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中国投资银行业务的发展及未来竞争态势分析 中国投资银行从诞生起，就与中国证券市场共同成长，它不仅发 挥着证券市场的基本中介作用，而且为我国国有经济的转型、金融体 制改革、融资制度的创新等作出了重大贡献，为我国经济的持续高增 长提供了重要的金融支持。 （一）中国投资银行业务发展的回顾 回顾我国投资银行业务的发展，可以看出，它是与我国证券发行 制度的改革密切相关的。从1993 年至今，发行制度从审批制到核准 制、保荐制，每次都会引起投行业务各方面的较大变化。在不同的证 券发行制度下，我国投资银行业务的发展模式有别，并且随着我国证 券发行制度的不断完善，我国投资银行的发展模式也在不断优化。 1、审批制下的“公关”模式 审批制涵盖“额度管理”阶段(1993 至1995 年)和“指标”管理 （1996 至2000 年）两个阶段，前者是指国务院证券管理部门根据国 民经济发展需求及资本市场实际情况，先确定总额度，然后根据各 个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配 总额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票 的企业（主要是国有企业）。在这个阶段共确定了105 亿股发行额度， 分两次下达，1993 年下达50 亿股、1995 年下达55 亿股，由省级政 府或行业主管部门给选定的企业书面下达发行额度。这一阶段共有 200 多家企业发行，筹资400 多亿元。 “指标管理”是指行“总量 3 控制，限报家数”，由国务院证券管理部门确定在一定时期内应发行 上市的企业家数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家 数指标，省级政府或行业管理部门在上述指标内推荐预选企业，证 券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材 料并审核。1996、1997 年分别确定了150 亿股和300 亿股的发行量。 这一阶段共有700 多家企业发行，筹资4000 多亿元。1999 年7 月1 日开始实施《证券法》之后，虽然不再确定发行指标，但1997 年指 标的有效性一直持续到2001 年。 显然，在审批制中严格贯彻着计划经济中的行政机制，是计划机 制在股票发行制度上的典型表现。在这种制度下，地方政府及各部委 掌握着额度或指标分配的权力，哪家企业上市主要由地方政府决定， 上市的企业不在于本身质地的好坏，而取决于与地方政府的关系和是 否符合地方政府的利益需求，作为券商，只要争取到获得额度的企业， 就肯定能获得高额的承销费用，不存在任何风险。这导致了投资银行 业务的主要目的就是争夺额度资源，投行业务演变成“公关”活动，甚 至某些券商为了追求高额利润获得承销资格，用尽权谋进行恶性竞 争，以致不惜违法违规，导致一系列腐败行为的产生。在具体的投行 业务操作中，业务人员不是寻找优秀企业合作并将其推向市场，而是 四处拉关系、找熟人，帮助企业争取“额度”。由于是行政审批，因此 股票承销对券商的业务能力也要求不高，投行部门用不着其它部门配 合，也不需要券商大量投入，投行业务模式停留在一种浅层次的公共 关系的层面上。 4 3、“通道制”下的粗放经营模式（2001 至2004 年）。 我国于2001 年3 月实行了核准制下的“通道制”，也就是向各综 合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。只要具有主承销 商资格，就可获得2 至9 个通道，具体的通道数以2000 年该主承销 商所承销的项目数为基准，新的综合类券商将有2 个通道数。主承 销商的通道数也就是其可申报的拟公开发行股票的企业家数。这一 阶段共有200 多家企业筹资2000 多亿元。 通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，但通道制改变了过 去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上 承担起股票发行风险，同时也真正获得了遴选和推荐股票发行的权 力。核准制大大改变了券商在股票发行环节上的地位，使券商在发 行市场化进程中的主体地位及市场化功能更加突出。