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最近写了很多严肃的基本面分析的文章，今天聊点儿轻松的。 1、关于价投好久没有说投资理念了。 如果放到两年前，我是很喜欢说投资理念的。一是因为简单易懂，受众很多，讲讲巴菲特，讲讲长期持股，讲讲低买高卖的道理就好了。二是因为价值投资的门槛确实挺高的，我们要承认这一点，有系统的投资体系，再条理清楚地转化为干货，实属不易，这需要大量的前期工作，需要收集茫茫多的数据。现在感觉讲这些理念太空洞了，有时候会言之无物，对投资也没有实际的帮助。 我记得2016-2017年，价投都赚了大钱，随便翻倍，这一套理论是很有市场的，当时的巴菲特股东大会，中国投资人趋之若鹜，《巴菲特给股东的信》也像圣经一样被很多人捧在手心里仔细研读。此一时彼一时啊，现在价投的声音越来越小，今年亏了钱，跑输了大盘，这都很正常。价投以前赚钱的时候不也嘲讽过中小创投资者吗，风水轮流转，现在轮到人家趋势投资者、主题投资者来嘲讽我们了，也到了真正检验投资人成色的时候。当然，任何的狡辩都显得苍白无力，你的短期业绩不行，这是客观事实。 但我还是要提醒价投朋友们，放平心态，少去攀比。有的人对一个基本原理还是认识得不够透彻，即“价投为什么长期有效？正是因为它短期经常无效。”在一轮牛熊周期内，价投至少有一半的时间是无效的，这才能保证价值投资者经常能捡到便宜货，经常能在低位买到好的股票，加到很重的仓位，做到厚积薄发。假设一个市场上价投总是有效的，那么人人都去做价投了，好公司都被炒到天价，没有低估的股票，最后所有价投的业绩都会变得很平庸，一年撑死获得8-10%的投资收益，再高就难了。此时优质的、有确定性的公司，普遍都会很贵，垃圾一点儿的你又不愿买，最后投资收益一定好不了，美国股市就有点儿这个意味，你现在去美股还能淘到宝吗？很难了。所以我们要享受现在这段价投失效的时期，享受有限的低估时刻，享受这种遍地是黄金的感觉，把握3000点以下的机遇。把这段时期熬过去，人总会成长的，总会到收获期的。假设真的到了四五千点，你还能这么踏实的重仓、满仓吗？
最近有个朋友私信我，他一直在学习投资，也读过了一些经典，像什么《聪明的投资者》之类的，但还是觉得在实战中不得法，不会买，不会分析，怎么办？ 我说这个太正常了，我也经历过这样的阶段，就是看书的时候以为自己懂了，一进市场就懵逼。我说价值投资可没有那么简单，建立科学的投资理念，通过你看的那几本入门书籍，慢慢消化，得一两年吧？财务报表得学吧，从报表的编制学起，到财务分析，结合一个一个具体的案例，到能自己出一篇财务分析报告，对于0基础的投资人，这个过程得一两年吧？估值体系的建立，计算某个具体标的的价值，悟性高一点儿的人，得半年到一年吧？了解一点儿市场，懂一点儿宏观经济和流动性，又得一年吧？对某个特定行业，从入门到精通，再跟踪几个季度的数据，形成自己的独立判断，可以做一点简单预测，每个行业至少需要一年吧？ 你看，我讲的几个方面都是最基本的，需要下点功夫慢慢学习的，从起步学到入门，再到毕业，好学生得四五年，愚钝一点儿的八到十年都有可能，无法速成，急功近利怎么行呢？反过来想，这个市场上以前有那么多价投，现在也有很多自称价投的，真正踏实的做这些基础研究和工作的人，才有几个呢？我看连20%都没有。这是真正的能创造价值的地方，是区分真价投和伪价投的地方，是每个投资人可以把握的东西。现在价投标的普遍表现很差，受疫情的影响最严重，正好从过去一年赚钱的喜悦中抽离出来，冷静下来，沉淀一下，磨练一些真功夫，我觉得挺好，路遥知马力嘛。 2、关于疫情，关于大盘国内疫情阶段性企稳，尤其是湖北省外，出现了令人可喜的变化，这个转折来得有点儿突然，我们之前的判断是，抗疫将是一场持久战，少说得三五个月。现在这种局面，得益于前所未有的管控措施，包括封城，包括半封闭式的管理，当然我们付出的代价也是很惨重的，估计要死一大批民营中小企业。 一个新的变化是，疫情在海外又开始蔓延，包括日韩、意大利、伊朗，渐成不可控之势。如果不能得到有效控制，那么我们好不容易筑起的防线，又要开始从侧翼被击破了，这是很麻烦的。疫情毫无疑问会打击国际贸易，打击企业家的信心，包括对供应链的影响也很严重，现在韩国三星的工厂已经部分关闭，海力士的半导体工厂也受到冲击。日韩都是小政府的模式，疫情最终会发展成什么样，现在还无法预测。 回顾过去的一个月，疫情初期的爆发，包括后期的遏制，这两个变化都是超出一般人预期的，即使是防疫专家，也很难精准地看到拐点，所以投资人现在没必要过多关注实时的疫情波动，还是要把握一些大逻辑。 