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扑克投资家 puoketrader 行走于大宗商品与金融的交汇口 点击上方“扑克投资家”关注我们。联系我们添加个人微信号：tzdecode 【欢迎分别回复关键词 投行 | CTA基金 | 桥水基金 | 金融女郎 | 高频 | 量化 | 对冲基金 | 资管 获取金融系列更多干货文章集锦】 文 | 邵子钦、田良、童成墩 来自中信证券 美林曾经的资管架构：卖方资管是支柱，买方资管是补充。我们一般是通过理财顾问模式的高端财富管理来认识美林的。但其实它曾经拥有买方卖方并重的资管架构。卖方资管是从客户需求出发的产品和服务销售平台；买方资管是发行产品的投资管理公司。1998-2005 年，在美林的三大业务板块中，卖方资管收入占比 40-50%，交易和投行收入占比 50-40%，买方资管收入占比不足 10%，且呈下降趋势。 2006 年2月剥离买方资管，走向纯粹卖方资管。美林将买方资管并入贝莱德集团，换取后者 49.8%的股权。金融危机后，美国银行通过收购美林，继承了这部分贝莱德股权，2010 年和 2011 年美国银行陆续减持了这部分股权，如今的美林已经成为纯粹的卖方资产管理公司。 美林剥离买方资管的原因包括：①买方资产管理规模增长缓慢。1997 年美林收购英国水星资产管理公司后，10 年内规模增长不足 10%。②第三方产品销售收费率高于自有产品管理费率。③卖方和买方业务利益冲突，影响规模增长。④多元业务合规冲突，不符合监管要求。 美林模式：利用全业务链条通过财务顾问服务高净值客户。①美林定位于高净值客户。2011 年美国高净值家庭（金融资产 100 万美元以上）占金融资产总量的 70.1%，是财富管理的核心市场。②美林通过全业务链条满足客户需求，通过经纪、投行、做市、融资、海外配置来满足客户的个性化需求。③以理财顾问为核心的营销体系。美林在全球拥有超过700家网点和超过1.6万名理财顾问，单个理财顾问管理资产规模 0.35-1.00 亿美元。 中国理财市场结构及美林模式落地条件。中国家庭金融资产总量 7.54 万亿美元，其中 100 万美元以上家庭资产占比 46.3%；10 万-100 万美元以上家庭资产占比 26.8%，10 万美元以下占比 26.9%。美林模式落地于中国券商的条件：①互联互通的账户体系。要将仅能炒股的资金账户变成互联互通的理财账户。②建立产品定价和风险评估体系。③配合业务需求的持续融资能力。④投顾团队建设。 美林对中国券商资管的启示：在优势上打造优势，选择纯粹的商业模式。目前中国券商在卖方资管和买方资管双线布局，未来将面对“买卖方资管利益冲突”、“多业务条线合规冲突”的问题。无论从合规角度还是定位角度，券商都应以客户需求为出发点，寻找与自身优势契合之处，形成独特而单纯的商业模式。 风险因素：股债下跌，交易量萎缩，创新不达预期。 投资策略：预计 2014 年上市券商的净资产回报率为 7.55%，以 9 月 5 日收盘价计算，2014 年上市券商平均动态 PB 为 1.97 倍，股价中已经隐含了对创新的较高预期，维持行业“中性”评级。对于在高端财富管理业务上具有竞争优势的招商证券和海通证券，以及在互联网经纪商业务上定位清晰的国金证券，维持“增持”评级。 投资聚焦 投资逻辑 美林经历了从买方、卖方资管并重，到纯粹卖方资管的发展历程。我们分析，2006 年美林出让买方资产股权的理由包括：①买方资产管理规模增长缓慢。②第三方产品销售收费率高于自有产品管理费率。③卖方和买方业务利益冲突，影响规模增长。④多元业务合规冲突，不符合监管要求。 大型券商在高端财富管理业务上具有竞争优势。美林资管商业模式是投行业务、财富管理和资本中介的综合。