这种市场化的 核准制度使券商的投资银行业务发生历史性的变革，使投资银行业 务开始回归本原，从公关向正业转变。从核准制实施的效果来看， 通道制对督促券商投行业务人员履行勤勉尽职调查义务，加强对承 销项目的内部审核和风险控制确实起到了较好的作用。无论是新上 市公司的质量，还是券商投行的运作理念都发生了很大变化。券商 的诚信意识、服务意识和声誉意识都得到了很大提高。投行中介由 原来的“包装上市”转向“服务上市”，大大提高了券商在股票发行环节 中的地位。券商在发行市场化进程中作为金融中介的主体地位进一 步突出，对企业改制辅导以及上市也承担起了更大的责任。可以说， 5 核准制在很大程度上改变了我国投行业务模式，从整体上提高了我 国投行业务的水平和竞争力。 但是，这一制度在实施过程中也出现了一些新的问题。一是影响 了国内大券商的投行业务开拓能力。大券商原本有能力发行承销更 多的项目，但苦于通道数量所限而不得不保留大型项目以及能够快 速实施的中等项目，忍痛放弃许多质地不错但规模比较小的承销项 目，造成项目资源的流失，影响投行业务水平的进一步提高，导致 承销业务市场集中度降低，承销业绩平均化，对投资银行竞争机制 的增强构成了障碍。二是促使投行业务人员将目光转向大型项目。 由于通道数量极其有限，券商更倾向于做融资规模比较大的项目， 因为按照有关规定，券商提取的承销费用是募集资金的3%，只有当 项目规模越大时，发行承销业务收益才会越多。这就导致券商在项 目选择上出现"不求精但求大"的现象，而许多急需融资的中小公司的 IPO、配股、增发却被拒之门外。 三是投资银行的主要精力用于帮 助企业包装上市，对企业能否规范运作和持续发展关心不够，出现 了一些上市公司发行上市当年就业绩下滑等情况。投资银行粗放式 经营模式的特征十分明显。 4、“保荐制”下的集约化经营模式（2004 年10 月至今）。 保荐代表人制度，这是中国证券监管部门目前正在实行的一种股 票发行制度，保荐制的主体由保荐人和保荐机构两部分组成，满足一 定条件和资格的人方可担任企业发行股票的保荐人，凡具有两个以上 保荐人的证券公司（或资产管理公司）可成为保荐机构，并具备推荐 6 企业发行上市的资格。保荐制就其本质来说，是希望对证券发行设立 一个“第一看门人”，即保荐人，凭借其在保荐过程中对拟上市公司 的洞察、了解和勤勉尽责，从而达到选择质地优良的公司上市，提高 上市公司质量的目的。这就使得券商的投行业务经营思路必须由“通 道竞争”调整到“追求保荐质量”的轨道上来，并且朝“重视价值发 现和价值创造”的方向发展，从粗放式经营模式向集约化经营模式转 变。此外，保荐人职责要求券商不仅要对发行人进行详尽的尽职调查， 发现存在的风险，还要求对企业价值和发展潜力作出准确的判断，谙 熟股票定价、股票推介、发行时机判断等业务，以及协助企业建立完 善的法人治理结构，监督企业上市后募集资金的运用等。这就使投资 银行业务从单纯的某一个承销业务的竞争转变为向客户和投资者提 供全面服务的竞争，券商投行必须朝着大投行发展，即投资银行将越 来越趋向进行专业化分工、集约化经营，因此，在保荐人制度下，券 商投行业务只有在专业化分工的基础上实施集约化经营，才能做出券 商品牌，做出精品项目。 （二）中国投资银行业务发展的展望 随着我国经济增长方式的转变，我国经济正面临着大规模的结 构性调整，社会经济生活中对投融资的需求会日益旺盛，国有大中型 企业在转换经营机制和民营企业谋求未来发展等方面将越来越依靠 资本市场的作用，我国的投资银行业正面临着有史以来最大的市场需 求，这些都将为我国投资银行业的长远发展奠定坚实的基础。展望未 来，我国投资银行业务的发展将呈以下趋势： 7 1、投资银行业务将以证券承销为主，并购及财务顾问业务发展 潜力巨大 我国发行制度的改革对于更好地维护投资者的合法权益，提高 证券市场的营运质量和运作效率，在市场参与主体间真正构造一种责 任明晰、相互制衡、相互监督、良性互动的有效机制产生积极而有效 的影响。随着中国经济的快速发展，国内企业通过资本市场直接融资 方式获得发展所需资金，企业上市和再融资的需求将非常旺盛。随着 多层次资本市场的建立，在相当的一段时间内，证券承销业务（包括 IPO、上市公司发行新股、可转换债券和企业债的发行）仍然是国内 投资银行主要的收入来源。 随着市场竞争的日益激烈以及金融创新工具的不断发展完善， 投资银行已经完全跳出了传统证券承销狭窄的业务框架，形成了证券 承销私募发行、兼并收购、项目融资等多元化的业务结构。