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作者：长江证券 刘舒畅 罗会礼 杨靖凤 报告要点： （一）多重因素推动中药材价格周期性上涨 从历史规律来看，很多中药材价格呈现周期性上涨态势，在最高价格回落后一般将保持次高价位运行，并有可能再创新高，周期长短和药材生长周期密切相关。中药材价格上涨的驱动因素众多且复杂，主要有：中药需求持续增长、野生资源锐减、中药材种植面积整体萎缩、自然灾疫、人为炒作等。 （二）中药材价格中短期面临分化，长期将螺旋式上涨 中短期来看，随着产新的大量上市，部分前期涨幅较大的家种品种（三七等）供需状况改善，价格将回归理性。但由于种植成本在不断提高，加上一般药材生长周期较长，预计家种药材价格难以回到前期低点；而对于水蛭、重楼等野生资源型品种来说，供给瓶颈难以消除，未来价格将稳中有升。长期来看，由于国内外需求增长、供给萎缩等众多因素将造成供需矛盾进一步尖锐，中药材价格螺旋式上涨是必然趋势。 （三）多数企业受成本影响，具备业绩弹性 药材价格上涨，对中药企业影响不一，但大多数具备业绩弹性。缺乏中药材采购成本控制能力的企业，由于发改委的价格管制、招标竞价等原因，终端药价不断下跌，可谓腹背受敌；只有少数主要原材料能自给自足的企业及有自主定价权的企业，毛利水平基本没有受到影响，甚至还略有上涨；药材上涨对中药饮片生产及中药材贸易的企业影响不大，主要原因是这类业务基本不受国家价格限制，可通过价格调整的方式对冲成本的上升。 （四）成本仍然高企，预计中药整体降价幅度有限 当前，中成药面临一轮降价，但我们预计整体降幅不大。最主要的判断依据，是因为当前多种中药材价格处于高位，中药行业整体成本高企。而且，多数中药品种实际零售价与最高零售价仍有较大的价差，有一定的价格缓冲空间。《中医药法》已开始征求意见，中医药将上升为国家意志，国家对中药行业扶持态度明确。 中药降价只是短期一个小扰动，无需过度担忧，“薄雾之下，仍有彩虹”。我们长期坚定看好中医药板块，中医药是A股的战略性资产，建议重点配置。推荐标的：同仁堂、云南白药、天士力、康缘药业、片仔癀、东阿阿胶、昆明制药、以岭药业、益佰制药、众生药业等。 一、多重因素推动中药材价格周期性上涨 （一）中药材价格呈现周期性上涨态势 中药材作为中成药的原料来源，其近年整体价格大幅上涨。根据统计，2009年以来，整个中药材价格指数从1000点左右，上涨到2011年5月份的近3000点，随后回落至2200点附近获得支撑，但此后又缓慢上涨到目前的2510点附近，2009年初至今涨幅高达151%。  查看原图从历年的价格统计分析来看，很多中药材价格（例如党参、丹参）呈周期性上涨态势，周期的长短主要和这些药材的生长周期密切相关。在每个上涨周期中，在最高价格回落后一般将保持次高价位运行，并有可能出现再次冲高，价格中枢不断上移。 （二）多重因素推动中药材价格不断上涨 中药材价格之所以能够不断上涨，可以从需求、供给、事件催化、游资炒作等方面分析：中药的需求旺盛。中药最大的特点在于其预防、治未病的功效，近年来，全球兴起了绿色消费热潮，加上亚健康人群的大量增加，使得源自自然的中草药及其衍生产品需求大增。从实际的中成药和中药饮片销售收入增速来看，近年来基本都维持在20-40%，远远快于医药行业整体增速15-20%。随着国内国外对中药药用及保健功能逐步认识和了解，中药材需求未来仍将维持增长。这是支撑中药材价格整体向上的主要因素。  查看原图我国野生中药材资源急剧下滑。