相对于服务中产阶级的嘉信理财所拥有的“经纪、资管和融资融券”三大业务线，美林的业务线向前延伸增加了投行业务，向后延伸增加了资本中介业务（做市交易、衍生品和质押融资业务），这两项业务是美林高端财富管理的战略配衬，保证了美林持续服务高净值客户的能力。 对中国券商的启示：在优势上打造优势，选择纯粹的商业模式。目前中国券商卖方资管和买方资管双线布局，未来将面对“买卖方资管利益冲突”、“多业务条线合规冲突”的问题。无论从合规角度还是定位角度，券商都应以客户需求为出发点，寻找与自身优势契合之处，形成独特而单纯的商业模式。对于在高端财富管理业务上具有竞争优势的招商证券和海通证券，维持“增持”评级。 创新之处 第一，从资产管理角度看待券商发展的未来。“一人一户”限制取消后，券商佣金收入将大幅缩水，同时宣告通道制的终结。券商创新路径何在？用收益权互换接替几近饱和的融资融券？搭建 PB（Prime Broker）平台？还是机构交易和做市？纵观美国历史，财富管理是券商长期可持续发展的路径之一。券商可以通过财富管理业务整合要素资源，为客户提供资产保值增值的服务。针对不同的客群形成不同的服务模式，美林和嘉信应运而生。 第二，通过梳理美林证券发展历史，为中国券商发展提供借鉴。美林经历了“买方卖方资管并重--出让买方资管持有股权--股权全部卖出--纯粹卖方资管”的发展过程，我们通过历史回放，分析其出让买方资管的四个可能的原因，建议中国券商避免类似弯路，寻找自身优势，在优势上打造优势，创建纯粹的商业模式。 第三，结合中国现实，指出美林模式中国落地的前提条件。我们善用国际比较，因为它可以帮助我们从历史中学习借鉴；我们慎用国际比较，因为国别差异甚大，尤其是高度监管的金融行业。结合中国国情，我们认为美林模式落地至少需要账户体系、风险评估体系、持续融资能力和投顾团队建设四个条件。 第四，为投资者筛选优秀券商提供一个独特视角。我们看到：国金证券、中山证券、东吴证券在网络经纪商方面寻求负债突破；西南证券与股东合作对接重庆市地方政府融资平台，寻求资产突破；东方证券资管通过股票投资业绩打造买方品牌，寻求资产突破；海通证券、招商证券、广发证券在搭建 PB 平台的同时，谋求财富管理业务的突破。 风险因素 股债下跌，交易量萎缩，创新不达预期。 …… 美林高净值财富管理的商业模式 定位金字塔尖的高净值客户 高净值客户是美国财富管理的核心。2011 年，根据美国国家统计局统计，全美高净值家庭数量共计1602万户，占全美家庭总数的13.50%，这些高净值家庭金融资产总规模22.71万亿美元，户均资产 141.76 万美元，占据了全美家庭 70.10%的金融资产总量，是美国财富管理行业的核心市场。 美林客户的户均资产在百万美元级。美林从 2000 年开始实施大客户战略，不再接受小规模客户理财委托，刚开始实施这项制度的时候遇到了较大的阻力，如短期收益下降，理财顾问的抵触情绪等。但美林坚持下来，最终取得了成效。虽然公司未透露其客户户均资产状况，但 2005 年美林披露的单个投资顾问管理资产规模为 9617 万美元，假设单个投顾管理100 个客户，则户均资产达到 96.17 万美元，远高于同期嘉信理财的户均资产（16.89 万美元）规模。 高净值客户有复杂的财富管理需求。相对于普通客户，高净值客户除了对于财富保值、增值的一般需求之外，需要个性化的理财需求。根据凯捷咨询/波士顿咨询的财富管理报告，全球高净值人士（金融资产 100 万美元以上）的财富管理需求包括：量身定制理财产品、通过投行获得一般散户无法获得的投资机会、融资需求、跨市场和品类的财富管理方案。 美林通过全业务链条满足客户需求 美林拥有全业务链条，以满足客户的复杂需求。