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买入股票不管你持有期有多长（哪怕是一辈子甚至由下一代继承），最终的目的还是要卖出。关于何时卖出？理论上讲无外是三种情况：1、公司基本面发生根本性变化；2、寻找到更好的投资标的；3、估值过高。自己认为，如果前两种情况是建立在确定性的基础上卖出，并没有什么异议，也没有什么可讨论的，而第三种情况在实践操作中有时并不好把握。 读国内著名价值投资人梁军儒先生的书《让时间为你积累财富》知道，他曾经在书中（可见第四章中关于反向的安全边际、第五章中多高的市盈率才算合理）结合中国股市的实际和自己的个人经验，设定高估的区域，如市盈率高于60倍以上，并据此提出了操作策略。 如他在书中说： “坚定的价值投资者面对下跌的煎熬应付自如，但高估时是否卖出这个问题却困挠着很多人。若坚持任何时候都持有股票，可能面临很大的时间和机会成本的损失。”“而如果选择在高估的时候卖出，却面临着另一个问题，就是估值本身是模糊的，选择任何时卖出股票也是一个很难量化的问题，因此仿照买入的安全边际设定卖出的安全区域也许是一个解决之道。”“例如，设定过度高估的市盈率范围（如高于60倍以上），当市盈率高于这个范围时，根据企业成长性，能确认市盈率能回到合理范围（如20倍以下）需要很长时间（如三年、五年）时，对股票作出减持。又或者以DCF估值为标准进行设定。反向安全边际与普通意义上的安全边际本质上是一样的，目标都是以相对安全的价格持有优秀股票，区别在于两者发生在投资过程中的不同时间节点。两者都存在错过优质股票的风险。” “虽然不能简单地依据市盈率判断股票的估值水平，但市盈率仍然是研究估值的重要参考数据。市盈率不能静态地看，也不能孤立地看，市盈率的合理区间要结合企业的各方面基本的信息进行综合判断。但从历史和常识我们可以得到一个大致的合理区间，例如一个持续稳定增长的企业20倍以下的市盈率买入是相对安全的区域，而绝大部分60倍的市盈率的股票则不可能有安全边际。” “估值总有极限，但并不是说一定要卖出像茅台这种最优秀的企业以躲避将要到来的下跌。优质企业的股票估值并不一定以股价暴跌的形式进行修正，而且长期而言持有优质股票并不会带来亏损的风险，反而仍然能获得良好的回报。即使产生大的波动，其实质无异于平时的正常波动，只是幅度较大而已，只是把市场提前给你的暂时又还给市场，如果对企业的判断是正确的，那么这部分利润未来终究还会属于你。从另一个角度看，投资做大概率事件肯定没错，当过度高估的确定性很高时，卖出并不会带来踏空的风险，也是理性的选择。所以当优质股票过高估时，长期而言持有与卖出风险其实都不高。关键是能透彻地研究企业的基本面，对股票价格所处的估值有准确的定位，具体操作则取决于投资者的个人选择。 我（作者本人）更倾向于第一种策略为主，第二种为辅。而资产配置也不失为一种解决之道。” 以上为梁先生书中的几段论述，本人之所以大段抄录，主要是感觉作者的论述是十分严谨的，怕挂一漏万而曲解了作者的本意。对于这些论述自己也是较为认同的，并且认为这种操作策略应该说比较切合中国大陆股市过往涨也过头儿、跌也过头儿的实际情况，如果操作得当，其结果将会是较为完美的。而且自己认为，如果不是经过对中国股市长期的甚至是痛苦的思考过程，也难以总结出以上的这些论断。 近日，又读到梁先生一篇博文《是否卖出医药股》（附下），对自己所持有的云南白药、天士力、同仁堂国药以市盈率是否高出60倍区域而进行了具体化、灵活化的处理。