近年来，多种野生中药材价格大幅上涨，引发无节制的乱采滥挖，我国野生中药材资源受到很大的破坏。例如，东三省的野生中药材储藏量已由上世纪80年代的72亿公斤降至14亿公斤左右。其中野山参下降98%，刺五加、甘草、麻黄、香柴胡、远志等下降90%以上，而动物类的麝香、林蛙等数量大幅度下滑，已濒临绝迹。 药材种植面积萎缩。中药材种植基本依靠手工作业，机械化程度低。然而，受城镇化进程的影响，大量农村青壮年劳动力流向了城市，造成药农数量减少。同时，很多药农由于缺乏中药材市场供求信息，在价格大幅上涨以后扩种，导致产新集中，价格下跌，损失惨重，几次这样的打击后他们可能转种其它作物。此外，药材种植成本也在不断上升，影响了药农种植积极性。这些原因都会使得药材种植面积不断萎缩，据不完全统计，我国2002年中药材种植面积为740万亩，随后逐年递减，2008年我国北方药材种植面积下降到了100万亩左右。 疫情、灾害等事件因素引发。一些偶发事件也会推动中药材价格上涨。例如，2003年非典疫情爆发后，板蓝根价格从2元/千克左右飙升到最高60元/千克，2009年甲流疫情肆虐，金银花价格从20元/公斤最高涨至260元/公斤，2010年上半年的云南大旱造成三七（80头）价格从90元/千克一路上扬，最高价格突破1000元/千克（2013年7月价格）。2011年后，少数品种的价格上涨带动其他药材价格补涨，造成药材价格普涨。目前药材价格尽管较2011年高点有所回落，但整体仍处于高位。 人为炒作推波助澜。除以上各种自然因素以外，人为炒作也会促使中药材价格上涨。中草药属农副产品，价格随行就市，再加上药材产地单一、收获季节集中，产量又不如小麦、玉米这些农作物一样巨大，炒家只用少量资金就能控制单一药材的价格，这导致一些游资进入中草药领域，炒家囤积药材，低进高出，在药材价格上涨过程中推波助澜。  查看原图二、中药材价格中短期面临分化，长期将螺旋式上涨 （一）部分家种品种价格有一定调整压力 中药材按其来源可分为家种品种（人工种植的品种）和野生品种两类，研究中药材价格未来走势，需要分别从家种和野生品种来分析。 家种品种方面，前期部分家种品种的价格大幅上涨，市场交易价格远高于种植成本，同时，2009年以来的这轮中药材价格上涨，已经引发药农进行大规模的扩种，这些扩种的中药材在2013年、2014年大规模产新。在下游需求一定的情形之下，我们预计部分家种品种价格将有一定幅度的调整。但从长期来看，下游持续增长的需求、不断上升的种植成本将推动家种中药材整体价格螺旋式上涨。  查看原图以三七为例，2009年初至今，三七价格最高涨幅超过10倍（2009年初，80头三七价格约90元/公斤，2013年7月最高价达到1000元/公斤）；2013年8月份以来三七价格开始掉头向下，80头三七的价格从1000元/公斤下降到2014年7月的390元/公斤，下降幅度超过60%。 2000年以来的十余年间，三七种植面积先减少后增加，此前三七产量高峰期是在2007年，达到9166吨，此后三七种植面积开始下降，直到2009年，文山全州在地面积仅为6.9万亩，相比2005年高峰期减少近半。随后，种植面积开始回升，2013年云南省三七在地面积已经达到29.2万亩，产量达到10006吨。2013年三七市场需求在8000-9000吨，每年需求增速约15%。随着2014、2015年产新的大量增加，供过于求趋势愈发明显。  查看原图在三七供过于求的情况下，预计短期三七的价格将持续下跌（三七生长周期约3年，育苗一年，移栽后种植两年）。