经纪业务涉及产业市场、资本市场和货币市场，可以为客户提供全品类的金融产品；一级市场投行的承销能力、股权投资能力及并购项目资源，可以为客户带来独特的投资机会；二级市场的做市业务、风险管理能力以及质押融资业务，可以为客户资产提供流动性；海外业务布局，可以满足客户全球资产配置需求。美林资管商业模式是投行业务、财富管理和资本中介的综合。相对于服务中产阶级的嘉信理财所拥有的“经纪、资管和融资融券”三大业务线，美林的业务线向前延伸增加了投行业务，向后延伸增加了资本中介业务（做市交易、衍生品和质押融资业务），这两项业务是美林高端财富管理的战略配衬，保证了美林持续服务高净值客户的能力。 以理财顾问为核心的营销体系 越是高净值客户，理财需求越个性化，越需要理财顾问面对面的投资建议和量身定做的理财计划。美林在 1945 年成立理财顾问培训学校，1960 年代成为全美理财顾问最多的投资银行，其 FA 管理模式至今仍是零售金融管理的标杆。 客户的复杂需求和高忠诚度，成就了美国高净值市场的理财顾问模式。根据凯捷咨询的调查，高净值客户中的 43%认为财富管理的复杂需求不能够通过电子化实现，需要面对面交流。此外，北美客户拥有较高的忠诚度，50.9%的高净值客户愿意将全部金融资产交付给单一理财顾问进行管理。 单个理财顾问管理客户资产规模超过 3500 万美元。1991-2000 年，美林理财顾问的数量从 12000 名增长到 20000 名，在 2000 年科网泡沫和 2008 年的全球金融危机时期，理财顾问数量出现急剧下降。单个理财顾问管理的客户资产规模最高曾超过 1 亿美元，最低规模3500 万美元。 美林资产管理业务的启示 中国理财市场特征 高净值客户占据 46.3%的社会家庭金融资产。根据 BCG 统计，2013 年末中国家庭金融资产总规模7.54万亿美元，其中46.3%的财富集中于规模超过100万美元的高净值客户，家庭金融资产规模在 10 万-100 万美元的中产阶级占据了 26.8%的社会家庭财富，10 万美元以下的低净值家庭占据26.9%的社会家庭财富。高净值客户理财市场空间3.49万亿美元，中产阶级理财市场空间 2.02 万亿美元，低净值客户理财市场空间 2.03 万亿美元。 不同类型客户的理财途径： 高净值客户：高净值客户风险承受能力强，财富保值增值的需求也比较高，产品需求复杂，服务需求个性化。主要由私人银行（内资、外资）、财富管理公司（诺亚、恒天等）、私募股权投资金和信托公司提供高收益产品和订制服务； 中产阶级：财富规模 10 万-100 万美元的中产阶级客户，需要广泛的标准化产品，能够提供这些产品的商业银行、基金公司、证券公司和互联网金融机构，都是其可选的委托理财机构，部分资产规模较高的中产客户，也会投资信托产品； 低净值客户：财富规模不足 10 万美元的低净值客户，理财需求以存款和流动性管理为主，理财途径主要依赖商业银行、互联网理财，当股票市场存在投资机会时，他们也会考虑投资股票和基金产品。 对券商资管的启示：在优势上打造优势，选择纯粹的商业模式 在优势上打造优势，美林选择卖方资管。作为全球大型投行，美林在市场中承担着市场组织者、分销渠道和投资顾问等多重角色。与黑石、贝莱德等专业投资公司相比，美林的优势在于客户服务能力和产品辨识能力。美林利用业务链条长、市场资源丰富的优势，可以更好地满足客户需求。因此，美林最终选择财富管理的卖方资产管理模式。 国内证券行业：卖方资管和买方资管双线布局。买方资管方面，国内证券公司已经广泛布局，截至 2014 年 6 月末，有 87 家券商发行了 1616 只集合资产管理计划，管理资产规模4274 亿元。卖方资管方面，为了满足客户需求，提升客户粘性、弥补经纪佣金的下滑，2012年国内券商开始代销信托、阳光私募、公募基金、保险等产品，根据券商披露数据推算，上半年全行业销售第三方金融产品 2000 亿元。 建议基于自身优势，选择纯粹的商业模式。