当前，并 购重组已成为经济全球化的一个突出特点，也将成为调整我国国有经 济布局和结构的主要形式之一。在这个过程中，投资银行将会起到重 要作用。一方面，投资银行具备较高的专业技能和专业化服务能力。 另一方面，作为服务的中介，投资银行可以充分利用良好的社会关系 资源，广泛的客户营销网络，在投资者的筛选，项目和目标企业的筛 选，项目和目标企业的价值评估等业务环节中充分发挥信息和资源优 势。 2、投资银行业务竞争激烈，并趋向差异化、专业化 目前在国内资本市场，投资银行所能够提供的服务手段还较为单 8 一，大家在一个相对较低的层次上进行着激烈的市场竞争，缺乏经营 特色、经营业务趋同则是国内券商的通病。在未来的发展中，如何在 同质化竞争中取得领先是国内投资银行业务面临的一个主要课题。解 决这个问题一方面有赖于相关法律、法规的完善，同时也为投资银行 专业化分工、用差异化服务赢得客户的业务模式提供了历史的机遇。 投资银行业务的竞争将从单纯的某一个承销业务的竞争转变为为客 户和投资者提供全面的投资银行业务服务的竞争。投资银行必须有自 己的核心竞争力，有各自鲜明的特点和专长，应根据自身的优势选择 合适的业务领域。从全球范围内投资银行所提供的服务看，即使是以 综合服务为主的大型券商在业务发展上也各有特色。面对证券市场 化、国际化进程的加快，我国投资银行应力争在项目融资、企业并购、 财务顾问等专业技术很强的创新型业务上形成自己的经营特色。 3、投资银行业务在立足国内的同时走向国际化 投资银行业务国际化一方面表现为国际投资银行对新兴市场的 进入，国内投资银行将很快面对国外强大对手的挑战。全球各国经 济的发展速度、证券市场的发展速度快慢不一，使得投资银行纷纷 以此作为新的竞争领域和利润增长点，这是投资银行向外扩张的内 在要求。随着世界经济、资本市场的一体化和信息通讯产业的飞速 发展，业务全球化已经成为投资银行能否在激烈的市场竞争中占领 制高点的重要问题。 随着全球经济一体化的发展和加入WTO 后面临的全球挑战， 一大批优秀的中国企业国际化进程明显加快。在企业经营战略国际 9 化的同时，如何充分利用国内、国际资本市场为企业的发展服务， 是企业家和投资银行共同关心的问题。在现阶段，投资银行业应以 国内业务为基础，向企业提供各种形式的金融服务。在充分积蓄力 量和积累经验的基础上，建立与各大跨国投资银行之间既相互竞争 又相互合作的关系，加强与各大跨国投资银行之间业务、信息和人 才等多方面的交流，逐步实现投资银行业的跨国经营。国际业务的 开展对国内证券公司长远发展至关重要。国际业务的开展不仅能给 公司带来直接的经济效益，成为新的利润增长点，而且在与国际性 知名企业的交往中能学到他们发展历程中的经验和教训，促使公司 的管理和各项业务尽快与国际接轨。 4、投资银行业务将走规模化发展之路 我国现代投资银行的业务从发展到现在只有短短的十多年时 间，还存在着诸如规模过小、业务范围狭窄、缺少高素质专业人才、 过度竞争等这样那样的问题。面对变化的经营环境和市场环境，国 内券商的投资银行业务要想在未来的竞争中掌握主动，必须要更新 观念，以市场需求为直接取向，不断优化重组，加快实现从原来的 粗放式经营向集约化管理转型，以资本运作为手段，加强购并重组 力度，迅速扩充规模，做大做强，走规模化发展道路。 二、证券公司投资银行业务行业竞争状况及未来的竞争态势分 析 10 我国投资银行业务基本上是单一的证券承销业务，由于承销业务 是资金和技术密集型业务，且一直处于严格的行政管制之下，承销业 务的进入门槛较高，所以，承销业务一直明显呈现出高度垄断的特征。 但随着证券发行制度的不断市场化，由审批制向核准制、保荐制的转 变，使得竞争主体逐步增多、市场竞争日趋激烈，但从整体上看，不 论市场是熊还是牛，大券商都主导了承销业务，承销业务排行榜基本 是大券商的天下，是大券商间的排位，整个投资银行业务呈明显的寡 头垄断特征，如下表所示（2005 年由于大部分时间停发新股，中国 证券业协会未对股票主承销金额和股票主承销家数这两项指标进行 排名）： 表1、通道制下（熊市）的券商承销金额排名表 2002 2003 2004 名次 公司名称 市场占有率 公司名称 市场占有率公司名称 市场占有率 1 中金 42.33% 中信 19.39% 中国银河 22.47% 2 广发 5.83% 中国银河 9.04% 中信 13.88% 