从种植成本看，三七的成本已经增加到5-5.5万元/亩，按照三七亩产150公斤计算，目前每公斤种植成本达到300-350元，仍然低于目前每公斤400左右的市场价格，假设两年内三七价格下跌到成本线300-350元/公斤附近，将会获得支撑。 三七降价趋势确立，对以三七为主要原材料的上市公司形成利好。目前三七用量较大的上市公司包括昆明制药、众生药业、中恒集团、云南白药、白云山和天士力等。假设2014年三七平均采购价格下降250元/公斤，则对昆明制药、众生药业、中恒集团等公司业绩增厚明显。  查看原图（二）野生品种资源紧缺，价格不断上扬 野生药材及有种植壁垒的品种价格不断上涨。近年来，我国野生中药材正沿着“越贵越挖，越挖越少，越少越贵”的恶性循环而走向衰竭，因而这些稀少的野生中药材资源具有明显的资源属性，其中比较有代表性的品种为水蛭、重楼、甘草、羌活、冬虫夏草等品种。目前野生中药材指数经过前期调整后，又再次创出新高，涨势迅猛。  查看原图水蛭是野生中药材中较有代表性的品种。水蛭具有治疗中风、高血压、清瘀、闭经、跌打损伤等功效，近年新发现水蛭制剂在防治心脑血管疾病和抗癌方面具有特效，因而其市场需求激增。然而，由于工业发展导致江河湖泊污染严重，野生水蛭的产量锐减，人工养殖量又极其有限，导致水蛭价格不断攀升。自上世纪80年代末以来，售价已经上涨了约60倍，上涨幅度远超过一般品种，而且市场上的水蛭仍然供不应求。 重楼是野生中药材中另一典型品种，重楼具有清热解毒，消肿止痛，凉肝定惊的功效，是云南白药、季德盛蛇药、百宝丹和宫血宁等多种中成药的主要原料。重楼生长周期长，一般要生长5-6年以上才能用，目前市场上以野生为主。2008以前，重楼基本处于供需平衡状态，而自2009年开始，供给便不能够满足需求，导致2009年开始重楼的价格开始加速上涨，2014年7月最新的价格已高达800元/kg。由于经济利益的驱使，重楼及其种苗被逐年采挖，面临枯竭。预计未来供需矛盾将会更加突出，相关企业使用该药材的生产成本将会进一步提高。 总之，从中短期来看，随着产新的临近，像三七等前期涨幅较大的家种品种供需状况将会改善或逆转，价格会有一定的调整压力，但由于种植成本的攀升，加上一般药材较长的收获周期，家种中药材价格难以回到前期低点。而像水蛭、重楼等野生品种来说，资源属性十分明显，且资源日渐枯竭，未来价格将持续上涨。 长期来说，由于国内外需求增长、供给有限等众多因素将造成供需矛盾进一步尖锐，中药材整体价格仍将呈现螺旋式上涨的趋势。  查看原图三、多数企业受成本影响，具备业绩弹性 （一）主要药材品种价格上涨，多家上市公司受到影响 上市公司主要中成药使用较多的中药材有三七、金银花、板蓝根、丹参、人参、当归、银杏等。少数中药材以单个公司使用为主，如血必净的原料红花、健胃消食片的原料太子参、痰热清的原料熊胆粉等等。 上一轮的中药价格调整是在2009年，我们统计了2009年初以来上市公司使用较多的中药材价格变动情况，可以看出三七、人参、丹参等中药材价格涨幅居前，给使用这些中药材的上市公司造成了较大的成本压力。  查看原图（二）中药企业受药材上涨影响分化，中成药企业受伤最重 当中药材价格上涨时，对不同中药企业影响不一，但整体来说负面影响大于正面影响。只有少数可自主定价的企业、中药材贸易企业能通过提价来转嫁成本压力，更多的中成药企业不仅无法转嫁成本压力，同时还面临药品被降价（招标竞价、发改委降低最高零售价）的风险，两端夹击，苦不堪言。  查看原图1、中成药企业倍感成本压力，毛利不断下滑 中成药企业的生产成本可以分为材料成本、人力成本、动力成本及制造费用四个主要部分。