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本文发表于《摩尔金融》 http://moer.jiemian.com/articleDetails.htm?articleId=42611
8月31日，证监会、财政部、银监会和国资委等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，明确表示：“鼓励上市公司结合本公司所处行业特点、发展阶段和盈利水平，增加现金分红在利润分配中的占比，具备分红条件的，鼓励实施中期分红。”期待有关部门进一步出台具体的政策措施，推动上市公司加大现金分红力度，鼓励上市公司实施季度现金分红。 在美国等成熟资本市场，一些上市公司长期坚持季度分红、且分红金额随业绩增长而不断提高：埃克森美孚公司长期实施季度分红，且连续30多年上调股息，美国杜邦公司自1904年四季度以来连续100多年持续按季度实施现金分红。 笔者认为，一些企业之所以能够长期坚持实施季度分红，是因为一家经营状况良好的企业实施季度分红，无论对上市公司还是对于其股东而言都是有利的，季度分红可以实现企业与股东的双赢。 从上市公司的角度而言，企业正常的经营活动是持续的，除了少数公司业绩具有明显的季节性特征、现金流集中于某一时点到账，大多数企业的利润、经营现金流是持续获得的，对于盈利特征稳定、具有持续自由现金流量的企业，实施季度现金分红符合股东和企业的利益；长期坚持实施季度分红，也可显示企业财务状况稳健，有利于维护企业良好的市场形象。 集中于年内某一时点实施年度分红，对于自由现金流充裕的企业，持续的现金流入可能会造成大量资金长期在账面闲置、吃活期利息，损害股东利益；而对于自由现金流并不充实裕的企业而言，在分红日企业需要一次性准备巨额资金用于派发股息，会增加企业的融资成本；而实施季度现金分红，一年里多次派息，可以避免企业因一次性大额派息对企业现金流的冲击，降低企业的筹资成本。 从投资者的角度而言，季度分红可以使投资者获得持续稳定的现金分红回报，有利于吸引养老金等长期资金入市。养老金是老百姓的养命钱，需要定期支付退休金。如果没有持续、充裕的现金红利收入，养老金等机构投资者就可能需要靠卖股票度日，也就无法成为股票长期持有者。 上市公司实施季度分红，个人投资者股息收入预期将更加明确，可以获得更加持续、稳定的现金流，如果股息收入随上市公司业绩增长而增长，也可以引导个人投资者更加关注上市公司基本面，而不在意股票价格的短期波动，从而引导理性投资、长期投资。如果投资人构建一个10-15只蓝筹股的投资组合，若都实施季度分红，则投资人基本上每个月都可以获得一笔股息收入。 如果季度分红在蓝筹股中得到广泛实施，那么，持续的股息收入也可成为投资者养老金的一个有益补充。而且股息收入比债券利息收入更能够抗通胀侵蚀，上市公司利润总体上会随着经济的增长而增长，如果构建一个投资组合，股息收入长期而言亦可以随利润增长而增加，可以抵消通胀的影响。 因此，无论从投资者的角度还是上市公司的角度来看，都有必要进一步推动有条件的上市公司实施季度分红。 哪些企业最有潜力实施季度分红？ 近期四部委联合发布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》表示：“具备分红条件的，鼓励实施中期分红。” 从财务报表角度来看，“中期”并不仅仅指半年度，季度报表、月度报表都属于中期报表。因此，该通知所指“中期分红”应该不限于半年度分红、也包括季度现金分红。 那么，哪些上市公司最有潜力实施半年度分红、乃至季度分红呢？ 笔者认为，那些盈利能力强、现金流充裕的上市公司未来有潜力实施季度现金分红。 将企业账面货币资金余额加上其账面交易性金融资产、持有至到期投资及对外发放贷款等货币性资产、减去期末有息负债余额，并将这一数值定义为净现金余额；以净现金余额作为衡量企业现金充裕程度的指标，可以计算出，2015年上半年末位列A股非金融业上市公司净现金余额前十强的上市公司（详见下表），格力电器、美的集团、贵州茅台、青岛海尔和上汽集团位列前五位席，格力电器以803.7亿元净现金余额位列榜首。 表1、A股非金融业上市公司净现金余额前十强榜单