3 中信 5.48% 国泰君安 8.93% 海通 11.12% 4 南方 4.43% 光大 8.57% 中金 7.04% 5 光大 3.65% 中银 8.12% 光大 4.98% 注：市场占有率是指在前20 名排名中的份额，下同 表2、保荐制下（牛市）的券商承销金额排名表 2006 2007 公司名称 市场占有率 公司名称 市场占有率 中金 28.37% 中金 17.22% 中信 21.44% 中信 16.04% 国泰君安 11.85% 中国银河 11.73% 中国银河 10.42% 中银 6.53% 11 中银 8.37% 国泰君安 5.51% 从表一可以看出，在保荐制前（2002-2004 年），尽管排名前 五的券商都是当时的大券商，但始终排在前5 名的只有中信和光大， 其次是中金和银河证券，国泰君安、中银国际、海通证券、广发和 南方证券都只出现过一次，可见竞争之激烈。但从表2 可以看出， 保荐制的实施，彻底改变了大券商之间的竞争格局，排名前5 名已 为中金、中信、银河证券、国泰君安和中银国际5 大券商所垄断， 中金、中信更是牢牢地把握了前2 把交椅。尽管如此，依然暗流涌 动，虽然中金、中信称王，但其市场份额却在减少，说明其他的券 商也在积极地抢占地盘，蚕食其市场份额，竞争依然很激烈。 从未来的竞争态势来看，在承销业务方面，证券一级市场的“同 质性”，使得一级市场成为了严重的买方市场，加之国际同行的不断 加入，竞争将是异常激烈。而规模较大、从业时间较长的大券商， 由于拥有较多经验丰富、业务能力较强的从业人员，且资本实力雄 厚，因此会抢去了较多的投行项目，继续占有更大的市场份额。所 以，强者恒强，弱者更弱的竞争态势仍将继续。在此形势下，国内 的券商要想求得生存和发展，就必须也肯定会进行业务创新，占领 竞争力薄弱的新兴投行领域，创造出更广阔的生存和发展的业务空 间。新兴的投资银行业务，如财务顾问、并购、债务重组等非通道 业务，是我国券商的弱项，但具有广阔的发展空间，也是证券公司 投行业务发展的方向，那些有业务创新能力的券商肯定会另辟溪径， 在承销业务外开辟出另一番天地，从而在未来的竞争中脱颖而出。 12 三、我国投资银行业务的市场容量分析 2007 年我国国内生产总值为246619 亿元，人均GDP 达到2460 美元。随着中国经济的快速发展，在今后二十多年里我国国民财富 的创造和财富积累将会加速膨胀，2020 年中国人均GDP 将比2000 年翻两番，2030 年中国人均GDP 将比2020 年再翻一番多。而且随 着我国经济全面融入世界经济体系，我国国营、民营企业和个人对 投资银行业务的需求将大幅度增长。有数据显示，目前国际上日、 德、美等发达国家企业直接融资比重已分别达到50%、57%和70%， 而到目前为止，我国企业直接融资比例还偏低，大约只有20%。因此， 我国投资银行业务的市场容量将无限宽大。 1、从IPO 和再融资来看，前景十分看好。据有关资料，截至 2006 年底，美国股市总市值近20 万亿美元，是中国股市的17 倍之 多。日本股市市值是中国的近7 倍。上市公司的数量，我国上市公 司总数是1549 家（2007 年底），而2006 年底，美国上市公司有6005 家，英国、加拿大和日本股市的上市公司也均在3000 家以上，是我 国的两倍之多，我国上市公司极需扩容。现阶段，充裕的资金也需 要更多的证券供给，企业也需要更有效的融资方式，社会经济发展 也需要通过股权直接融资更高效的配置资源，而我国符合上市条件 的优质企业资源也十分丰富。更何况中央经济工作会议也提出要提 高直接融资比重，其中有两条途径，一是增大股票供应量，二是加 大公司债发行。因此估计未来2-3 年IPO 市场仍将兴旺。A 股IPO 资源主要包括：(1)优质的中央国有企业；(2)优质的地方国有企业； 13 (3)H 股、红筹股回归；(4)创业板推出后的高科技企业等。目前，150 余家中央国有企业中，已有100 余家实现整体上市或主营业务整体 上市、或拥有在A 股上市子公司、或已在香港上市，其余公司中， 部分公司可能依照国资委将央企数量缩减至80-100 家的目标而被整 合，除此之外的优秀央企则有可能成为A 股上市资源。H 股、红筹股 公司中可能成为回归A 股上市的公司的潜在数量较多，其中，H 股公 司中尚未发行A 股的公司就有几十家，89 家红筹股公司都尚未发行 A 股。创业板推出后，更多高新技术等中小企业都将成为上市的资源。 