投资要点 1.贷款是商业银行资产负债表中最重要的资产类别，我们在流动性第一篇报告中就已经指出，近年来商业银行贷款占总资产比重基本保持在50%左右，因此在第二篇报告中，我们将对贷款的相关问题做出详细研究。
2.在第二小节中，我们分析了贷款的分类情况。住户贷款中，中长期贷款增速与房地产销量增速较为相关，且表现出一定领先性；短期贷款增速与信用卡消费具有较强相关性。对公贷款中，中长期贷款增速与固定资产投资增速较为相关，而短期贷款增速则与工业增加值在大部分时间内呈现一定负相关关系，但该负相关性并不一定在任何时间内均成立。
3.在第三小节中，我们主要研究了贷款的利率定价，目前我国商业银行贷款定价主要采用基准利率加点法，因此贷款利率既与基准利率有关，又与银行FTP价格等成本价格有关，也导致13年后贷款加权平均利率与资金利率出现了一定程度的背离。由此引发的一个问题是如何降低社会融资成本？第一是降低基准利率，第二是降低银行风险成本，改善银行风险偏好，第三是改变银行贷款结构，加大与基准利率更加趋同的住房贷款占比。在此过程中，即使资金利率和债券利率出现上行，对于存量债务影响并不大，新增债务占比仅为10%左右，并不妨碍社会融资整体成本的下行，因此我们预计目前社会融资成本缓慢下降的格局仍会持续。
4.在第五小节中，我们研究了贷款、存款与债券投资的关系。从信用创造的角度分析了银行能够展开存贷业务的前提条件是吸收居民存款或央行投放基础货币，而在信贷派生的过程中，存款并非贷款的先决条件，反而本质上是由贷款派生了存款。因此，在法定存款准备金制度下，信贷派生的核心是银行库存现金（或超额存款准备金），如果央行采用宽松的货币政策加大基础货币投放，银行库存现金（或超额存款准备金）大幅增加，银行贷款、存款、债券投资可能会同时出现较大幅度的提升，对债市利好（如2008年下半年，2014年下半年等）；而在银行库存现金（或超额存款准备金）保持大体不变的情况下，贷款大幅增加以及随之派生的存款增加反而会消耗大量法定存款准备金，导致银行债券投资反而出现下降（2009年上半年，2013年下半年等），对债市利空。由此产生的一个问题是，央行更在乎的是基础货币（对应银行间流动性）的变化还是广义货币（对应M2、社融等）的变化？我们认为是后者，从历史经验来看，货币政策的变化往往出现在广义货币增速出现较大变化之后，这也就能解释13年钱荒之后央行并未放松，14年央行定向与全面宽松，以及15年央行宽松行为不及市场预期是具有一贯性的。
5.在第六小节中，我们研究了贷款和债券投资的性价比问题，考虑到税收溢价、资本溢价和信用溢价因素之后，我们认为目前贷款可比国债收益率约为4%左右，可比金融债收益率约为4.5%左右。但需要注意的是，13年非标的出现使得国债收益率突破了贷款可比国债收益率的顶部。我们也提醒投资者注意新股成为固定收益率类产品，以及地方债大幅增加利率债供给后有可能再次出现国债收益率突破贷款可比国债收益率的情况。
前言 贷款是商业银行资产负债表中最重要的资产类别，我们在流动性第一篇报告中就已经指出，近年来商业银行贷款占总资产比重基本保持在50%左右，因此在第二篇报告中，我们首先聚焦于贷款，将对银行资产负债表中的贷款科目进行更为深入的研究，并对与贷款相关的若干问题做出更加详细的阐释。
本票将分为七小节，分别介绍贷款的会计科目处理、贷款的分类情况、贷款的定价体系、贷款的监管指标、贷款、存款与债券投资的关系、贷款与国债的性价比问题等内容。
一、贷款的会计科目处理 首先我们来研究一下贷款的会计科目处理。贷款在16家上市银行的资产负债表中体现在“发放贷款与垫款”科目中，各个银行按照自身特点还设置了不同子科目，包括：
1. 个人短期贷款、个人中长期贷款、对公短期贷款、对公中长期贷款、银团贷款、农户贷款、农村经济组织贷款、农村企业贷款、非农贷款、小微贷款等。上述科目按照客户类别，分“本金”、“利息调整”和“已减值”进行明细核算。在会计科目中，属于资产类科目，期末余额在借方，反映本行已发放尚未收回的贷款的摊余成本。
主要账务处理方式为：
（1）发放贷款时，应按贷款的合同本金，借记上述科目（本金），按实际发放金额，贷记“XX存款”或“现金”等有关科目，有差额的，借记或贷记上述科目（利息调整）；
