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股市继续上涨，该说的周四推送《现在也许是A股向上突破的最佳时机》都说了。所以这里来说说近期另一个热门话题，诺贝尔奖。当然，我要说的不是又一位获奖的中国人，而是每年能够源源不断掏出几千万瑞典克朗来发奖的诺贝尔基金，虽然其从1901年开始发奖已有114年，但从投资而言，它依然是个杯具。下文是2012年写的一篇分析，如今读来依然不过时，根据最新情况略有增补。 诺贝尔奖，全球学术领域分量最重的一个奖。 但是，负责提供奖金的诺贝尔基金会却远不如诺贝尔奖本身来得那么威水，不幸的外界条件、陈旧的内部限制等诸多原因使得诺贝尔基金会的运作堪称是一部悲催的缩水史——对于各类基金会的投资运作而言，堪称是绝佳的反面典型。 曾经打三折的诺贝尔奖金 2012年的诺贝尔奖，除了中国作家莫言获得文学奖最为国人津津乐道之外，诺贝尔奖金的缩水同样是热门话题。 2011年，每项诺贝尔奖金尚有1000万瑞典克朗，但一年之后就缩水200万至800万瑞典克朗，到了2015年屠呦呦获奖，奖金依然是800万瑞典克朗——由于还要多人分享，屠呦呦实际获得400万瑞典克朗，也就是300万人民币上下——难怪屠呦呦戏言，都不够在北京买半个客厅。 当然，如果你对诺贝尔奖金的历史有所了解，就会知道“缩水”对于诺贝尔奖金而言是主旋律了。 1895年，一代发明家诺贝尔过世，他将遗产的94%即3100万瑞典克朗(约相当于目前的1.86亿美元)成立诺贝尔奖，每年褒奖在物理、化学、生物、和平和文学五个领域做出杰出贡献者。  因为流程上的原因，第一届诺贝尔奖直到1901年才颁发，当时每项的奖金是150782瑞典克朗，这个金额大体相当于当时大学教授20年的薪水。诺贝尔五大奖项中物理、化学、生物三项大多是由学术体系内的从业者获得，如果能够在大学获得终身教职，一般也算是衣食无愁，诺贝尔奖金对他们而言，也不过相当于多拿了20年薪水，收入上“多活了一辈子”。但是，对于文学奖和和平奖的许多得主而言，这笔钱却可能是巨款。比如首位诺贝尔文学奖得主法国诗人苏利·普吕多姆就曾感叹这笔奖金是他写了35年诗的总收入的4倍以上。 很可惜的是，第二届诺贝奖的奖金就开始缩水，只有141847瑞典克朗，此后时涨时跌，到1923年出现了史上最低的诺贝尔奖金，仅为114935瑞典克朗，是第一届的76.23%而已。  当然，76.23%不过是只考虑绝对金额的“粉饰”而已，如果我们考虑到20世纪最初几十年严重的通胀，那么诺贝尔奖金的购买力缩水就更为严重了。2008年，诺贝尔基金会曾经公布过一份历年诺贝尔奖金的实际购买率比较，1923年114935瑞典克朗的诺贝尔奖奖金就购买力而言仅相当于1901年的36.99%，缩水了六成多。当然，这还不是诺贝尔奖金最悲催的时刻，1945年诺贝尔奖奖金名义值虽然回升至121333瑞典克朗，但是以购买力只有1901年的29.18%，缩水七成，这才是诺贝尔奖历史上最悲催的岁月。 那一年，亚历山大·弗莱明、弗洛里和钱恩因为发现青霉素而获得诺贝尔生理学及医学奖。诺贝尔奖无疑是崇高的，但是单就金额而言，不但购买力是历史最低的一届，而且一份奖金还得3人平分(单项诺奖的最高同时获得人数为3人)，以奖金而言也可算是最悲催的诺贝尔奖奖金领取者。  纵览整个诺贝尔基金会的发展史，“缩水”绝对是主旋律。从1902年到1990年的近90年间，诺贝尔奖奖金的绝对购买力都低于1901年初创时的水平，直到1991年诺贝尔奖奖金从400万瑞典克朗提高到600万瑞典克朗后，其实际购买力才重新超过1901年，结束缩水史。此后诺贝尔奖奖金逐步提高至2001年首度达到1000万瑞典克朗，这时候的购买力相当于1901年时的144%，是一个至今不可企及的高峰。 此后数年，诺贝尔奖奖金继续维持在1000万瑞典克朗，但是由于通货膨胀其购买力相对1901年比值从巅峰的144%逐步下降至2011年的123%。而伴随2012年诺贝尔奖金下调至800万瑞典克朗，其购买力再次低于1901年，诺贝尔奖奖金的“缩水史”又开始了。 