看来，梁先生确实有着自己较为规范化、系统化、纪律化的投资系统，并且身体力行，而且他的这种理性、保守的投资策略自己深为钦佩，但由此也促发出自己的一点思考（一个重要的原因是自己也长期持有云南白药、天士力、同仁堂、东阿阿胶等股票，多数的已达五年之久）。 思考：如果选择长期持有 1、需要降低自己的收入预期 应该承认当下几年这些优质医药们是有着一定溢价与泡沫的。以7月26日收盘价计算，天士力股价47.25元，静态市盈率63.42倍；云南白药106..88元，静态市盈率46.88倍；同仁堂23.51元，静态市盈率53.68倍；东阿阿胶42.52元，静态市盈率26.73倍。除东阿阿胶基本面有些变化市盈率处于较低水平外，其它几支可以说均已达到相对较高的估值区域。估值总是有极限，树不可能长到天上去，尽管这些公司当下保持了较高的净利润增速水平（20%-40%之间），但是再疯长下去而大幅超越公司收入与利润的增长水平，股价持早会向下修正。在这种情况下，作为持有者应该降低自己的收入预期，即使是未来股价再涨也应当是处于“观赏”的阶段（从内心里不要将以后的上涨收益计算在内，因为如果你持有成本较低，这几年的收益水平应当是满足的了）。 2、做好向下调整的心里准备 根据经验，一般情况下阶段性调整的幅度往往在20-30%之间，甚或更高。如这几支优质医药股自2008年大熊底以来经过两年多的上涨，曾经形成一个相对的历史高点。云南白药2010年1月8日创下73.98元（前复权）的新高之后，当时的市盈率55.62倍的水平，其实这是事后计算的，当时2010年的业绩还未公布，如果按照09年的业绩每股收益1.13元计算，静态市盈率达到了65.47倍。其它如东阿阿胶、同仁堂等与云南白药也并无二致，当时高点的静态市盈率水平也均达60倍以上。由是开始了后来30%左右的大幅调整。当然，极端情况下，也不排除调整的幅度更深，如2007年疯牛之时，云南白药市盈率曾达70多倍，东阿阿胶曾达90多倍，自然后来面临50%以上的下跌也就不足为怪了，正所谓蹦得越高，摔得越狠。所以，如果在一个高估的区域仍坚持持有，必须有这种下跌20-30%，甚至是50%以上的准备。当然，从现在几支优质医药股的估值水平与其成长性来看，下跌50%的幅度自己判断概率并不大（在自己看来，有时这种下跌调整，还要考虑到整体市场牛熊情绪）。 3、具备坚定持有的耐心 极端情况下，有时这种下跌调整可能达四五年的时间，即便是2010年以来这几支医药股的下跌调整也达两年左右的时间，而且这只是从“后视镜”中观看，未来的调整的时间和幅度其实并不好计算与预测的，这一切均由企业的业绩成长与市场的整体情绪而定。但是正是由于不好事前计算与预测，作为持有者必须具备一、两年甚至更长时间“白干”的心里承受能力。东阿阿胶由于基本面发生些许变化，自2011年1月6日创下60.37元的新高之后，两年半的时间仍未达到这个高点，足见这种耐心持有的时间与机会成本之大。 思考：如果选择卖出 1、要确保自己将来在一合理的区域买回 卖出的原因由于不是公司基本面发生根本性变化，是由于自己设定的高估区域（不管是设定60倍市盈率，或者更高更低的市盈率水平），所以理想的结果是应该当调整差不多时能够再重新买回。 2、卖出的资金最好是闲置不用 真正的优秀企业是稀少的，对于卖出的股票如果仍然心仪不已，应该将这些卖出的资金闲置不用，以便等到合理的价位之时再顺利买回。除非发现更好的投资标的（这一招儿更应该慎用），否则，如果等不急买入别的投资标的，而等自己心仪的票票突然掉进合理的价位区间之时，最让人纠结、郁闷、尴尬的是自己想“扣动板机”而没有子弹！