资产负债表日，应按贷款的合同本金和合同利率计算确定的应收未收利息，借记“应收利息”科目，按贷款的摊余成本和实际利率计算确定的利息收入，贷记“贷款利息收入”，按其差额，借记或贷记上述科目（利息调整）。合同利率与实际利率差异教小的，也可以采用合同利率计算确定利息收入。
计提的贷款应收利息逾期指定期限或贷款本金逾期的，原计提的应收利息应予冲回。借记“利息收入”科目，贷记“应收利息”科目，同时进行表外登记。
收回贷款时，应按客户归还的金额，借记“吸收存款”或“现金”等有关科目，按收回的应收利息金额，贷记“应收利息”科目，按归还的贷款本金，贷记上述科目（本金），按其差额，贷记“贷款利息收入”科目。存在利息调整余额的，还应同时结转。
（2）资产负债表日，确定贷款发生减值的，按应减记的金额，借记“资产减值损失”科目，贷记“贷款减值准备”科目。同时，应将上述科目（本金、利息调整）余额转入上述科目（已减值），借记上述科目（已减值），贷记上述科目（本金、利息调整）。
资产负债表日，应按贷款的摊余成本和实际利率计算确定的利息收入，借记“贷款减值准备”科目，贷记“贷款利息收入——已减值贷款利息收入”科目。同时，将按合同本金和合同利率计算确定的应收利息金额进行表外登记。
收回减值贷款时，应按实际收到的进额，借记“XX存款”或“现金”等有关科目，按相关贷款减值准备余额，借记“贷款损失准备”科目，按相关贷款余额，贷记上述科目（已减值），贷记“资产减值损失”科目。
（3）对于确实无法收回的贷款，按管理权限报经批准后核销，借记“贷款减值准备”科目，贷记上述科目（已减值）。按管理权限报经批准后转销表外应收未收利息，减少表外“应收未收利息”科目金额。
已核销的贷款以后又收回的，按原转销的贷款余额，借记上述科目（已减值），贷记“贷款减值准备”科目。按实际收到的金额，借记“XX存款”或“现金”等有关科目，按原核销的贷款余额，贷记上述科目（已减值）。
2. 信用卡透支。核算本行办理信用卡业务中，持卡人消费或支取现金所形成的透支款项。持卡人透支时，借记本科目，贷记“现金”或“ XX存款”等有关科目。持卡人归还透支款项时，借记“现金”“ XX存款” 等有关科目，贷记本科目。本科目属资产类，余额在借方，反映持卡人尚未归还的透支款项。
3. 贴现资产。核算本行办理商业票据的贴现、转贴现等业务所融出的资金。按贴现类别设“面值”和“利息调整”进行明细核算。本科目属资产类科目，期末余额在借方，反映本行办理贴现、转贴现等业务融出尚未收回的资金。
主要账务处理方式为：
（1）办理贴现时，按贴现票面金额，借记本科目（面值），按实际支付的金额，贷记“存放中央银行款项”等科目，按其差额，贷记本科目（利息调整）。
（2）资产负债表日，按计算确定的贴现利息收入，借记本科目（利息调整），贷记“贷款利息收入”科目。
（3）贴现票据到期时，按实际收到的金额，借记“存放中央银行款项”等科目，按贴现的票面金额，贷记本科目（面值），按其差额，贷记“贷款利息收入”科目。存在利息调整金额的，也应同时结转。
（4）办理贴现业务取得的银行承兑汇票到期遭拒付，按从贴现申请人账户扣收的票款，借记有关科目，按银行承兑汇票票面金额，贷记本科目（贴现本金），按其差额，借记“垫款”科目。
4. 贸易融资。核算本行对在国内外贸易中的进口商或出口商提供的贸易融资款项。本科目账务处理比照贷款的相关规定处理。本科目属资产类，余额在借方，反映本机构贸易融资款项情况。
5. 垫款。核算和本行按规定因办理承兑汇票、开出保函、开出信用证以及其他业务而发生的各项垫款。垫付款项时，按实际垫付的金额，借记本科目，贷记“存放中央银行款项”或有关科目；收回垫付款项时，做相反的会计分录。本科目属资产类，余额在借方，反映本机构垫款资金情况。
6. 贷款损失准备。核算本行贷款的减值准备。下设“单项评估计提贷款减值准备”、和“组合评估计提贷款减值准备”二级科目进行明细核算。本科目是贷款科目的备抵科目，期末余额在贷方，反映本行已经计提但尚未转销的贷款减值准备。
主要账务处理方式为：
（1）资产负债表日，贷款发生减值的，按应减记的金额，借记“资产减值损失”，贷记本科目。