对于一般的中成药生产企业而言，在各项生产成本比例之中，中药材原材料占比最高，个别企业可超过60%。  查看原图截至2014年5月，全国1500余家中成药生产制造企业生产毛利率水平降至31.6%，为5年来的低点。中短期来看，由于部分家种药材价格下降，可以对冲中药最高零售价调整的压力。但从长期来看，原材料涨价和终端药品的降价仍然不可避免，中成药行业的毛利率仍然有较大的下滑压力。 查看原图药材价格不断上涨已经给众多中药企业带来了巨大压力，这可从中药上市公司的财务报表看出来。中成药生产企业主要业务或产品毛利率下降成了行业中的一个普遍现象。 查看原图$福瑞股份(SZ300049)$ ：复方鳖甲软肝片（冬虫夏草） 复方鳖甲软肝片是福瑞股份主要药品，冬虫夏草是软肝片最主要的原材料，天然虫草在原材料成本中占比90%左右。由于2011年以来虫草价格大幅上涨，公司药品业务毛利率持续下滑，从2009年的73.73%，下降到2013年的32.88%。2013年，公司药品业务也因为大幅上涨的虫草价格而出现亏损。为应对原材料涨价，公司向内蒙古发改委申请提价，目前软肝片价格调整的申请已通过内蒙古发改委批准，尚在等待国家发改委批复。尽管软肝片的提价可对冲原材料涨价带来的风险，但提价的滞后性给公司利润带来的负面影响已然形成。在虫草价格保持螺旋式上涨趋势的背景下，软肝片的盈利前景仍充满不确定性。 $金陵药业(SZ000919)$ ：脉络宁注射液（金银花等） 金陵药业中药业务收入和毛利占比分别为22%、32%，主营品种脉络宁注射液原料为金银花、石斛、牛膝等清热解毒类中药材。甲流疫情爆发后，金银花价格暴涨，公司中药业务毛利率从2009年年报至今下滑了11.6个百分点。目前，金银花价格已从甲流疫情的需求最高点的360元降至目前的100元左右，降幅约为72%。受益于主要原材料的价格下降，预计金陵药业整体毛利率水平将有所回升。 查看原图$香雪制药(SZ300147)$ ：抗病毒口服液、板蓝根颗粒（板蓝根） 香雪制药的主营产品为抗病毒口服液、板蓝根颗粒等，这两个品种主要原材料均为板蓝根。从公司的招股书可以看到，2010年公司原材料生产成本中，板蓝根占比达20.62%。2009年及2010年的流感疫情，大大刺激了板蓝根的需求，其售价最高达32元/公斤。尽管目前板蓝根价格相较于2010年的高位已大幅下滑，但从长期趋势来看，目前的价格比2009年也有一倍的涨幅。香雪制药的毛利率也因为板蓝根等原材料的上涨而不断下滑。 查看原图$信邦制药(SZ002390)$ ：胶囊及片剂（黄芪、人参、银杏叶等） 信邦制药主要产品为银杏叶片、益心舒胶囊等，中药材原材料在公司生产成本中的占比较大。从招股书可以看到，2007-2009年信邦制药中药材原材料的采购金额达4135万元、5823万元及6980万元，在主营业务成本中分别占比61%、68%及67%。近几年，公司主要原材料黄芪、人参、银杏叶的价格大幅上涨，使信邦制药片剂及公司综合毛利率水平自2009年以来出现了明显的下滑。 $九芝堂(SZ000989)$ ：驴胶补血颗粒及九芝堂浓缩丸（驴皮，熟地，党参，黄芪） 九芝堂主要中成药品种有驴胶补血颗粒、九芝堂浓缩丸等，主要的生产原材料为驴皮，熟地，党参，黄芪等中药材，每年采购这些药材的数量达到几千吨。2009年至2011年，由于驴皮、黄芪涨价等因素，九芝堂补血颗粒，浓缩丸毛利率在两年时间内分别下滑了10和12个百分点。虽然近两年在公司财报中没有详细披露这两个品种的毛利率，但从披露的中成药整体毛利率来看，并没有出现明显改善的情况。 $千金药业(SH600479)$ ：千金片、千金胶囊（千金拔、穿心莲、当归、党参等） 千金药业主要产品为妇科千金片、千金胶囊，其主要原材料有千金拔、穿心莲、当归、党参等。由于千斤拔、党参、当归等原材料涨价，公司自2010年以来，中成药产品毛利率和综合毛利率出现了明显下滑。尽管党参等药材价格在2013年5月后出现了大幅下挫，并且，公司还建立了药材的生产、收购、加工和储存基地，可以一定程度上规避上游药材价格波动给企业带来的风险，但长期来看，公司大部分原材料仍然依赖采购，这些原材料的上涨会给公司的中药产品盈利带来很大压力。 总之，无法自主定价的中成药生产企业在药材价格上涨中受影响最大。大部分中成药品种的价格都会受到限制，一方面，发改委、物价局会限制这些品种的最高零售价，另一方面，处方药在招标过程中还会面临降价压力。在药材价格上升的大趋势下，药企面临的成本压力将越来越重。 2、片仔癀 、阿胶 ：通过提价消除成本压力，总体获益 与上述药企不同，尽管也面临驴皮、麝香等中药材上涨的压力，片仔癀、阿胶等企业因为具备自主提价权，通过涨价来消化来自成本端的压力，总体来说略有获益。 $片仔癀(SH600436)$ ：片仔癀的主要原材料为天然麝香和天然牛黄，随着野生麝香的日益濒危导致天然麝香的价格不断攀升，目前报价已高达30万元/公斤。天然牛黄的价格也不断上涨，目前高达18万元/公斤。但是近年片仔癀系列产品毛利率依然保持稳定，甚至略有上升。 查看原图片仔癀系列产品毛利率之所以可以保持稳定，主要是因为片仔癀具备自主定价权，可以不断提高产品价格。每粒片仔癀的内销价格已从2005年的130元，上涨到320元，外销价格也从13.5美元/粒，上涨到45美元/粒。 针对天然麝香紧缺的问题，公司自2007年就逐步加大在人工养麝、活体取香、麝类种群繁殖、疾病控制等研究项目的投入。但因为人工养麝周期长（三年才可以繁育），还有一些麝的疾病没有攻克，导致圈养的成本甚至高于天然价格，因此片仔癀价格随着麝香价格上升的长期趋势不会改变。 查看原图$东阿阿胶(SZ000423)$ ：驴皮是公司阿胶块主要原材料，由于农业机械化、城镇化快速发展，以及养殖成本大幅增加，国内毛驴存栏量逐年下降之势。统计数据显示，我国毛驴存栏数已从2000年的920万头锐减至2012年的600万头。毛驴存栏数、出栏数的下降，导致驴皮原料的供应逐渐紧张，驴皮收购价也不断抬高。 查看原图公司通过大幅提高阿胶块的价格来化解驴皮上涨的压力。阿胶块的出厂价从2004年的132元/公斤，提高到现在的1656元/公斤，年均提价幅度约29%。公司综合毛利率和阿胶系列产品的毛利率也因为提价保持了稳定态势，巩固了阿胶行业的龙头地位。 查看原图3、$天士力(SH600535)$ 、$佐力药业(SZ300181)$ ：原材料基本可实现自给自足，受影响较小 天士力：丹参是公司主要原材料，在2009年以来的丹参等中药材价格大幅上涨行情中，与行业盈利能力普遍下滑的情况相反，像天士力这样主要原材料基本实现自给自足、产业链一体化的企业，综合毛利率水平基本没有受到影响，甚至还保持较稳定增长的趋势。 查看原图中成药生产企业自建产业链上游GAP生产基地，实现产业链一体化是保持毛利稳定最稳妥可行的途径。天士力自1999年开始投资建设GAP生产基地，目前主要原料丹参、柴胡、三七等大部分可实现自给自足，对冲了原材料上涨带来的成本压力。 查看原图佐力药业：公司核心产品乌灵胶囊应收占比约98%，其主要原材料为乌灵菌粉。野生乌灵参的人工采获十分困难，极为珍稀。