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鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金，这个名字听起来又长又拗口，仔细看一下条款，又比一般的基金复杂好多，这也是为什么到现在为止，很多人还没有关注它的原因。首先让X教授(微信公众号: X_Man_Investment)把产品结构拆解分析一下。 看图比较容易理解。本基金之所以是“混合型基金”，因为有两部分资产类别，一是很容易理解的固定收益（债券）投资，另一类就是前海公馆的Reits投资。需要特别指出的是，与一般分别投资于股票和债券的“混合型基金”不同，前海公馆这个Reits其实也类似固定收益投资。所以，整个混合型基金其实可以看成一个债券基金。
REITs的全称是Real EstateInvestment Trust，房地产信托投资基金，一般是以房地产作为基础资产的一种投资工具。作为资产资产的房地产，其所有权，处置权及收益权都归基金，因此基金可以享受房地产的租金收入以及房地产升值的利润，也需要面对市场价格变动所导致基金净值波动(可升可跌)的风险。所以，Reits从本质上来说是有股性的。 那为什么万科前海公馆项目类似固定收益呢?因为这个项目太特殊了。让我们先看一下具体条款。 （二）目标公司收益权的来源与合法性 依据前海投控与深圳市前海深港现代服务业合作区管理局（以下简称“前海管理局”）签署的《深圳市前海深港现代服务业合作区土地租赁合同书》及《深圳市前海深港现代服务业合作区土地租赁补充合同书》，前海管理局将前海合作区荔湾片区第十一开发单元的用地（宗地号：T102-0243、土地面积 93192.96 平方米）租赁给前海投控使用，用于前海企业公馆项目的开发和建设，租赁期限自 2013 年 7 月 25 日起至 2023 年 7 月 24 日止。前海投控与万科企业签署的《深圳市前海开发投资控股有限公司与万科企业股份有限公司关于前海企业公馆项目之 BOT 协议》（以下简称“BOT 协议”），约定合作期限为2013 年 9 月 8 日起至 2021 年 9 月 7 日止。万科企业于 2013 年 10 月授权目标公司代表万科企业履行 BOT 协议，并以目标公司自己的名义签订前海企业公馆项目的所有业务合同、协议书，执行相关经济事项。万科企业进一步同意将前海企业公馆项目的收益权转让给目标公司。前海投控另已同意将前海企业公馆项目 2021 年 9 月 8 日至 2023 年 7 月 24 日期间的运营权及收益权确定性转让给目标公司。根据上述协议，目标公司合法地享有自 2015 年 1 月 1 日起至 2023 年 7 月 24 日止前海企业公馆项目 100%的收益权。 这段话什么意思?就是说万科其实不拥有前海企业公馆的所有权，但是拥有这个项目8年的收益权，而它又把这个收益权转让给了我们所看到的Reits基金。这是比较特别的情况，跟中国到目前为止还没有解决好双重征税有关，也和企业公馆本身的性质(BOT，建造，运营，转让)有关，所以确定的是8年之内Reits基金可以收到项目的租金，另外确定的是到了8年后本项目会转让给前海管理局，基金是不可占有这些资产的。 也就是说，基金在这个项目的现金流是这样的:
红色的是本金，绿色的是租金收入。看上去，是不是和一个典型的债券差不多?唯一的分别就是最后那期本金没有了。不过没关系，只要租金收益是确定的，我们一样可以计算我们在最初投出去的资金的收益率。那么租金是不是固定的呢? 根据基金的上市交易公告书，