（2）对于确实无法收回的贷款，按管理权限报经批准后进行核销，借记本科目，贷记相应的贷款科目。
（3）已计提贷款减值准备的贷款价值以后又得以恢复，应在原已计提的贷款减值准备金额内，按恢复增加的金额，借记本科目，贷记“资产减值损失”科目。
二、固定资产投资与房地产销售的领先指标：贷款的分类 在对贷款的会计分录做完简单介绍之后，我们再次把目光集中在上市银行的资产负债表中，各银行按照各自的业务特点，将贷款细化为公司贷款和居民贷款两类。公司贷款继续细分为公司贷款、票据贴现、融资租赁、贸易融资、其他等；居民贷款继续细分为信用卡、个人住房贷款、个人经营贷款（或助业贷款）、个人消费贷款、小微贷款、其他等。
我们将其整理为公司贷款、票据贴现、其他三大类公司贷款， 以及住房贷款、信用卡、消费贷款、经营贷款和其他五大类居民贷款，如下表所示：
从上表中可以看出，公司贷款是各大银行占比最高的贷款科目 ，平均占比为69%，其中华夏银行、南京银行、北京银行等小银行占比最高，分别为81%、77%和75%，招商银行、平安银行、民生银行等注重小微企业的股份制银行占比最低，分别为58%、61%和63%。
居民贷款中，最重要的为住房贷款 ，占贷款总量平均比重为17%，其中建设银行、中国银行、农业银行等国有大行占比较高，分别为22%、20%和19%，而民生银行、平安银行、宁波银行等小银行占比较低，分别为5%、5%和10%。
信用卡透支为居民贷款中第二重要的科目 ，占贷款总量平均比重为4%，其中平安银行、招商银行、光大银行等股份制银行占比较高，分别为10%、9%和9%。
票据贴现业务占比平均为2%，各银行差别不大；经营性贷款平均占比为3%，其中民生银行、平安银行、招商银行等由于发展小微业务占比超过10%；消费性贷款平均占比为1%。
我们与央行每月公布的信贷收支表中的各项贷款做个对比，基本可以找到对应关系，下面我们按照央行信贷收支表中的数据进行进一步解读：
首先，对于住户贷款来说，按照用途可以分为消费贷款和经营贷款两种，按照期限可以分为短期和中长期两种。 从趋势上看，消费贷款呈上升趋势，短期贷款从2004年底占比0.71%，到2015年2月已经达到3.9%；长期贷款则在震荡中上行，从2004年底的10.5%，到目前达到了14.8%的水平。经营性信贷同样呈现上升趋势，但在近期略有下降。
从上两图不难看出，我国住户贷款消费信贷占比较高，而其中中长期贷款为重中之重，与银行资产负债表中住房贷款占比较高是一致的。如果我们考察房地产销量增速与中长期消费贷款增速的话，也可以发现二者具有一定相关性，且在趋势上房地产销量增速领先中长期消费贷款增速2-3个月左右。 主要原因在于，我国房地产市场目前统计方法是，取得新开工凭证即计入新开工面积，取得竣工凭证即计入竣工面积，房子预售即计入销售。而个人住房贷款的申请条件之一是需要签订房地产预售买卖合同，因此在时间上会出现房地产销量增速略领先于中长期消费贷款增速的情况。未来如果房地产刺激政策有效，那么二者有望双双出现回升。
消费信贷中短期贷款主要与银行资产负债表中的信用卡较为对应，我们从下图中可以看到，信用卡新增信贷同比与短期消费贷款同比增速具有一定相关性。 住户贷款中的经营性贷款占比相对较低，主要用于流动资金周转、购置或更新经营设备、支付租赁经营场所租金、商用房装修等生产经营活动，集中于第三产业的批发零售业和住宿餐饮业等等。
非金融企业及机关团体贷款主要由五部分构成，其中短期贷款、长期贷款与票据融资是三项占比较高的贷款科目。 由于短期贷款与中长期贷款是各项贷款中占比最大的两个科目，二者占比均保持在25%-45%的水平，因此在趋势上呈现了比较明显的负相关关系。票据融资项目趋势比较特殊，在中长期贷款占比快速提升的初期（2005年、2009年），票据融资占比首先出现快速上升来占住额度，随后则快速回落，转化为中长期贷款，趋势上呈下降态势。