现在基本可以确定的是，一季度的GDP要负增长，不管后面官方的数字是多少，都不重要了。春节期间，票房收入直接清0，餐饮收入清0，旅游收入清0，这三块儿加起来就是1万亿以上人民币的损失。春节后，各地迟迟不能开工，到今天，高炉开工率、发电耗煤量（同比-26%）、钢材成交量（同比-30%）、化工企业开工率（-67%）、地产日均销售面积（-50%），这几个数据都不乐观。旅客返程率到2月23日仍然只有33%，也就是说外出打工的人，现在有60-70%处在自发的或被动的“罢工状态”。2019年一季度GDP是21.3万亿，你把上面那几个减去，简单计算一下。所以我说一季度的GDP，负增长是确定的，只是负多少的问题，在这种情况下，大盘蓝筹股，和经济基本面关联度最高的股票，预期是不可能好的。 当然表现在市场上，又是另一种逻辑，还得关注流动性，包括一月5.07万亿的天量新增社融，3.34万亿的新增贷款，因为开工难，钱去不了实体经济，就只能在资本市场里打转，主攻受疫情影响稍小的新兴产业，这就是最近创业板走势强得令人发指的底层逻辑。 对于价投，短期会非常难受，在这个位置上其实没有太好的办法。斩仓、轻仓、空仓？不可能的，如果由于货币和财政政策的强刺激，出现像2014-2015年那样的走势，也丝毫不奇怪，A股的脾气向来难以琢磨的。而且即使是2014-2015年那样波澜壮阔的大牛市，也是走了一半以后才被确认的，我们最应该提防的，其实是踏空风险。 下面说说我重仓的银行股和券商股： （本文篇幅较长，喜欢的朋友可以点点关注再看） 3、关于银行股银行业的基本面会受到比较大的冲击，这是板上钉钉的事。 息差的角度：先看资产端，无论从政策上逆周期调节的需求，还是经济自身的运行规律，都有降息的必要性，这几个月LPR稳步滑落：
尤其是一年期LRP，从市场化LPR开始推行的2019年8月算起，已连续下降了20个BP至4.05%，长端利率（五年期LPR）表现稍好一些。照现在这个局面，我看今年再降15-20PB概率很大。但是我们知道，整个银行业现在的息差是很薄的，根据银保监会刚刚披露的数据，四季度只有2.2%的水平。覆盖信用成本、费用、所得税后，留给银行的利润并不多，四季度整个行业的年化ROE只有10.96%（2018年同期为11.73%），ROA仅0.87%（同期0.9%）。ROE的同比降幅大于ROA，说明这一年整个银行业在降低杠杆倍数，降低风险偏好。 银行的赚钱能力已经受到很大削弱，再往下削，再去让利实体经济，空间并不大。我们知道经济发展是需要与之相对应的货币供给的，不管是贷款总额还是M1、M2，没有8%以上的增长，都支撑不起这么庞大的经济规模，到时候必然会出现货币供应不足，流动性短缺，通缩到来，这种代价是不可承受的。所以在保持杠杆率不变的前提下，银行净资产的增速也必须达到8%以上，如果不让银行赚取合理利润（8-10%的ROE你觉得很高吗），到时候银行要补充净资产只能靠对外融资，而现在银行板块的估值是没法儿顺利融资的。所以银行业不容易，这就是现状。 好了，我们再看看负债端，MLF等公开市场操作利率是降了一些，但这是杯水车薪的，商业银行真正从央行获取的负债还不足5%，大头还得靠存款，靠存款利息的下降。所以我们马上会看到银行业的两个政策方向，一是降低存款基准利率，缓解银行的存款压力，预计下降25BP，二是继续降准，鼓励银行放大杠杆倍数。 总的来看，负债端的成本下行速度肯定不像资产端那么快，这得看政策对银行的呵护程度，所以预计2020年净息差的收窄幅度在10BP，侵蚀银行的净利润3-4%，影响还是比较大的，这是我们必须接受的现实。 资产质量的角度：疫情影响将给银行增加多少真实的不良？这一块儿还不太好估计，毕竟疫情的发展还有很多未知数。我看有的分析师估计在3000亿人民币以上，悲观一些的看到5000亿。好在这部分不良的影响，很多是暂时的，有些企业短期出现现金流异常，出现了还款逾期的情况，银行如果能做到不抽贷断贷，适当的允许展期，过两三个月企业复工复产后现金流续上了，逾期就可以转为正常，贷款回收的概率还是比较大的。这不像经济萧条期带来的持续影响那么可怕，要知道在疫情爆发前的2019年末，我们的宏观经济是有一定的企稳迹象的，有一个小的翘尾，PMI一度回升至荣枯线以上。 应对：作为普通的银行股投资者，我们该怎么办？综合息差和资产质量的表现，2020年对于有的银行来说会比较难过了，尤其是两种银行，历史上风控不好的银行，零售贷款占比低的银行。