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来源：招商金融研究（zszqjryj） 核心摘要 资产质量：没有那么悲观。1）市场部分观点将EBITDA/税前利润小于100%的贷款认定为不良，以此推断中国银行业不良率将超过8%。我们认为这更适合作为一个趋势指标，而不是一个定量指标；2）假定所有关注类贷款未来全部降级为不良，2015年上半年末上市银行真实的不良率为4.7%，也没有到8%的夸张程度；3）经济增长保持6.5%，房价下跌10%以内，我们测算银行净利润影响仅1.5%；4）在不侵蚀净资产的情况下，上市银行能够容忍400-600bp的不良率上升。 银行估值：处于区间下轨。我们用ROE-COE模型（即PB=（ROE-g）/（COE-g））测算了银行股历史的风险溢价区间为（7.3%，12.6%），我们再将这个风险溢价区间以及10年期国债利率作为无风险利率代入模型中，结果显示银行股目前的估值仍然处于估值区间下轨。 混业经营：深入灵魂的改革。随着交行收购华英证券获批，以及三大监管机构整合传闻，我们认为中国混业经营大幕正在拉开。对比中美银行业的收入结构，我们认为混业放开后中国银行业的非息收入占比长期存在20个百分点的提升空间，这将提升银行估值中枢30%-40%。同时从美国的历史来看，混业放开前后美国银行业PE从10倍提升到10-15倍，PB从1倍附近提升到1.5倍以上。 下行空间有限，改革重塑估值中枢。切换至2016年银行板块将再次破净，而近几年银行板块0.8倍动态PB的估值底部给予投资者持有信心，纯看价值银行股具备20%的估值修复空间。从催化因素来看，业务分拆与重估、混业经营放开、不良贷款证券化均有可能带动银行板块获得超预期收益，重点推荐宁波、北京、南京、兴业、中信。 风险因素：宏观经济超预期下滑的风险。 一、资产质量：没有那么悲观 （一）EBITDA/税前利润是一个好的定量指标吗？ 市场上存在部分悲观论调，认为贷款企业连续两年息税折旧及摊销前利润/债务利息小于100%，或连续两年亏损，即视为坏账。按照这个逻辑测算，中国银行业的不良率恐怕要超过8%。我们也按照这个逻辑统计了2013、2014年上市公司EBITDA/利息费用，连续小于100%的上市公司共有718家，占非金融上市公司总数的26.2%，这难道意味着26.2%的上市公司要出现违约？明显不符合常识。 问题出在哪里？第一，这种算法明显夸大了不良的口径。1）企业连续两年利润没法覆盖贷款利息，不代表其账上没有足够的现金归还银行贷款。比如近几年的钢铁、煤炭连续亏损，但不是所有贷款都变成不良；2）即便近两年利润无法覆盖贷款利息，企业也可以通过过桥贷款、借新还旧等方法将银行贷款还上，从银行的角度这仍然是正常贷款。第二，忽略了银行可以通过核销来降低账面不良率。2010年到2015年上半年末，上市银行不良贷款核销和转让一共5741亿，这比近五年来上市银行账面不良贷款4090亿的净增加额还要高，上市银行累计处置的不良贷款与2009年末贷款余额的比例达到了2.0%。 所以我们认为，贷款企业连续两年息税折旧及摊销前利润/债务利息小于100%，这部分贷款占总贷款的比例更适合作为一个趋势指标，而不是一个定量指标。当这个比例上升时，银行资产质量压力上升；反之，银行资产质量压力下降。 （二）银行真实不良率究竟是多少？ 在银行贷款的五级分类法中，贷款可分为正常、关注、可疑、次级、损失，其中后三类为不良。而关注类贷款是指借款人目前有能力用正常经营收人偿还贷款本息，但是存在潜在的缺陷可能影响贷款的偿还，如果这些不利因素消失，则可以重新划为正常类，如果情况恶化，影响本息偿还则要划为次级类。 我们用最保守的方法测算，即假定关注类贷款未来全部降级为不良，银行真实不良率=不良贷款率+关注类贷款占比。这种情况下，2015年上半年末上市银行真实的不良率为4.7%，也没有到8.1%的夸张程度。 （三）不良贷款的敏感性分析和影响 我们通过压力测试模型试图分析房价下跌和经济增速下降对银行的影响，对按揭贷款、开发贷、基建及其他贷款进行压力测试，分三种情况模拟。我们的模型原理如下图所示： 三种情景假设：一是在房价下跌10%以内，经济保持6.5%以上增长；二是房价下跌20%以内，经济保持5.5%以上增长；三是最悲观假设，房价下跌30%以内，经济保持4%以上增长。 从上表可知，在其他变量一定的条件下，如果资产质量的变化通过资产减值计提影响当期利润，情景一影响利润1.44%，情景二影响近20%，情景三影响40%。如果分几年体现，则对当年业绩影响较小。 （四）银行能够容忍的最高不良率 在不侵蚀净资产的情况下，上市银行能够容忍400-600bp的不良率上升。我们保守假设不良贷款的最终损失率为100%（实际上由于不良存在升级、收回等因素，实际损失率可能只有50%），在不侵蚀2015年净资产的情况下（即存量拨备和当年净利润全部用来充抵不良贷款损失），上市银行能够容忍的不良率上升幅度普遍在400-600bp之间。 二、银行估值：处于区间下轨 （一）银行股历史风险溢价区间测算 我们用ROE-COE模型（即PB=（ROE-g）/（COE-g））测算不同风险溢价下银行股未来的估值区间。这个测算的逻辑是，历史会重演，估值的波动反映的是人心，而人心的外在表现即是风险溢价。我们认为风险溢价在市场牛熊交替的过程会不断的重复，如果我们能够测算出历史上银行股风险溢价的一个区间，那么根据现行的无风险利率水平和ROE预期，我们就能测算出未来银行股的估值区间。 ROE-COE模型的理论推导：1）B=E/ROE；2）P=D/COE-g；3）D=E*（1-RR）；4）g=ROE*RR；5）RR=g/ROE，全部带入可求P/B=（ROE-g）/（COE-g）。其中D是分红（dividend），COE是股权成本（costofequity），g是永续增长率，RR是留存比率（retainratio）。 我们测算的银行股历史风险溢价区间为（7.3%，12.6%）。我们将银行股风险溢价的完整区间选择为08年底至09年，09年上市银行平均ROE是21%，根据当时的估值水平反向推算出三种情景下的COE分别为15.3%、12.3%、10.8%，再减去当时不同的无风险利率水平，得到三种情境下的风险溢价分别为12.6%、9.0%、7.3%。 （二）目前估值对应极为悲观的风险溢价 我们将银行股的风险溢价区间，以及10年期国债利率作为无风险利率水平代入到ROE-COE模型来摸拟银行股的估值区间，结果显示近三年来银行股估值始终处于估值区间的中下水平。 1）每当银行股估值跌入估值区间下限时，其所代表的风险溢价已经达到了熊市底部最为悲观的水平，此时价值规律便开始发挥作用，即便行业层面仍看不到利好因素，但股价已经拒绝下跌。 2）每当银行股估值反弹至估值区间的中位数水平时，反弹行情便暂时宣告结束，这是因为近几年宏观经济仍未出现企稳复苏的迹象，市场难以给予银行股最为乐观的风险溢价，因而实际的估值表现很难触及区间上沿。 （三）中小银行可以支撑更高的估值水平 我们认为中小银行相比行业平均具备更高的成长性。银行业绩增长的驱动因素包括规模增速、息差、非息收入占比、成本收入比以及信贷成本，其中最为重要的是规模增速。中小银行由于其规模增速持续的高于行业平均，这决定了中小银行具备更高的永续增长率，即更高的成长性。
中小银行的高成长性理应支撑更高的估值水平。我们在第二部分测算的银行估值中枢针对的是行业平均情况，既然中小银行的永续增长率要远高于大型国有银行，那么中小银行的估值中枢理应较行业平均有一个溢价。我们给予不同的永续增长率假设来测算估值区间，结果表明当永续增长率达到8%，其对应的估值水平要比5%时的永续增长率对应估值高出30%-50%。
三、混业经营：深入灵魂的改革 （一）大银行“银控”，小银行“金控” 商业银行混业大幕即将拉开。2015年7月1日，江苏证监局已批准交通银行申请收购华英证券的33%股权；2015年11月17日，媒体报道，中国正就合并证监会、保监会与银监会成为单一监管委员会进行讨论，整合三大金融监管机构，我们认为监管机构合并是中国银行业走向混业经营的重要一步。 商业银行已获得了除境内券商以外的所有金融牌照。从2003年开始，银行以及金融控股集团通过并购、业务重组等方式，陆续涉足了证券、保险、信托、租赁等综合性的金融业务领域，形成了金融控股公司的经营模式。但目前商业银行均是通过境外子公司间接持有境外券商牌照，并非持有境内券商牌照，此次交行参股境内券商对商业银行拿到境内券商牌照具有里程碑意义。
大银行“银控”、小银行“金控”有望成为中国未来混业经营的主流模式。参考国外经验，混业经营的模式可以分为美国为代表的金融控股公司模式、银行母公司模式，和德国为代表的全能银行模式三种。从中国实际角度出发，鉴于银行在中国的金融体系中已经牢牢占据了主导地位，我们认为最终大银行可能演变为银行母公司模式，而小银行则倾向于成为金融控股集团中一员。 1）金融控股公司模式：控股集团多为纯粹控股公司，并不从事银行、证券或者保险等具体的金融业务，银行、证券、保险作为子公司彼此平级，各子公司分属于各行业，彼此的业务鲜有交叉，不互相干涉。这种模式下，混业主要体现在集团层面，各子公司实质上并不算混业，例如中国平安、中信集团、光大集团等都属于金融控股公司模式。
