，进而流入房地产板块。（4）相关业务推进及融资时点一致。雨润食品非上市板块经营主体“雨润肉产”的组建成立主要始于2010年，地华实业大力推进业务并对中央商场的股权进行质押始于2010年，而祝义财自2012年起辞去中国雨润董事职务，精力主要投入地产实业的运营。这与外界媒体报道的雨润控股采用各地养殖、物流及屠宰基地建设获得商业配套土地进行土地开发的运营模式的契合度较高。

　　整体来看，“雨润系”的内外交困，除了与公司盲目激进的经营战略遭遇市场下行带来的风险有关之外，企业内部的管理责无旁贷，祝义财为雨润控股的唯一股东，如其因各种原因未能履行相应的职责，集团正常经营运转及偿债机制或将受到显著影响。从评级的角度来看，尽管资金链断裂的新闻主要源于地华实业，但通过分析与其相关的发债企业“南京雨润”同样饱受资金困扰影响，且通过南京雨润的基本面、股东中国雨润的基本面、关联公司雨润控股的基本面分析以及相互之间的关联交易分析可知“雨润系”唯一的发债主体南京雨润面临很大债务偿付压力，我们在此提醒投资者特别关注。

中债资信评级业务部 唐晶莹 王云鹤　　

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