非金融企业及机关团体中长期贷款主要用来进行固定资产投资，因此从下图中可以看出，中长期贷款增速在趋势上和固定资产投资同比增速具有较强相关性，且略领先于固定资产投资。 而短期贷款主要用于资金周转。在经济较强时，企业资金周转快，银行更倾向于发放中长期贷款；在经济较差时，企业资金周转慢，银行更倾向于发放短期贷款。因此在大部分时间中，短期贷款与工业增加值呈现一定负相关关系。但该关系并不一直成立，比如在11年曾经有一段时间二者走势极为吻合。这是因为商业银行在信贷投放时处于信贷额度控制和风险管理的要求，在经济过热，央行紧信用时期往往会出现长债短借的现象，即为企业长期的融资需求提供短期贷款，贷款到期后再续贷，此时短期贷款的资金也会用于投资，而非单纯用于资金周转。
票据融资前面已经进行过简单分析，目前占比大概在3.6%左右。值得注意的一点是我们要区分票据贴现融资和未贴现银行承兑汇票融资的区别 ，尽管二者的期限均在半年左右，但存在本质区别。企业一般通过汇票来进行贸易融资，在经银行承兑后，就变成未贴现银行承兑汇票，在有效期内汇票持有人可以凭汇票开展贸易，或到承兑银行进行贴现。从上述过程中不难看出，未贴现银行承兑汇票属于商业银行的表外项目，只占用企业的授信额度，并不占用商业银行的信贷额度，因此会被纳入到社会融资规模的统计中，并不会被纳入到银行的贷款统计中；而票据贴现融资占用商业银行的信贷额度，会被当作短期贷款进行衡量。
三、基准利率与FTP共舞：贷款的利率定价 从理论上进行分析，贷款定价具有如下几种方式：
1. 成本加成定价法。 成本加成定价法遵循最基本的定价原理，即贷款利率=贷款成本+贷款利润。该方法考虑了贷款的融资成本、经营成本、客户的违约成本和银行的必要报酬，认为贷款的利率主要有四部分构成：（1）贷款资金的筹集成本；（2）发放贷款过程中的发生各种费用支出，如信贷员的工资、发放贷款过程中的设备使用费、设备成本等；（3）每笔贷款的风险溢价，即为可能的贷款违约风险作必要补偿；（4）目标利润，即银行办理每笔贷款对应的最低收益。
因此贷款利率具体为：贷款利率=贷款资金成本率+贷款管理费用率+贷款风险溢价率+目标利润率 。该方法优点在于简单易行，容易控制，定价稳定。该方法属于“内向型”定价模式，缺点在于忽略了市场供需、外部环境、市场竞争、客户等因素，对成本核算要求较高，适合具有寡头垄断地位的大银行，如大型国有商业银行。
在此基础上又诞生了基于RAROC（风险调整资本收益）的定价方法。即贷款利率=资金成本率+经营费用率+预期违约损失率+（RAROC-资金成本率）*（经济资本/贷款额） ，体现风险与收益相适应的特点，但依然忽略了银行与客户的关系。
2. 客户利润分析模式定价法。贷款利率=（银行的目标利润+针对每笔贷款银行所有服务的总成本—服务总收入中剔除贷款利息收入外的收入）/贷款额。 该方法从银行与企业之间的整体关系入手，全面分析借款企业对银行的整体贡献，根据银行的期望收益、客户风险水平，综合计算与客户各种业务往来的成本和收益的基础上为借款企业进行贷款定价。该方法属于“客户型”定价模式，缺点在于忽略了市场竞争等因素，适合依托集团优势和混业优势的中信银行、平安银行等。
3. 价格领导模型定价法。也被称为基准利率加点定价法 ，是各国商业银行广泛采用的一种定价方法。这种定价法是在确定的一种基准利率基础上，各银行加上一定价差或乘上一定的加成系数，是考虑到违约风险补偿和期限风险补偿后制定的贷款利率。公式表示为：贷款利率=基准利率+加成部分=基准利率+违约风险溢价+期限风险溢价 。该方法属于“开放型”定价模式，优点在于考虑市场风险和违约风险，较为合理，缺点在于基准利率的确定没有统一标准，没有考虑大客户的需求。
在此基础上，央行推出了贷款基础利率（LPR）来作为价格领导模型定价法中的基准利率。LPR是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，市场信贷供需情况的直接体现，其他贷款利率可根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素，在贷款基础利率基础上加减点确定。该方法对于利率市场化程度和银行风险管理水平要求较高。
2013 年10月25日，央行发布公告，贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行。首批报价行共9 家，分别为工行、农行、中行、建行、交行、中信、浦发、兴业和招商。每个工作日在各报价行报出本行贷款基础利率的基础上，剔除最高、最低各1家报价后，将剩余报价加权平均得出平均利率对外公布（权重是上季度末人民币各项贷款余额占所有有效报价行比重）。