得奖只是高收入的开始 当然，正如前文所述，对于在大学或者研究机构有教职的得奖者，诺贝尔奖缩水不是大问题。毕竟历史上把奖金捐出或者用于科学研究的不在少数，比如首届物理奖得主伦琴，就捐出了所有奖金，而两得诺贝尔奖的居里夫人则是全部用于科学研究。当然，也有些得奖主将这个当作“横财”，在本就衣食无愁的基础下改善下生活，比如1985年获得经济学奖(1968年增设，全名为“纪念阿尔弗雷德·诺贝尔瑞典银行经济学奖”，奖金与诺贝尔奖一致，但由瑞典中央银行支付)得主莫迪利安尼就拿奖金买了一艘游艇；而2001年物理学奖得主沃尔夫冈·克特勒，则买了一套二手豪宅。 至于说早年苦逼不少等着诺贝尔奖还债的文学奖得主，也是今时不同往日了。伴随出版业的兴盛，诺贝尔文学奖的得主们反而成了实际收益最高的群体——得奖后的名气会帮助他们的作品销量大增，从版税部分带来二次奖励，这是物理奖、化学奖和医学生物奖的得主们所无法比拟的。 比如说2012年得奖的莫言，虽然折合750万元人民币的奖金用来满足其在北京买房的愿望并不丰裕，但考虑到图书版税、作品改编费用等可能还能为其带来超过2000万元的收入——虽然这些收入要未来逐步体现，但只要莫言愿意耐心等待，买房还是轻松的事情。 诺贝尔基金的那本开支账 堂堂诺贝尔基金，为何百多年历史竟然沦落为一部“缩水史”。这个原因当然是多方面的，我们先从花费层面来看。 截至2011年末，诺贝尔基金会的总资产是28.6亿瑞典克朗，要支付每年每项1000万瑞典克朗合计5000万瑞典克朗的诺贝尔奖金，在不考虑资产保值的前提下，诺贝尔基金会只需要实现1.75%的年化收益即可。 然而，现实远不是那么简单。诺贝尔基金会作为一个组织，其运营也是有成本的，2011年这一数字是6998万瑞典克朗——比诺贝尔奖金总额还高。 在这6998万瑞典克朗的开销中，支付给诺贝尔基金委员会成员的报酬是2737.3万瑞典克朗，基金运营费用2058.1万元，获奖者领奖所参与的诺贝尔周(The Nobel Week)也要花费2018.3万瑞典克朗，再加上其他一些杂项，将近7000万瑞典克朗就这么没了。 5000万瑞典克朗的诺贝尔奖金+7000万瑞典克朗的运营费用，每年总开支就是1.2亿瑞典克朗，相当于必须获得4.20%的年化收益才能够覆盖开销。当然，在诺贝尔基金会内部的规章中，上述费用总计允许的比例是在3-4%之间，显然如果继续维持1.2亿瑞典克朗的开销，2012年开支就会超标。这也许就是为何2012年诺贝尔奖金缩水的缘故吧。 每年4%的运营费用，如果我们再考虑抵御通胀侵蚀，那么还得加上3%的通胀调整系数，那就意味着诺贝尔基金必须长期实现7%的年化回报，才能够勉强打平，确保资产和奖金的保值。 7%难不难？翻开Jeremy J.Siegel那本脍炙人口的Stocks for the Long Run，他统计的美国股市1871年到2001年的年化回报是9%，而同期美国国债回报则是4.7%，这意味着我们按照最常见的60%股票+40%债券的标准配置进行投资，同期的回报是7.28%，勉强可以跑赢7%的目标。 就笔者手头的资料来看，诺贝尔基金会并未公布过百多年来的投资战绩，不过基金会公布了1975年迄今的资产相较通胀调整后原始资产的比值，这一比值在1978年为最低值仅为42%，这意味着诺贝尔基金会在连年奖金大缩水减少开支的前提下，依然将基金会的资产缩水了将近六成，随后靠着连年股市大牛市，其资产才快速回复，至2011年末时是基金诞生时资产的175%(剔除通胀因素)。 戴着脚链在投资 毫无疑问，多年“缩水史”决定了，诺贝尔基金在投资上绝对不是正面典型。当然，如果你对诺贝尔基金会的运作有更多了解，就会明白这几乎是理所当然的事情——很多年头中，诺贝尔基金会是戴着脚链在投资。  这个问题，可以追溯到诺贝尔基金会诞生伊始。诺贝尔虽然是当时最伟大的发明家，为这个世界带来了太多太多的创新，但是在金融领域，诺贝尔却与创新无缘，反而是相对保守的很。在其遗嘱中，诺贝尔要求将诺贝尔基金投资于“安全证券(safe securities)”，而在当时的环境下，这就意味着诺贝尔基金只能投资于债券。