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作者 | 陈一羲
两个市场先生 长期以来，A股与港股存在两个不同的“市场先生”。 相较而言，A股“市场先生”即使是最为悲观的时候，其报价也显得相当乐观，癫狂起来全球罕见。而港股的“市场先生”是一名天生的悲观主义者，多数时间报价吝啬。 上证指数从2015年6月高位的5178点跌到2850点，跌幅达到45%。而近三年风光无限的创业板，从最高点4037点跌到9月2日的1779点，跌幅近56%。 同期港股，从28588点最低跌至20524点，跌幅28%。从跌幅上看，港股整体小于A股，但从估值上看，绝大多数A股公司仍然太“贵”。 下表为来自中证指数2015年9月10日的指数估值数据： 从上表可以看出，仅有上证50指数小于10倍市盈率，但其中主要原因是受银行股“拖累”。除此之外，其他指数并不低估，特别是中小板指市盈率仍然超过30倍，市净率高达4.61倍，股息率更是低得可怜。 相对而言，港股却出现了一个不小的“黄金坑”： 上世纪70年代以来，恒生指数静态市盈率历史估值中枢大约15倍市盈率左右的区间，而2015年8月底恒生指数达到了8.77倍市盈率，处于绝对低估的区间。 从1973年至今，历史上恒生指数市盈率跌破10倍的区间均发生过各类严重的危机，包括1973年至1974的石油危机、1983年的中英谈判、1997年的亚洲金融危机，以及2008年美国次贷危机引发的全球金融危机。 “垃圾堆”里找金子，A股的估值高企实际上是给投资者带来的是高难度的挑战。不仅如此，在市场这只看不见的手之外，A股还有一只“闲不住的手”，不论估值高低肆意乱摸，这种无视市场规律的操纵行为的结果，进一步降低了理性投资者和国际投资人的回报预期。 巧合的寓意 尽管内陆股市大幅度下跌，但是股价指数相对于港股来说，目前的平均溢价仍然位于5年来的最高位。 本轮暴跌后，恒生AH股溢价指数不仅没有下行，反而从7月初的120多点暴涨到了最高154点。个中原因，既有港股市场估值的大幅回撤，也有A股本身估值的高企所致。 须知，在2010年至2014年长达4年左右的时间里，A股多次出现了罕见的折价。自2007年以来，这一指数曾在2008年1月22日创下213.47点的历史高峰，并于2014年7月24日创下88.72点的最低值。 事后看，这两个时点，恰巧分别对应了A股市场的两大转折——213.47点，对应了上证指数牛熊的转折；88.72点，则预示了A股漫漫熊途的结束。 事实上，国际投资者与国内投资者乐观的背离程度，显示了市场未来的悲观前景。而国际投资者与国内投资者悲观的背离程度，则反映了价值的判断差异，背离的程度越大，参考价值越高。 风险越低 回报越高 从统计结果可以看出，香港市场令人咋舌的历史性机遇往往7至8年一次，但进入2000年以后，3至5年就会有一次大幅波动。 其中的原因，或许是随着程序化交易的兴起与金融衍生产品的发展，市场调整幅度加大且周期变短。也有可能是全球信息传播的效率提高，导致负面作用的放大影响。 历史数据同样显示，港股市盈率低于10倍以内买入并不能完全控制回撤，20%甚至30%左右的回撤仍然非常常见。但通常在3-4年投资周期后，投资者的耐心等待往往能取得满意的回报，可以达到20%-80%年化投资回报率。 投资世界里一个公开的秘密就是：估值越低，反弹越高；风险越低，回报越高。 港股当下估值便宜，这是不争的事实。但是否达到了估值极限？在很多投资人眼中，仍然颇具争议。 市盈率：迷惑众生 在资本市场上，市盈率这一指标经常充满了迷惑性。 很多人会以为，1929年美国股市崩盘前，市盈率一定高得吓人，而之后大萧条期间的市盈率一定低得惊人。 事实并非如此。1929年美国股市崩溃前，道琼斯工业指数市盈率不到15倍，随后到来的1933年大萧条，由于企业盈利能力急剧下滑，股票的每股收益近乎为零，市盈率竟然高达167.9倍。 因此，如果我们从市盈率的角度来批评当时的投资者，认为他们是盲目愚蠢地参与一场大泡沫，也许并不明智。 那么，2015年8月底恒生指数达到了8.77倍市盈率，是否处于绝对低估的区间？ 很多投资者已经注意到，市盈率并不能准确反映市场的估值。为还原市盈率的“准确性”，让这一指标具有参考意义，耶鲁大学教授罗伯特·希勒采用格雷厄姆建议的周期调整方法计算CAPE，用10年平均盈利代替传统的静态市盈率计算，目的是平滑经济周期的影响，来更精确地反映估值。 