从LPR的历史走势来看，该报价与Shibor长期报价存在同样的问题，报价波动过小。从理论上进行分析，LPR应该反映市场对于信贷供需情况，如果银行预期未来信贷额度不足或未来市场信贷需求上升，那么LPR利率应该出现上升；如果银行预期未来信贷额度增加或未来市场信贷需求不足，那么LPR利率应该出现下降。但在实际运行中，我们发现在基准利率未进行调整时，LPR的调整幅度也在5bp之内，并未出现太大调整。伴随着两次降息，出现的一个现象是LPR与基准利率之差在逐步缩窄：刚刚推出时LPR基本相当于基准利率下浮5%，后缓慢上升至下浮4%，第一次降息后LPR相当于基准利率下浮2%，第二次降息后LPR相当于基准利率下浮1%，这是缘于降息后银行并未显著降低负债成本，只能相对提高资产收益保持净息差，贷款下浮幅度有所降低。
我们再来考察降息前LPR与资金利率的关系，可以发现二者相关性并不强。 既有过R007下降，LPR调高的时间段（如2014年2月），也有过R007上升，LPR调低的时间段（如2014年6月），说明银行制定LPR时，资金利率的参考意义不大。
我国的贷款利率确定一般依据方法3 ，具体流程为：首先，银行要有自己的风险评估系统评估企业的风险等级，其中的风险指标包括自有资金比例、资产负债率、近期现金流量、贷款种类、贷款期限、担保方式、其他缓释因素等等；其次，银行将每笔贷款的风险指标带入评估体系，得出企业的风险等级，以此作为贷款最终利率浮动比例的依据；再次，银行按照风险等级及其他风险指标的档次，找出对应的浮动系数，并根据重要性程度确定不同的权重；最后，将各项参考指标的对应浮动系数加权后相加，即得出每笔贷款利率的浮动比例。流程图如下所示：其中收益部分主要参考同期无风险资产的收益率，最终由董事会确定最终利率，一般采用基准利率或上文提到的LPR利率；成本部分通常以商业银行内部资金转移价格（FTP）来衡量。
FTP （Funding Transfer Pricing），内部资金转移定价是指商业银行内部资金中心与业务经营单位按照一定的规则有偿全额转移资金，达到核算业务资金成本收益等目的的一种经营管理模式。在FTP体系下，各业务单元从资金中心逐笔借出资金用于贷款业务，FTP价格即为其资金成本，该业务单元所获得的的利差收益将等于贷款利率与FTP价格之间的差价，因此贷款定价与FTP息息相关。
在以往经验中，各银行通畅用存款利率曲线作为FTP曲线的参考曲线，但随着利率市场化的推行，部分银行开始将同业负债利率曲线，理财利率曲线考虑到FTP收益率曲线的制定中。随后再加以存款准备金率和流动性的价格调整，就形成了FTP曲线。随着银行FTP系统不断进化，目前已经有更多银行开始为信用风险和资本成本加点，更全面的还包含了运营成本（直接费用和间接费用成本分摊的结果）形成综合FTP曲线，海外经验则显示未来银行还会将银行战略性、策略性的业务收缩和业务扩张意图通过FTP曲线加以传导，最后再依照同业竞争和引起关系，按照客户选择权进行调整，就完成了FTP系统中贷款利率的定价过程。
分析完我国商业银行的贷款定价方式之后，我们再来考察一下目前我国贷款利率与资金利率的关系：从历史上看，在2013年以前，短期资金利率和贷款利率的方向较为一致，但相互波动的幅度还是有差别；2013 年以后，两者方向上的相关度明显下降，变化的幅度也更加不一致。
而贷款利率与贷款基准利率的关系更加有趣。尽管12年之后贷款利率下限两次扩大，13年7月之后全面放开，但贷款加权平均收益率与1年贷款基准利率之差却出现了扩大迹象，目前维持在70-80bp的水平。
为何会出现这种现象？13年之后，利率市场化进程加快，短期利率由于银行负债成本的提高出现了中枢性抬升；同时，理财的发展，一般性存款的下滑，银行加大同业负债规模等利率市场化的产物推升了银行的资金成本，并将其转嫁到了贷款定价上；加之存贷比和资本充足率对于银行的要求越来越严，导致银行资本成本也得到一定上升，最终使得贷款利率同样出现了中枢性抬升，这从银行贷款上浮的比例就可以看出一些端倪：2012年底贷款上浮的比例为59.74%，13年底为63.4%，14年底这一比例已经上升到67.26%。