如果租金收入和预期不同怎么办?好办，也是根据基金的上市交易公告书， 也就是说，每年有2000万金额的保底。如果租金收入低于预期超过2000万，客户就要承担损失了。考虑到2000万相比大部分年份的收益大概为10%，而且前海企业公馆由于建设期和免租期的存在租金收入应该呈现前低后高的态势，本项目完成预计收益的能力还是不差的，因而我们就可以把预期租金收入当成是确定的来计算。 如此计算的收益率大概为7%出头(某些公开资料中号称收益率在8%或8.4%,但是X教授只相信自己的计算。通过非正式渠道得知，此产品发行时市场利率下调，因此最终发行的收益率比最早定价时要低，也间接证明了X教授的计算)。需要注意的是，由于租金收入同时包含了还本付息的部分(类似房贷每期的还本付息的概念)，收回来的本金能不能获得同样的收益要看当时的利率情况，但是为了简化计算，我们就假设客户可以获得同样的回报。 债券部分的资产主要是一些比较安全的债券，根据截至9月30日的季报，前5大持仓情况如下: 查阅这几个债券的明细，期限由3年到10年不等，等级也都比较高，可见基金经理的思路是保证长期稳定的利息收入，以支撑基金的基本收益和管理费用。我们将5个债券的收益率加权平均，得到的收益率是4.03%。假设整个债券组合的收益率与这头五个债券的收益率相同，再考虑到债券投资部分利用卖出回购(又叫正回购，类似用手上持有的债券抵押借入资金)增加了50%的杠杆，X教授估计整个债券部分的收益率为5.3%。 考虑到债券部分大约占整个基金的60%，前海企业公馆占的比例大概为40%，两者加权平均大约为6%。所以我们可以得出结论，整个REITs 类似于一个6%回报的固定收益类产品。 当然，和一个6%的10年期债券相比，本基金有如下不同之处: 1. 前海公馆的租金收入有可能低于预测。 如上所述，万科每年以2000万元上限保证，考虑到深圳租金目前的上涨趋势，租金收入低于预测的可能较低。 2. 前海公馆的租金收入有可能高于预期。高于预期的话，万科会有激励机制。这是比债券更为吸引人的一点，相当于有一个免费的看涨期权。 3. 无论是债券部分，还是前海公馆租金收入部分，都面临再投资风险，也就是说，当收到钱的时候，想再投资到债券里去，却发现当时的收益率更低了。当然，也有可能更高。 在目前的资产配置荒之下，6%收益的产品在交易所公开交易的债券中算是比较有吸引力的。可能有人会说，P2P比这收益高多了，但是万科和前海管理局的背书，不是一个小P2P可比的。按照新闻的说法，由于前海公馆项目最后会转让给前海管理局，目前所有到前海的项目都被要求在这里租办公地点，所有不用担心销路。而且，即使在扣除管理费的基础上(0.65%+0.2%+0.1%=0.95%)，目前的收益也高过业绩评价基准(十年期国债+1.5%)。
更重要的是，由于利率不断下行，固定收益类产品的净值以及交易价值自然就会上升(更多的人愿意购买更低收益率的债券)，而本基金持有的资产也会在资产价格重估的时候上升。这个原理和最近债券基金的净值上升是一样的。根据第三季度的季报，
要是2.5%折成年化收益率就是12%，远远高于6%的推算，说明净值增长反应了利率下行的反应，而按照目前的市场收益率，基金净值上行仍有机会。
X教授(微信公众号:X_Man_Investment)刚开始准备写本文，是本基金刚上市的时候，那时的交易价格相对净值的折价率超过2%。最近几天有少量资金开始进入，把折价率缩窄到了1.16%(11月5日上午)，怪只能怪我的拖延症了(估计发出来要11月6日了，拖延症继续。。）好在，相对于普通的债券类封闭型基金仅有百分之零点几的折价率，这个折价率还算不错。
本基金作为一个公募基金，结构过于复杂，导致小投资者难以理解。但抽丝剥茧，其实可以把它看成是一个类似封闭债券基金，里面有一部分资产已经锁定7%的收益率,再加上债券部分，发行利率大致相当于6%出头(以原价100元计算)。如果相信中国的债券市场收益率会继续降低，那么投资这样一个产品的安全性和收益率可以兼得。风险提示: 过去一月本基金的价格上升较多，而且绝对收益率6%也不算特别高，当然最主要是这个回报比较安全。如果是保守投资者可以观察折价率决定合适的入场时间，如果超过106元则不建议入场。 此外，本基金是目前市场上唯一一个公募REITs, 而且X教授很确定在可预见的将来也不会有同样的基金获批(至于你问为什么，只能告诉你监管部门现在很忙),所有还有一种可能，就是有新的项目的话，不排除这个基金会扩募，这就相当于基金界的增发了。扯远了，点击”阅读原文”可以看本基金成立背后的故事。 |
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