根据调整后2015年9月的CAPE为12.72倍，与2008年次贷危机以及1997年亚洲金融危机等时期接近，仅仅高于2003年非典时期底部的11.37倍。 但CAPE这一指标在运用中还遇到一些问题。例如，还原后目前美国的CAPE为24.7，高出该PE的历史平均16.6多达48.8%。在2008年次贷危机时，估值水平也仅仅下降到了历史平均水平，明显与常识相左。因此，一些投资者在分析过程中还加入了通胀因素，对盈利进行CPI的调整，力求避免当期市盈率的迷惑性。 市净率：暗示真相 那么，有没有能够预警1929年美国股市大崩溃的估值指标呢？肯·费雪的研究表明，市净率是另一个更为直白的参考指标。 很显然，上图中的市净率准确预示了1929年开始的美国股市大崩盘，任何人都可以不假思索地得出结论：市净率太高了！4.5倍的PB！当然，A股投资者也可以嗤之以鼻：这一惊人的数据在A股动辄十几倍的创业板市场上根本就是“小儿科”。 这幅图表显示，大萧条年代的1934年，以及巴菲特念念不忘的70年代中期那“最美好时光”，道琼斯工业指数股价都跌到了1倍PB的位置。肯·费雪也指出，1982年之前的美股大牛市是从市净率1.1倍开始启动的。 其中原因在于，无论当期盈利多么诱人，或是企业管理者多么高超的财技，但就整体市场而言，净资产的变化幅度并不会像净利润一样剧烈，其变化过程缓慢而稳定。因此，从市净率角度可以合理预判1929年的大崩盘。 再看香港市场，2007年10月，恒生指数达到3.68倍的历史高位，同期指数创下31958点的高位。而自2011年以来，恒生指数虽然总是在17000点-25000点附近震荡，但同期市净率却在逐年下移。 自2011年以来，恒指更像是一个典型的被动型指数，似乎总是在受某种神秘力量的牵引，顽强地抬升到了21000点。事实上，正是随着企业净资产的逐年增长，指数也在不断提升。这，其实就是为什么所有的股指永远是震荡上升的奥秘。 那么，通过市净率来透视的当下市场便宜不便宜呢？ 1.01倍！这一数值甚至低于2008年10月27日，恒生指数在极度恐慌下创造的1.09倍市净率。 港股真的便宜到来令人咋舌的地步？ 且慢！投资者的一个鲜明感受是，港股当前估值明显高于2008年底。这是因为，由于通货膨胀和资产重估，恒生指数的市净率也需要进行回溯调整。同时结合不同市值上市公司的市盈率、市净率中值的量化数据，就可以发现其实当前市净率并不比2008年更低。 周息率：无法欺骗 “熊市的保护伞和收益加速器”——这是杰里米·西格尔对股息率最为精辟定义，背后有着极为深厚的内涵。 在《聪明的投资者》中，价值投资的鼻祖格雷厄姆写到：“我们认为：20年及以上的股息连续支付记录，是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。事实上，防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票。” （第四版 P224） 股息收益率，就是股息与股价的比率，在香港市场称为周息率。结合周息率衡量市场的估值区间，是泽履资产目前运用的一个重要方法。 由于股息率的计算公式是年股息/股价*100%，因此估值越低，股息率越高。并且其规律的特点是，市场环境越差，指标的参考意义越高。 如各位所知，单只股票的股息率往往不能说明任何问题。如果脱离公司的盈利能力，依靠一次性的变卖资产所得，或者被收购前的高息分红，这些类型的分红不仅不可持续，甚至暗藏诸多陷阱。而作为全部上市公司整体的指数周息率，却能够相当真实地反映当前市场估值的高低。无论当前“三期叠加”背景下企业盈利能力的如何下降，由于股息率的保护，市场的地心引力始终存在。 从上图可以发现，恒生指数静态周息率历史中枢大约在3.0左右区间。从历史上看，周息率上限高于5.0、下限低于2.0的时期，均与市盈率、市净率的高低区间呈现了绝对的负相关。即，高于5.0，到达估值底部极限，低于2.0，到达市场可接受的估值下限。 例如，2011年9月和2012年5月，这两个时点的市盈率虽然显示均达到“底部”，但市净率和周息率却远未达到极限，股指也仅仅出现的是小幅反弹。 当下更为明显的例证是，港股9月末市盈率、市净率均显示历史低位，4.24的周息率虽较中枢值明显偏高，但距离极值的5.0仍有一段距离。
在我们看来，PE<=10、PB<=1，同时股息率>=5%，这三重指标客观上可以确认，极大概率正是大象出没的时机。
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