而大量的历史数据早已告诉我们，仅仅依靠债券投资，虽然可以跑赢通胀，但是要满足诺贝尔基金会的开支政策也是不够的——毕竟1871年到2001年美债收益率不过4.7%而已。直到1953年，诺贝尔基金会不能投资股票的限制才被解除，同年诺贝尔基金会也被允许投资房地产。 如果说“安全证券”的限制是内因不幸，那么制约诺贝尔基金会的另一个重要外因就是：纳税。 是的，很多人也许根本不会想到，如此崇高的诺贝尔基金在诞生的最初岁月中，是被视为一个普通私人基金，必须缴纳收入税的。最初，这一税率是10%，到1914年增加至20%。还记得前文提及的1923年，那个史上最低金额仅为114935瑞典克朗的诺贝尔奖金吗？其实这真怪不得诺贝尔基金会，因为在那几年，基金会必须缴纳的税收就比诺贝尔奖金来得多了——额外税负负担大增，那么诺贝尔奖金就只能缩水了——在很长一段时间内，诺贝尔基金都是斯德哥尔摩最大的单一纳税者，是政府的收入重要来源。 终于，到了1946年，瑞典豁免了诺贝尔基金会的纳税义务；1953年，美国财政部同样豁免了诺贝尔基金会在美国的纳税义务。 显然，说1953年对诺贝尔基金会是历史性的一年毫不为过，那一年它可以投资股票了，那一年它不用交税了，终于有了几分现代基金会的味道。 当然，现代基金会的味道，对1953年之后几十年中的诺贝尔基金会而言，也只是几分而已。因为传统，绝大多数基金会只允许将基金的利息、股息和租金收入用于开支，这就强迫基金会将主要资产投资于可生息的资产。不过许多有先见之明的基金纷纷修改规定，比如著名的耶鲁校产基金早在1965年就废除了这一限制，允许使用基金增值部分用于开支。对此，耶鲁校产基金传奇基金经理大卫·史文森曾经引述1966年的耶鲁校产基金年报来解释原由： 首先，传统的做法难以平衡当前支出和未来支出。……其次，当把上述收入作为满足当前需要的唯一途径时，由于这些年来需求不断增长而且将继续增长，投资政策将被迫追求当前收益。第二次世纪大战以来的市场表现证明，过分追求当前收益将丧失许多潜在的盈利机会。 很可惜的是，诺贝尔基金会直到35年后的2000年才解除了限制，允许用资本增值部分来支付诺贝尔奖金。 如果你以为这时候的诺贝尔基金会总该是一个现代基金会，那么你又错了。直到2011年，诺贝尔基金会才成立了包含外部专家的投资委员会，专门负责投资相关的具体事宜。到这一步，才能说差不多是一个现代基金会了。 股票为重的传统投资风格 对于诺贝尔基金这样一个刚刚设立投资委员会的基金，显然你不该奢望在其投资策略中看到什么前沿的东西。事实上也是如此，不要说和引领另类投资风潮的耶鲁校产基金以及哈佛校产基金这样的明星基金相比，即使是和美国教育基金整体比较，诺贝尔基金依然显的保守。 在诺贝尔基金的内部指引中： 股票投资的比重应当在50%±10%；债券投资比重则在20%±10%，而包括对冲基金、实物投资、私募股权投资的另类投资比重则在30%±10%。‘ 从下表可以看到，截至2014年的五年里，诺贝尔基金会的股票仓位始终维持在55%左右；债券倒是逐年减少，从2010年的22%下降至12%，这应该是席卷全球的量化宽松近乎零利率后的被迫选择；而债券仓位减少的受益者则是对冲基金，比重从同期的13%上升到23%。  值得注意的是，由于诺贝尔基金是一个位于瑞典的基金，其所有开支全部为瑞典克朗，所以其投资具有极强的本土投资倾向。根据其2014年年报，股票投资中，瑞典股票占到了16%，而其瑞典之外的整个欧洲也不过投资了17%，美股为48%。而在债券投资方面，66%是瑞典债券。 这一策略的好处在于可以将问题简单化，把诺贝尔奖金因为汇率相较美元或者人民币缩水的问题丢给了得奖者本人，但是坏处就在于使得基金会的资产过于与瑞典的股市和债市表现挂钩——或者说是与瑞典的国力挂钩。 幸好一直中立的瑞典属于相对稳健的经济体，暂时而言恐怕也不会出现类似希腊债务危机导致的股票和债券大跌的问题。在这方面，诺贝尔基金甚至还可以说是有点小运道。以美元计，过去10年瑞典股市的年化收益高达16.35%，而同期EAFE(欧洲、澳大利亚和远东)股市年化收益仅为8.2%，而美国股市也不过8.49%。 |
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