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资产证券化是打破刚性兑付的有效金融方式
作者就职于恒泰证券金融市场部，担任高级总监、产品负责人，本文内容仅代表个人观点，不代表所在机构的立场。
刚性兑付是我国社会融资成本居高不下的根本原因，刚性兑付将无风险收益率从国债收益率提升到信用债券和银行理财的收益率水平，使得货币政策的适当放松难以有效传递到实体经济；刚性兑付现状下难以建立真正的多元化资本市场体系，高收益债券市场的缺失制约了资本市场的发达程度；刚性兑付情况下难以壮大机构投资者群体，缺少具有强大专业风险分析能力并能自担风险的机构投资者，意味着市场只能单向运转。 打破刚性兑付目前面临两难局面，不打破则金融市场难以快速完成结构改革，打破太快则对金融市场的冲击太大。寻找一种从“硬着陆”转向“软着陆”的替代方式是打破刚性兑付的关键，传统的线性金融产品（股票、债券）为打破刚性兑付提供了有力基础，作为非线性金融产品的资产证券化有助于完成这一转型任务。 金融的核心是风险定价，让能承受风险的人去承担相应的风险，可以实现风险与收益的有效配置。在国外成熟资本市场，投资银行、对冲基金、资产管理公司等交易型金融机构在其投资组合中偏好于配置一些高风险、高收益的金融产品，尤其是对冲基金，另类投资是它们的特长，出现一些违约对它们来说再正常不过，但它们的整体投资收益仍然在继续增长。有序打破刚性兑付，就是在较大规模违约发生的时候不会造成系统性风险，不会对金融市场的正常运行产生太持久的影响。 资产证券化的核心要点是打破信用和收益边界，提供杠杆和交易机会。资产证券化具有三大基本机制：分散性创造奇迹、分层创造需求、资本中介创造收益。首先，分散性创造奇迹。“大数法则”和“相关性原理”在资产证券化领域有重要运用，通过资产分散性实现“信用超越”（资产评级超越主体评级）并降低成本，选择一般优质但集中度较高的资产不如选择分散性很高的普通资产。其次，分层创造需求。通过分层实现“信用超越”（产品评级超越资产评级），通过分层满足不同投资者的需求，中间档的设计越来越重要（提升融资效率）。其次，资本中介创造收益。通过资产证券化可以实现“非标转标”、实现套利、实现一二级联动，通过做市可以实现超额收益（高盛模式）。传统金融的基本原理是“高风险、高收益”，而资本中介的基本理念是“低风险、高收益”（低风险形成低收益率，但由于蛋糕大而带来高收益），通过做大基础资产池并借助资产证券化实现风险分级可以助推资本中介业务走向新领域。 资产证券化通过如下几种方式可以在打破刚性兑付的同时不带来系统性风险： 第一，发行以高收益债券作为基础资产的CBO产品有助于解决高收益债券的刚性兑付问题。中国2013年开始推行的中小企业私募债是高收益债券的雏形，对于金融市场的深度发展做出了重大贡献，但销售难和违约问题成为该产品难以走的很远的两大重要问题。单只高收益债券违约对于投资者的打击较大，但如果投资组合中的20只高收益债券只出现了2只违约，则对于投资者来说并不算什么，通过将高收益债券做成资产池并进行优先/次级分层，若充分考虑行业和地区分散性、控制单一券种的占比，则优先级产品的评级很有可能做到AAA，可以销售给稳健型投资者；中间级产品的评级有可能达到AA或AA-，可以销售给进取型投资者；次级产品可以由SPV（管理人）自持或销售给积极型投资者（比如对冲基金、夹层基金等）。通过结构化设计和风险分级则可以降低刚性兑付打破带来的市场冲击。 第二，发展套利型资产证券化提高市场流动性。套利型资产证券化模式在美国资产证券化市场占到50%左右，投资银行、对冲基金等交易型投资者在套利型资产证券化中扮演了重要角色，这些机构通过不断购入资产并借助于资产证券化实现套利有效提升了市场流动性，同时“通道银行”或“资产管理银行”模式在美国资本市场上也很多，一个净资产只有几十亿美元的机构可能管理着几百亿或几千亿美元的表外资产。一旦市场流动性提升了，则风险会得到有效管理，几只固定收益产品的违约很快会被分解和消化掉。 第三，适当发展信用衍生产品（CDS）。投资者担心刚性兑付被打破，一个重要原因是缺乏风险对冲工具，如果有相应的信用缓释工具将投资者的持仓风险全部或部分对冲，则刚性兑付打破后投资者损失的主要是信用保护费用，而出售信用缓释工具的机构如果像保险公司一样充分利用“大数法则”将风险分散掉，则刚性兑付打破后这些机构也不会遭受重大损失。信用衍生产品（CDS）是信用缓释工具的重要类型，而CDS经常与资产证券化结合在一起，适当发展这类产品可以帮助有序打破刚性兑付。 资产证券化不是一种简单的金融产品，而是一种金融机制，通过资产池的高度分散性创造高信用，通过优先/次级分层再造内部金融公司（优先级相当于债权人，次级相当于股东）并重组风险和收益，将风险交给有风险处理能力的人，同时做好信息披露和投资者保护机制的建立和金融秩序维护，则刚性兑付被打破并不可怕，反而是未来金融市场的福音。 |
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