2）银行母公司模式：银行处于母公司的控股地位，下设保险、券商等子公司。与金融控股公司模式相比，银行在集团的地位更高，集团的经营战略更偏向银行业务。例如工商银行，其下属子公司包括工银国际（境外券商）、工银安盛（保险）、工银瑞信（基金）、工银租赁（租赁）。
3）全能银行模式：最为彻底的混业模式，商业银行、证券、保险作为银行母公司下设事业部的形态存在。但对于目前中国渐进式的金融改革而言，风险较大。
（二）混业经营可提升银行估值30%-40% 投行牌照和银行牌照有着天然互补的关系。传统银行业务与投行业务有很大的金融协同空间，其原因在于投行业务所涉及的直接融资业务，正是银行公司业务所演进的方向；而由于银行以往庞大的公司客户基础以及所累积的数据，可以为其介入直接融资业务提供先天优势，从而可以在短时间内获得较大的市场份额。 中国银行业非息收入占比存在20个百分点的提升空间。我们对比了中美银行业的收入结构：1）美国银行业非息收入占比在80年代中期之间一直在20%左右的水平，进入80年代后期随着混业经营限制的放开，美国银行业非息收入占比一路提升，到2000年后最高达到了40%以上；2）中国银行业的非息收入占比在2008年后虽然也在缓慢上升，但近年来稳定在25%左右的水平。如果中国银行业混业经营放开，非息收入占比从长期来看存在20个百分点的提升空间。
混业经营能够提升银行估值30%-40%。目前金融行业子板块中，银行板块的估值最低为1.0倍15PB，券商、保险、信托、租赁分别为2.6、2.0、4.6、3.0倍15PB。我们假设长期来自混业经营的收入能够占到银行业收入的20%，按照非银行金融2.6倍的平均估值水平，在不考虑传统商业银行估值修复的情况下，混业能够提升银行估值30%-40%。
（三）美国银行业分合变迁和估值变化启示 我们认为中国银行业目前所处的环境简直就是美国80年代的翻版。美国70年代经历两次石油危机，通胀一度达到两位数推高无风险利率，银行板块的PE估值最低到了5倍左右，PB估值最低到了0.7倍附近。但随着80年代中期通胀逐步回落至4%以下，带动无风险利率出现回落，银行股的PE也修复到10倍附近，PB修复至1倍以上。 进入90年代，美国银行法对银行混业经营开始了实质性的放松，而美国银行业的估值也较80年代继续上了一个台阶。1987年《格拉斯—斯蒂格尔法》允许银行控股的子公司从事一定比例的投资银行业务，并将经营范围为从商业票据、政府债券放宽到公司债券和股票，1989年允许银行附属公司进行债券承销、1990年允许部分银行开展股票承销业务。与混业放松伴随的是银行估值中枢的提升，标普500银行指数的PE估值从80年代中期的10倍左右提升到15-20倍，同时PB估值水平也从1倍附近徘徊突破到了1.5倍以上。
投资策略：下行空间有限，改革重塑估值中枢 下行空间有限，改革重塑估值中枢。切换至2016年银行板块将再次破净，而近几年银行板块0.8倍动态PB的估值底部给予投资者持有信心，纯看价值银行股具备20%的估值修复空间。从催化因素来看，业务分拆与重估、混业经营放开、不良贷款证券化均有可能带动银行板块获得超预期收益。 1）纯看价值，具备安全边际。目前上市银行2015年PB仅为1.0倍，切换至2016年估值再次回落到0.8-0.9倍，而近几年银行PB底部约为0.8倍动态PB，板块下行空间有限，存在足够的安全边际。 2）业务分拆，成股价催化剂。目前已有光大、浦发、中信先后对理财业务进行了分拆，同时兴业银行也成立了兴业数金，预计未来将注入银银平台旗下的钱大掌柜和科技输出等业务。我们认为未来会有越来越多的银行进行业务分拆，单个银行走强将会带动板块向好。 3）监管重构，混业预期再起。我们认为证监、保监、银监三会合一是实现混业经营的前奏，银行获取境内券商牌照指日可待。在《商业银行法》正式修改之前，预计银行混业经营的突破还会以类似交行收购华英证券这种特批的形式进行。 我们重点推荐宁波银行、北京银行、南京银行、兴业银行、中信银行。
许荣聪，武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑推理能力强，对银行行业具有深刻的理解。 邹恒超，上海财经大学金融学硕士，厦门大学金融学学士，曾任职于国金证券和民生证券，2011年度新财富银行业最佳分析师第五名团队成员。 |
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