13 年之后贷款利率与资金利率出现了一定程度的背离，则主要是因为从2012年开始，外汇占款出现了趋势性下降，银行间市场流动性慢慢进行了一种“紧平衡”状态，使得资金利率更多反映边际利率水平，对于货币政策变化、流动性变化、市场对于流动性变化预期的敏感性愈来愈强，而贷款利率则主要反映存量以及新增量两方面的影响，对于上述变化反映都不如资金利率敏感。因此出现了13年资金利率快速上行，而贷款利率缓慢上行；14年资金利率快速下行，而贷款利率缓慢下行的现象。因此，15年一季度资金利率的上行与贷款利率继续缓慢下行所引发的背离也就不难理解，仍然属于合理的范畴之内。
下一个需要考虑的问题是在利率市场化继续推行的背景下，资金利率和债券利率中枢有可能大体呈现上升趋势，那么该如何降低企业融资成本？我们认为可以从如下几个方面入手：
1. 从基准利率入手。 如14年央行进行的两次降息确实起到了降低贷款平均利率的效果。但需要注意的是央行降息对于贷款利率降低的影响是一个相对缓慢的过程。除了影响新增贷款利率外，在贷款利率重置日时，存量贷款的利率也会出现下降，使得贷款加权平均利率能够持续下降。
这与债券利率的影响是不同的。如果债券市场利率出现明显下行，那么对于新增债券来说，这部分融资成本是下降的。但对于存量债券来说，由于大部分债券利率采用固息方式，票息已经确定，二级市场利率上行或下行只改变投资者手中债券的市值，并不影响发行债券企业融资的成本变化。
资金利率对于融资成本的影响可能更弱。跟资金利率直接相关的是票据融资利率，这是因为在实际操作中票据融资业务大都以Shibor利率或再贴现利率作为基准利率，其利率跟资金利率更相关，波动性也要大于一般贷款利率。但前文已经分析，票据融资占总体贷款融资比例仅为3.6%，占社会融资规模不足2%，因此其对于社会融资总成本影响并不大。
综合上部分的分析，降息等降低基准利率的方式能够有效降低新增贷款和存量贷款的利率，但过程相对缓慢，由于贷款占社会融资规模50%以上，因此也能够有效降低社会融资成本。对于债券利率来说，降低其二级市场利率只能对新增部分产生影响，且债券融资占社会融资规模大概只有10%，因此我们认为债券利率的高低对于社会融资成本的高低影响并不大。而资金利率对于票据融资产生直接影响，对于社会融资成本的影响更低。
2. 从银行的加成成本入手。 前面已经分析过，在利率市场化的过程中，银行的负债成本是不断上升的，理财、同业存单、同业负债不断推升银行的FTP，同时巴塞尔Ⅲ对于资本充足率的要求也较为严格，从降低资金成本和资本成本的角度来降低银行加成成本恐怕不太现实。因此，如果想降低银行对于贷款定价的加成成本，唯一可行之路在于降低企业的风险成本。一方面可能需要政府来部分承担银行投放贷款时的信用风险，另一方面则需要政府来改善市场风险偏好，目前监管层对于股票市场的呵护可能也与此有关。
3. 改变银行贷款结构。 由于目前个人住房贷款利率区间波动幅度更低，因此其与贷款基准利率的走势更加一致，对于降息等措施反应也更大，因此，如果个人住房贷款比例增大，也有助于整体贷款利率水平的下降。
结合以上三点和目前的环境，一带一路战略计划和股市的持续火爆有助于提振市场信心，改善银行风险偏好；央行14年以来的降息政策将会继续降低存量贷款的成本；房地产刺激政策在引导住房贷款下降的同时（实际上15年之后无论是首套房贷款利率还是二套房贷款利率均出现了明显下行）也扩大了住房贷款规模，有助于降低整体贷款利率。在这过程中，即使资金利率和债券利率出现了一定程度的上行，考虑到其对于社会融资规模贡献的有限性，依然无碍社会整体存量和新增融资成本的下行趋势，不足为惧。
四、存贷比、资本充足率和其他：影响贷款的监管指标 对于银行监管来讲，有如下几个因素会影响贷款的投放：