实际上，现实中一些投资者（包括本人）正是由于面对这种局面而错失了自己曾经“骑”过的长期大牛，甚至将自己的心态搞得坏。 3、同样需要具有坚强的耐心 正如上面所言，具体到这些优秀的个股来讲，调整的时间和幅度是并不好计算的，有时可能长达两年甚至更长的时间，作为卖出者一定要有这种持久等待的耐心。正所谓着急吃不了热豆腐，如果犯急躁病，刚刚卖出就想着急急地捞回，可能同样面临着下跌调整的风险。当然，对付这种下跌调的方法还有分段买回。 4、承担踏空的风险 尽管具备了以上三点，但是也不能保持没有踏空的风险。一些优秀股票的调整并不是以暴跌的形式展开的（除非是整体熊市到来），它们的调整有时是以一个相对横盘的区域来展开，而且有时20%-30%的调整幅度如果拿捏不准，往往也做不来多大差价的利润。以恒瑞医药为例，自2011年11月创下35.21元的历史新高以来，至2013年7月一直调整，调整最大幅度大致在31%左右（最低股价两度达到24元），但是7月15日突然发威，不消几日脉冲式上涨已至历史的新高。在这种情况下，作为普通的投资者一定会拿捏得如此准确吗？！如果没有，作为心仪恒瑞医药的投资者自然又将面临着是否重新买回的尴尬！ 股票投资确实是一个遗憾的艺术，在自己看来，这不仅仅表现在是否买入，而更表现在是否面对高估之时的卖出与否。既然世上没有完美的卖出艺术，那么就自己而言，自己认为上佳的策略仍然是选择长期持有。这是因为： 1、对于优秀的企业来讲，真正的顶部其实就是一个，即企业经营进入向下的拐点。虽然对于一般的投资者来讲这并不好预判，但是没有办法，既然我们投资企业就应该在这个方面尽可能地做好做足功课。就目前来看，自己判断这几支优秀的医药股的经营仍然处于稳定或者快速增长时期，虽然它们的静态市盈率水平已相对较高，特别是天士力，但是现在已然进入7月，如果今年它的经营业绩增长30%，以目前的股价水平，其目前的动态市盈率48.99倍；如果增长40%，其动态市盈率45.49倍。虽然长期而言，再优秀的企业也不可能支撑如此高的市盈率水平，但是以目前公司的基本面来衡量，仍然可以处于能够接受的“观赏”水平。 2、短期来讲，市盈率的放大或者缩小对于收益有很大影响，但是对于较长期限的投资者来讲，如果持有时间越长，如以十年以上为期，这种影响作用将会对你是否能够取得长期合理回报（并非指以股价计算的绝对收益）越来越小，而真正起决定作用的仍是业绩的增长。如：贵州茅台上市当年底的市盈率28.14倍，云南白药上市当年底的（1993年）的市盈率55.63倍，上海家化上市当年底（2001年）的市盈率55.50倍，天士力上市当年底（2002年）的市盈率28.90倍，东阿阿胶上市当年底（1996年）的市盈率34.48倍，同仁堂上市当年底（1997年）的市盈率30.08倍，恒瑞医药上市当年底（2000年）的市盈率61.53倍，格力电器（1996年）上市当年底的市盈率31.04倍。如果以上市之日的开盘价计算这些企业的市盈率甚至更高。但是，这么多年下来，其实只要你当初在一个相对合理的价位介入并坚持长期持有，无疑将会取得较为可观的回报（差不多都是十年十倍股）。典型的如格力电器，从当上市当年底的的31倍市盈率降至现在的10多倍市盈率水平，但是其长期回报仍然是惊人的。就是张裕A，因为业绩的下滑而目前下跌成如此的“奶奶样儿”，但是如果我们计算一下，它自上市当年底（2000年）的39倍市盈率已经降至目前的12.97倍，但是计算下来，如果自上市之日起至今近13年的复合收益率仍达20%以上。