这个结果是显而易见的，2014-2016年的经济衰退期已经预演过了，大行、部分优质的股份行、城商行，更能承受经济下行的影响，也更快的从不良资产的泥潭中爬出来，比如农行、建行、招行、宁行等，他们的表现普遍优于同业。这些银行的风控比较好，贷款的标准严格，贷款利率相对较低，首先筛选优质的客户进行放贷。而差一些的客户，就自然被过滤到底层的银行，被迫接受利率更高的贷款。当系统性风险来临时，优质客户现金流充裕，资产负债表健康，贷款更不容易出问题，而其他客户资源没有那么好的银行，受到的影响首当其冲。 另一个维度，对公贷款受经济的直接冲击比较大，而零售、个人贷款要小很多。举个例子，像房贷这样的优质零售贷款，违约的概率很小，有抵押，利率又是挂钩五年期LPR的，你说能有多大影响？如果是像信用卡贷款、消费贷这样的，利率方面也很少挂钩LPR，不用担心息差收窄过多。只是资产质量确实不好说，很多个人客户的短期收入受到疫情影响，还不上款，这时就只能比拼客户素质了。对招商银行这样的，我不太担心，但像平安银行这样的，疫情爆发前转型零售比较激进，短期内放出很多信用卡和新一贷的，信用损失会有点不可控。 所以我的建议是，暂时回避“烟蒂型”银行，困境反转这个逻辑是走不通了。押注大行和零售行，以及风控好的银行，比如招行、农行、建行、宁波行，至少可以安全的穿越周期，等待整个行业的复苏。 现在银行股这个估值水平，即使有疫情的利空压顶，也没有什么好担心的。什么时候持有银行股是危险的？2018年初那样的情况，整个行业处在经济复苏的憧憬中，感觉要开启下一个黄金十年了，估值水平修复到合理，甚至偏高的程度，有的朋友甚至加上了杠杆，结果迎来了一整年的估值杀。 现在整个市场的预期给得这么低，反而是到了可以适当贪婪的时候。 4、关于券商股投资券商股，和正统的价值投资，显然还是有距离的。对于券商股的基本面，我在不同的场合吐槽了很多次。总的来说，版块内个股的基本面都很一般，经纪、财富管理、信用、投行、自营等条线发展受限，还没有找到靠谱的商业模式。券商的投机价值很好，投资价值一般，而且适合长期持有式的投机，死等牛市。 连巴菲特都说过，要合理利用市场情绪：
所以对于价值投资者，在下有底的券商板块做配置是没有问题的。这个策略的确定性很强，抛开那些之前讲了很多次的道理，我们今天聊点儿新鲜的：即使券商的业绩在牛市里没有如期大爆发，或者逊于市场预期（大概率），券商股也依然会被爆炒。 通过最近的创业板牛市，可以再次验证这样一个事实，我国股市的成熟度还很低，股民的整体素质还很一般，从机构到散户，都有明显的抱团和羊群效应存在，缺乏独立思考的能力，缺乏基本的估值技术，凭感觉炒股。这种情况下，极容易受到普遍的心理学规律的影响。 比如“曝光效应”，即熟悉带来喜欢，喜欢导致买入。新股民在牛市里会持续暴露在券商海量的信息轰炸之下，又因为初次入市，必须经过券商的引导，自然而然的对券商产生信任感，甚至是依赖感。对于券商们推荐的股票，甚至对推荐股票的券商本身，散户们是很放心的。 下面这一堆荐股的研报：
2015年4-6月，对于股价已经高高在上的东方财富，没有一家券商敢唱空，现在东财的股价还没有收复五年前的失地。 券商之间还会互相捧臭脚，同一时期，搜索针对华泰证券股票的研报：
也是无一看空，除了买入，就是增持。中信证券推荐买入海通证券，海通证券推荐买入华泰证券，华泰证券再推荐买入中信证券，完美闭环，商业互吹到了极致，普通散户根本分辨不清哪些是有用的信息。事实上我们知道，在2015年前半年买入券商已经很危险了，大部分券商距离低点涨了三倍。 我们看这份研报的标题：
普通散户的第一反应是华泰证券很好，第二反应是海通证券也不错，会持续不断的推荐好股票给我，是我的好朋友。我曾不止一次的听到投资人对自己开户券商的好评，市场上到处是中信证券、华泰、东财、同花顺的死多头。在使用券商的APP，查阅券商提供研报的过程中，90%的股民会在无意识中“爱上”自己的券商，或者成为过券商的股东，大家可以回忆一下是不是有这种情况。券商的曝光机会太多了，曝光效应太强了。 可以设想，下一波大牛市，存量的老股民，还有毫无经验的新韭菜，在选择股票的时候依然脱离不了券商股这个大类，券商也依然会是牛市的急先锋，龙头板块之一。 今天就先写这么多吧，观点比较凌乱，想到哪里写到哪里，下一篇写写平安银行，点评一下年报，给平银估个值，敬请期待。 本文首发于我的公众号：夏至1987，感谢大家的关注。 |
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