从盈利能力指标来看，该榜单前5位的上市公司最近三年的期初净资产收益率（年度净利润/期初净资产）都在20%以上，位列第6的五粮液2014年净资产收益率16.2%、最近三年的平均净资产收益率达28.24%。这表明，这些企业账面巨额净现金主要是通过企业自身经营活动中盈利积累而形成。 表2、净现金余额前十强最近三年净资产收益率一览
综合考虑账面净现金余额及企业盈利能力指标，笔者认为，该榜单前六强上市公司格力电器、美的集团、贵州茅台、青岛海尔、上汽集团和五粮液等仍有能力进一步加大现金分红力度，未来最有潜力实施季度现金分红。 现金分红比例仍有提升空间 从现金分红占净利润的比例来看，上述六家公司最近五年的现金分红比例总体上呈上升趋势，最近三年六家公司现金分红比例都高于30%，达到了上交所的及格线。
2013年1月，上交所发布《上海证券交易所上市公司现金分红指引》。 该《指引》要求现金分红比例低于30%的上市公司履行更严格的信息披露义务，表明30%的现金分红比例类似于一条“及格线”。根据该《指引》，上市公司年度报告期内盈利且累计未分配利润为正，未进行现金分红或拟分配的现金红利总额与当年归属于上市公司股东的净利润之比低于30%的，公司应当在审议通过年度报告的董事会公告中详细说明未进行现金分红或现金分红水平较低的原因、留存未分配利润的确切用途以及预计收益情况，并要求独立董事发表独立意见。 表3、净现金余额前6强最近五年现金分红比例一览
注：表中美的集团2010-2012年分红比例为其整体上市前美的电器数据 可以认为，上交所规定的30%分红比例是对上市公司现金分红的基本要求。2014年格力电器的现金分红比例达63.75%、上汽集团现金分红比例51.24%，其他四家公司介于30%-40%之间。个人认为，考虑到这六家上市公司盈利能力强、现金流充裕，且主营业务都已经越过高速成长期，进入相对成熟期，可预期的将来重大资本性支出较少，现金分红水平可以显著高于30%的及格线，未来仍有潜力进一步加大现金分红力度。 2011年11月，证监会发布的《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》根据上市公司所处行业发展阶段、是否有重大资金支出安排等因素，对上市公司现金分红政策作出规定： “公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%”。 结合上下文分析，该《指引》中所称“本次利润分配中所占比例”应该是指现金分红占现金股利、股票股利之和的比例，而不是占当年实现的净利润总额的比例。因此，个人认为，这一规定对企业利润分配实务缺乏指导性。但该文件的亮点在于，根据主营业务发展阶段将企业划分为成熟期和发展期，并根据有无重大资本性支出，来确定现金分红占比。 个人认为，对于主营业务处于成熟期，预期未来较长时期内没有重大资本性支出的上市公司，其现金分红占净利润的比例至少应该达到60%以上。分红比例偏低，会造成账面货币资金大量闲置，并不符合企业和股东的利益。 以贵州茅台为例，自2010年末账面货币资金余额首次突破100亿元后，近年来其货币资金余额持续上升，2015年6月末货币资金余额达302.4亿元，其历年货币资金余额与其年度营业收入相近，远高于其正常经营活动所需资金， 大量货币资金长期闲置。 表4、贵州茅台历年货币资金余额及相关财务数据一览 单位：亿元
资金是有时间价值的，以贵州茅台当前账面货币资金余额300亿元计，如果这些资金在账面上闲置10年、不产生任何收益，以10%的折现率计，则10年后的300亿元只相当于当前104.6亿元。除非贵州茅台未来资本性支出大幅增加，否则，当前其账面保持如此高额的货币资金并不符合公司及其股东的利益。 股东财富最大化是企业财务管理的目标，企业的股利分配决策也要服从于这一目标。如果一个企业现金过剩、不能通过经营活动为股东创造价值，就应该将利润以现金分红方式分配给其股东，而不是任其在账面上闲置或投资于低效甚至亏损的投资项目。 按照巴菲特的说法，1元的留存收益至少应该为其股东创造1元以上的价值，否则企业就应将留存收益以现金红利方式返还给股东。贵州茅台账面巨额货币资金闲置，利息收益率低于银行定期存款利率，显然不符合股东利益。
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