公司通过模拟天然乌灵参的生活环境及条件发明的深层液体发酵技术解决了天然乌灵参难以获取的资源瓶颈难题，实现了乌灵菌的人工培养和规模化生产。 在公司的营业成本中，原材料成本占比约49%，而乌灵菌粉系公司自产所得，生产原料主要是农副产品黄豆和玉米。尽管近年来中药材价格呈逐年上升之势，但生物发酵技术能够最大化降低生产成本。 查看原图乌灵参乃珍稀药用真菌，公司通过国家秘密技术构筑乌灵胶囊的资源独占性，从而使得毛利率不断提升，并保持约88%的较高水平。 查看原图总之，对于企业而言，原材料的自给自足对于保持毛利率稳定及长远发展尤为重要。在2009年以来的中药材价格上涨行情中，像天士力和佐力药业这样主要原材料基本实现自给自足、产业链上下游一体化的企业综合毛利水平可以保持稳定，体现出较强的抵御上游原材料价格风险的能力。 4、康美药业 ：通过价格调整对冲成本压力 康美药业主营业务是中药饮片生产、中药材贸易，药材价格上涨时，康美受到的影响要小于中成药企业。主要是因为中药饮片大多不受国家价格限制，不管是作为终端消费，还是作为中成药的原材料，都可以通过价格调整消化上游药材涨价带来的压力，具有一定对冲效应。 查看原图2009、2010年，康美有大量低价药材的存货，药材价格上涨及部分品种价格大幅飙升对公司药材贸易业务形成实质利好，并获得超预期收益。但随着低价库存消耗殆尽，公司毛利率回归到原来的正常水平。 查看原图目前，康美已拥有广东普宁、安徽亳州、河北安国、广西玉林四大全国性中药材专业市场，同时还拥有甘肃定西、青海西宁、青海玉树等多个具有区域和品种特色的中药材交易中心，并设立了康美中药网这个线上平台，中药材交易市场的全国性布局更加完善、丰富、立体，对药材贸易的话语权和价格控制力逐步加大。 四、成本仍然高企，预计中药整体降价压力有限 当前，中成药最高零售价面临再一次的调整，中药整体承受一定降价压力，但我们认为降价压力不大。最主要的判断依据，还是基于我们前面的分析。当前多种中药材价格处于高位，大部分的中成药企业承受巨大的成本压力，毛利率明显下滑。在成本没有改善的情况下，我们判断此次中药价格降幅比较有限。 查看原图同时，从历史各类药物降价幅度情况来看，国家政策对中成药一直以扶持为主，历次中药降价幅度都在15%左右，降价幅度和频率都低于其它类型药物。2014年7月24日，国务院法制办公布《中华人民共和国中医药法（征求意见稿）》，我国首部中医药法有望出台，将中医药产业政策、质量管理标准等以法律形式确定，体现了国家对中医药行业的重大支持。在此背景下，预计中药降价幅度有限。 查看原图此外，多个中药品种实际零售价与最高零售价仍有较大的价差，最高零售价的调整对这些品种影响不大。还有很多中药品种日服用金额在5元以下（如复方丹参滴丸日服用金额4元左右），是国家鼓励生产的低价药品种，这些品种不但没有降价压力，甚至有些品种价格可能还会小幅上调。 预计此次发改委对中成药最高零售价的调整原则是“有保有升有降”，“有保”主要针对中药材原材料价格大幅上涨的品种，“有升”主要针对低价药品种，以日服用金额为准，化药低于3元，中药低于5元的品种，“有降”主要是指毛利较高的独家品种。未进入《医保目录》的药品与降价绝缘，相关企业不会受到影响，如天士力的注射用丹参多酚酸、康缘药业的银杏二萜内酯等。 总之，我们认为中药降价无需过度担忧，长期、坚定看好中医药行业发展，重点推荐标的：同仁堂、康缘药业、云南白药、昆明制药、以岭药业、片仔癀、东阿阿胶。 |
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