对于IPO 募集资金总额，有机构以净利润作为衡量上市公司规模的 指标进行测算，2008-2010 年IPO 募集资金总额将分别可达到2500 亿、1500 亿和1600 亿元。从债券发行看，由于我国债券市场严重滞 后于股票市场的发展，通过债券市场的融资占整个直接融资的比重 是15%，而发达国家比例大概是30%到70%。在货币政策从紧、信贷 控制从严的情况下，由于公司债为企业低成本长期融资提供了很好 的平台，未来的公司债市场将具有广阔的发展空间。此外，在优质 企业整体上市、行业整合和扩大直接融资比重的预期下，2008-2010 年增发等再融资规模也会逐步提升。而且，近年来国内机构投资者 队伍不断壮大，初步形成了由基金、QFII、保险资金、社保基金、 企业年金及各类理财产品构成的多元化机构投资者队伍。专业机构 持股市值已占上市A 股流通市值的三成多。机构投资者队伍的壮大， 为提高直接融资水平创造了条件。因此，未来几年投资银行的传统 业务---承销业务，将继续兴旺。 14 2、并购重组业务具有广阔的发展前景。从1998 年到2001 年， 中国国内并购案至少发生了7000 多起，金额达到1250 亿元人民币以 上，海外企业收购中国国内企业的交易有66 起，金额为66 亿元人民 币。全球最大的专业咨询公司---普华永道最新出炉的一份关于2007 年中国企业并购的报告显示，2007 年中国国内并购市场发展迅速， 前11 个月，中国(包括香港、澳门)市场公开的并购交易金额达到800 亿美元。不论从交易数量还是交易金额上，都较2005 年和2006 年有 了很大增长。仅2007 年前11 月，国内并购交易数量较2006 全年增 长18%，较2005 全年翻了一番；国内并购交易金额比2006 年增长25%， 同时也是2005 年的三倍，预测海外投资活动到2011 年有望增长到 2006 年的10 倍。另据高盛亚洲的估计，中国的并购业务量潜力应该 达到1500 亿--2000 亿美元左右。实际上，如果考虑到国有经济战略 布局的调整，我国的并购潜力可能超过这个估计数。实证研究表明， 企业并购与国民经济的走势有着很强的正相关性。我国的并购潜力在 于经济体系已经具有的巨大规模、产业调整与结构升级的势在必行， 以及国有经济的战略调整。我国正处于转轨时期，为了调整经济结构， 优化资源配置，整合产业，使经济保持持续快速增长，全国数十万亿 的国有资产存量需要进行重组，这从根本上为我国投行业务提供了广 阔的资源，并购业务发展潜力大。我国证券市场经过十几年的发展， 市场容量与前期相比已得到大幅度的提高，目前有1500 多家上市公 司，各方面条件也比较较完善，这也为券商开拓重组并购业务提供了 良好的基础与环境。有数据表明，从1995 年到2001 年，美林、摩根 15 斯坦利添惠、雷曼兄弟三家券商的兼并重组顾问费年均增长超过30 ％，约占投资银行业务收入的1/3，利润率远高于发行承销业务。而 国内券商的投资银行业务收入绝大部分来自证券发行承销收入，其他 创新和并购业务的收入所占比例低于10％。 3、财务顾问业务发展空间巨大。我国正处在一个特殊的历史时 期,一方面,经济建设已经积累起可观的物质基础,形成了庞大的资本 存量和生产能力,许多企业如今已发展成有数十亿乃至上千亿资产的 企业集团;另一方面,适应产业升级要求而进行的大规模生产要素重 组和资本运营已迫在眉睫。同时,外国资本大量进入中国经济生活, 也对原有经济组织和资本配置机制形成了冲击。而且,我国经济发展 面临着许多亟待解决的问题,如几十万国有企业需要对凝固了40 多 年的产权和资产存量进行流动和重组;高负债的企业需要通过股市直 接融资来优化资本结构,调整负债比率;大量的企业需要进行股份制 改造和上市,而已上市的公司要在经营中注入优质资产,保持高回报 率和壮大公司实力。这些都需要财务顾问的帮助。再如,企业改革需 要财务顾问帮助组织兼并、收购和企业重组;中国的工业化和城市化 建设、西部地区、滨海新区等的开发和建设,以及优势产业的战略发 展和集团重组,需要从国内外资本市场筹措巨额资金；银行的不良资 产需要进行资产证券化、保全和债务重组;我国民营经济发展迅速, 但资本来源不足,需要走“买壳上市”进行筹资等资本运营的道路。 这些都为券商的财务顾问业务提供了广阔的发展空间。 |
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