卖方资管和买方资管的战略定位完全不同，卖方资管需要高效的平台、完整的业务线和充足的资本。而买方资管则需要具有定价能力的基础资产、创新的产品设计、优秀的基金经理、长期有效的激励。随着业务规模的扩大，双线经营的国内证券行业也将面对的“买卖方资管利益冲突”、“多业务条线合规冲突”的问题。 无论从合规角度还是定位角度，券商都应以客户需求为出发点，寻找与自身优势契合之处，形成独特而单纯的商业模式。我们看到国金证券、锦龙股份（中山证券）、东吴证券在网络经纪商方面寻求负债突破；西南证券与股东合作对接重庆市地方政府融资平台，寻求资产突破；东方证券资管定位于股票主动性投资，打造买方品牌，寻求资产突破；海通证券、招商证券、广发证券正在培育机构客户，在努力搭建 PB（Prime Broker）平台的同时，在财富管理方面也取得了长足进步。 美林财富管理模式落地中国的条件 国内的券商卖方资管（财富管理）业务，还处在产品推销的初级阶段，提供有限产品种类，收益体现为销售佣金。随着市场日趋成熟，有望逐渐向财务咨询和财富管理模式转化，从客户需求出发，提供丰富的产品供客户选择，收费模式更加灵活，销售佣金与账户管理费并存，通过互联网实现 O2O。卖方资管业务在移动互联的今天，在财富管理方兴未艾的中国，将形成自己的特色和模式。对证券行业而言，美林卖方资管模式落地，还需要解决以下几个问题： 互通互联的账户体系。根据目前第三方存管的监管政策，客户资金只能在股票账户和客户的银行账户之间封闭运行，客户资金无法直接从证券公司划转至其他账户（如信托、期货、私募基金和其他商户的账户）。也就是说，证券资金账户仅限于炒股账户，无法变成理财账户。目前中证登在搭建一码通账户体系，与此同时，券商也在联手搭建互通互联的账户体系，随着券商平台上理财产品的日益丰富，加上投顾专业理财能力的提升，证券账户有望成为客户理财的主账户之一。 产品定价和风险评估体系。随着刚性兑付的打破，市场无风险利率将下移。与此同时，非标资产逐步退出，资本市场标准化产品的吸引力将逐步提升。一方面，券商凭借风险定价能力为客户筛选产品；另一方面，为产品提供流动性，为客户提供杠杆资金。风险定价能力将逐步取代销售能力，成为卖方资管的核心竞争力。 配合业务需求的持续融资。与单纯的产品销售平台不同，美林的财富管理模式，需要动用资本来完成一级市场的承销，需要动用资产负债对产品进行结构化，需要用资本金来满足客户的融资需求。美林采用两种方式为业务匹配资金：①增加净资产规模，美林需要更多的资本支撑，美林净资产是嘉信的 6.72 倍；②进一步提升杠杆率，国内证券业现有杠杆率为2.24 倍，美林 2013 年末的杠杆率为 9.36 倍，对于走向美林模式的大券商而言，财务杠杆有待进一步提升。 投顾团队建设。投顾是美林营销和服务的终端，投顾业务水平直接影响客户体验，美林的明星投顾平均年龄在51岁，从业时间超过25年。国内的券商财富管理业务面临的问题是： ①现有炒股客户大部分不属于高净值客户。 ②股票、债券之外的投资产品匮乏。 ③投顾缺乏系统性培训，除股票投资之外的投资产品接触较少。 ④客户整体亏损，对投资顾问的信任度不高。 改变目前以销售佣金为主的考核机制，以客户为中心组织产品资源，建立服务体系，是国内券商资管急需解决的问题，如果哪个公司能把这个问题解决好，它将获得巨大发展空间。 （转载请标注扑克投资家，微信号：puoketrader） 【欢迎分别回复关键词 投行 | CTA基金 | 桥水基金 | 金融女郎 | 高频 | 量化 | 对冲基金 | 资管 获取金融系列更多干货文章集锦】 ↓↓↓点击下方“阅读原文”申请加入久负盛名的『扑克投资家社群』 |
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来自： bondtrader2015 > 《待分类》