1. 存贷比。商业银行在投放贷款时需要考虑是否有足够的存款支撑满足存贷比的要求，即各项贷款余额/各项存款余额需要小于等于75%。 从下图中可以看出，近年来银行存贷比规模在65%左右，2014年三季度银监会发布了《中国银监会关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，在分子中扣除支农再贷款、支小再贷款所对应的贷款，“三农”专项金融债所对应的涉农贷款，小微企业专项金融债所对应的小微企业贷款，商业银行发行的剩余期限不少于1年，且债权人无权要求银行提前偿付的其他各类债券所对应的贷款，商业银行使用国际金融组织或外国政府转贷资金发放的贷款，村镇银行使用主发起行存放资金发放的农户和小微企业贷款等六项贷款，并在分母中增加银行对企业或个人发行的大额可转让存单，外资法人银行吸收的境外母行一年期以上存放净额等两项存款，使得2014年三季度商业银行存贷比从65.4%大幅下降至64.17%。
从趋势上看，存贷比有继续升高的趋势，但距离监管红线尚有10%左右的差距。这是因为商业银行吸收存款的难度越来越大，存款增速持续低于贷款增速，我们看到16家上市银行的资产负债表中，在2009年之前存款增速一直高于贷款增速，到了2009年之后，二者关系出现逆转，2013年贷款增长率仍有13%的水平，而存款增长率仅为10%。14年二者差异进一步分化，如工行贷款增速为11%，存款为6%；建设银行贷款增速为10%，存款为5.5%；农业银行贷款增速为12%，存款增速为6%，这将会导致存贷比有继续升高的压力。
央行在2015年发布了《关于调整金融机构存贷款统计口径的通知》，把非存款类金融机构存款纳入到存款口径；把银行投资各类资管、基金子公司产品，银行拆放各类证券期货及信托公司、汽车金融、金融租赁、贷款公司；银行拆放小额贷款公司三种贷款纳入到贷款口径。但值得注意的是，央行存贷款口径与银监会存贷比口径存在一定相互独立性，存贷比为银监会规定的监管指标，在央行发布该通知后，银监会也并未发布相关调整存贷比的通知，央行该通知是否影响银监会存贷比考核仍待后续观察。
2. 资本充足率的要求。 监管部门要求银行为其经营行为产生的风险按比例配备股权性质或类似股权性质的自由资金，能够在危机时刻吸收损失。商业银行在投放贷款时需要考虑是否有足够的银行资本支撑这样的风险资产扩张，即需要满足资本充足率=资本净额 /(信用风险加权资产+市场风险加权资产+操作风险加权资产+资本底线调整<仅适用IRB法银行>)× 100%需要大于等于8%；一级资本充足率=一级资本净额 /(信用风险加权资产+市场风险加权资产+操作风险加权资产+资本底线调整<仅适用IRB法银行>)× 100%需要大于等于6%；核心一级资本充足率=核心一级资本净额 /(信用风险加权资产+市场风险加权资产+操作风险加权资产+资本底线调整<仅适用IRB法银行>)×100%需要大于等于5%。以上只是最低要求，还应加上2.5%的缓冲资本，以及系统重要性银行1%的额外资本要求。为此，银监会在后续通知中又做了更详细的6年过渡期计划，如下表所示：
从银监会公布的数据来看，09年以来商业银行资本充足率持续高于10%，以及资本充足率和核心一级资本充足率持续高于8%，均满足监管要求。分机构类型来看，截至2014年四季度大型商业银行的资本充足率为14.1%，股份制商业银行的资本充足率为11.23%，城市商业银行的资本充足率为12.19%，农村商业银行的资本充足率为13.81%，外资银行的资本充足率为17.08%，明显高于过渡期内分年度中2014年底的监管要求，甚至已经达到了2018年底过渡期结束时的监管要求。未来随着更多银行发行优先股补充一级资本，有助于资本充足率的进一步提升，因此我们预计银行也有较强动力发行优先股。
3. 杠杆率的要求。 2015 年1月，银监会发布《商业银行杠杆率管理办法（修订）》，要求商业银行的杠杆率=（一级资本-一级资本扣减项）/调整后的表内外资产余额*100%不得低于4%。该项指标从4月1日开始执行，目前尚未有统计数据。其设立的意义在于与资本充足率共同考虑，资本充足率的规定要求在给定银行资本的条件下，银行降低其资产风险资本即可，而杠杆率则要求资产负债表的总体规模不能过大，反映银监会担心低风险资产在危机时亦有可能发生严重问题。
4. 信用风险指标。 包括不良贷款率不得高于5%，拨备覆盖率不得低于150%，贷款拨备率需要大于2.5%等等。目前不良贷款率略有上升，但仍处在1.25%的较低水平；拨备覆盖率尽管略有下降，但持续高于200%；贷款拨备率接近3%，距离监管要求仍有较大空间。