自然，如果公司始终保持一个相对平稳的市盈率水平，如格力电器和张裕假设仍保持在上市之初的市盈率水平，其回报水平更是惊人，但是这种理想状态是可遇而不可求的，而且从必然趋势来讲，无论多么优秀企业的股票其市盈率的总体趋势应该是下降的（成长不可能永远保持30%以上的高速），尽管如此，从长期讲也无碍我们得到较好的回报。何也？其中不是秘诀的秘诀仍是在于：较长时期的增长是可以烫平当初较高的市盈率水平的。 所以，如果做不到卖出之后的上述“四点”（特别是对于业余投资者来讲），自己认为对于一时高估的这些优秀企业完全可以“愚守”，当然前提是你要做到继续长期持有的上述“三点”预期、准备和耐心。 综上，这里只是探讨的对优秀企业股票何时卖出、是否卖出的问题。完美的答案是没有的，有的只是个性化的选择与利弊的权衡。其实从内心讲，我们对于真正的优秀企业的股票卖出其实是十分痛苦的。读巴菲特信，我们知道，对于他自家伯克希尔公司的股票价格他向来是不希望过高于其内在价值的，当然，他也忍受不了大大低于其内在价值，他认为理想的状态是股票的价格与公司内在价值保持大体一致。且不用说在还不太成熟的中国大陆股市这种状况难以做到，就是在美国股市怕也是老巴的一厢情愿吧（历史上伯克希尔公司股价曾几度腰斩，也有过涨过头的历史记录）。原因无它，只是在于：我们可以研究关注一家公司的基本面，对一家公司的基本面做出自己尽可能的理性判断，但是对于市场先生的狂躁与抑郁特征是不好把握的。好在巴菲特仍然教给我们一个“秘诀”：关注比赛场，别太在意记分牌。 是否卖出医药股 http://blog.sina.com.cn/laoba1 经过大半年的上涨，很多优质医药企业涨幅不止一倍，已接近或进入高估区域，投资者面临是否卖出的选择。估值过高是卖出的三大依据之一，但对于优质企业应选择尽量乐观的卖出标准。同时是否卖出，或在明显高估区域以什么价格卖出，都属于战术性的选择，对整体的长期收益影响不是太大。 以我个人的标准，对于长期高速增长的优质企业，高于60倍PE属于明显的高估区域，为什么是60而不是50或40，这只是根据历史数据和个人经验大致界定，一定不是标准的正确答案，也不存在这样的答案，只能模糊地正确。不同企业可适当微调，如长期增长率略低或确定性略差的可适当下调标准，反之则可适当上调，但无论如何高于60倍都属于可考虑卖出的价格。例如现阶段天士力PE接近67倍、同仁堂国药73倍，投资者可以持股不卖，但逐步卖出也一定不会错。而白药虽然涨幅巨大，但PE低于50，尚未达到过度高估的区域，个人选择继续持有，若未来价格出现下跌，长期持股便是。 卖出不适宜一次性完成，分步是较好的策略，在进入明显高估区域开始分几次操作，越涨越卖，至于具体价格卖出多少，属于战术性的问题，无论如何都不可能完美，但一定能得到中上等的结果。例如我在天士力60倍左右开始卖出，现在67倍继续卖出一部分，未来若进一步上涨到某一价格，会全部清仓或仅留小部分的底仓，这样虽然没有全部卖在最高价，但整体而言也是一个令人满意的结果。而同仁堂国药由于利润增速更高，更确定，我就把标准定得更高一些，现在开始卖出一半，未来若继续上涨到某一价格再卖出其它或仅留小部分底仓，价格回调则继续长期持有。 投资没有公式，不同企业不同时期估值标准不同，选择正确的企业最重要，如何卖则见仁见智，总的原则是在明显高估区域分步逐步卖出，但前提是你确认它真的处于这个区域。 梁军儒20130726 |
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