5. 流动性指标。 除了前面提到过的存贷比之外，另一个较为重要的流动性指标为流动性比例，即流动性资产比流动性负债不得低于25%。从历史数据来看，该指标持续高于40%。2014年银监会发布了《商业银行流动性风险管理办法（试行）》，引入了另一个流动性指标，流动性覆盖率：要求银行优质流动性资产/未来30日内资金净流出在2018年底之前达到100%，同时在过渡期内应当于2014年底、2015年底、2016年底及2017年底前分别达到60%、70%、80%、90%。
6. 集中度指标。 比如单一集团客户授信集中度，单一客户关联度等等，与贷款投放关系并不直接，不再赘述。需要注意的一点是，银监会定义的管良方将所有关联法人的高管和主要股东都算作关联自然人，这与证监会的定义是有所区别的。
除上述监管指标外，据目前市场观察及个人理解，影响国有大型银行贷款投放还有一个很重要的因素在资产负债表外，那就是投资标的质量。四大银行现在为控制风险更加倾向授信于较为优质的企业，目前经济下行压力较大，优质的资产数量有限，也就限制了大型银行贷款的发展速度，导致国有大型银行贷款效率不能充分发挥。
五、鸡生蛋还是蛋生鸡：贷款与存款、债券投资之间的关系 银行从业人员常常认为是“存款”产生“贷款”，银行拉到了存款才能进一步放贷。而另一种观点则认为，“贷款”即产生“存款”，即银行把钱贷出去，就创造除了贷款账户中的存款。我曾经的同事赵博文曾经在2013年撰写过《正本清源，变不离宗》，对此问题进行了较为详细的讨论，本篇报告在此再一次对这个问题进行简单分析：
无论存款和贷款都是结果，与其同等重要的是我们在流动性报告第一篇分析的几个银行资产负债表科目：资产端“现金及存放中央银行款项”下的“库存现金”与“超额准备金存款”（在流动性第一篇报告中已经分析过，这两个科目相当于我们手头的现金与活期存款的关系，均属于非限制性资产，基本可以自由转化，为了简便下面均以库存现金加以说明），以及“法定存款准备金”科目，负债端“向中央银行借款”以及诸多同业负债项目。 我们假设一个本身没有任何资产负债的银行，它如何开展存贷款业务呢？有如下三种方式：
第一，有老百姓来该银行存钱，假定银行不保留任何超额准备金，假定原始存款不漏出存款领域，只上缴20%的法定存款准备金。那么第一步，银行在负债端生成一笔100元的存款，同时在资产端生成100元的库存现金；第二步，银行上缴20元法定存款准备金，库存现金减少，吸收存款不变；第三步，银行用库存现金派生贷款，由于需要缴纳20%的准备金，所以只能利用80%，即64元发放贷款，16元缴纳准备金，同时生成64元存款，使得库存现金最终规模仍保持64元，资产负债规模双双扩大至164元；由此下去，银行可以利用剩余的库存现金不断投放贷款，缴纳法定准备金，同时生成的存款又会补充一部分库存现金，直至库存现金完全被法定准备金消耗完，最终资产端为100元法定存款准备金和400元贷款，负债端为500元存款，资产负债规模扩大为500元。
从上述过程中看，存款似乎是一切的起点，的确是先有存款，后又贷款的逻辑。但值得注意的是，银行开始业务并不仅仅是吸收老百姓存款，更重要的是央行进行基础货币投放，则过程如下所示：
我们依然假定银行不保留任何超额准备金，假定原始存款不漏出存款领域，只上缴20%的法定存款准备金。那么第一步，银行在负债端生成一笔100元的向中央银行借款，同时在资产端生成100元的库存现金；第二步，银行用库存现金派生贷款，过程与前文类似；由此下去，银行可以利用剩余的库存现金不断投放贷款，缴纳法定准备金，同时生成的存款又会补充一部分库存现金，直至库存现金完全被法定准备金消耗完，最终资产端为100元法定存款准备金和500元贷款，负债端为500元存款和100元向中央银行借款，资产负债规模扩大为600元。
同样，如果银行通过吸引其他同业的存款来开始业务，将会产生跟央行基础货币投放同样的过程，只是将上述过程中负债端的向中央银行借款改变为同业负债即可。但值得注意的是，对于单个银行来说，上述过程是成立的，但对于银行整个体系而言，同业负债包含在银行体系内部，无法作为业务的开端。银行只能通过吸收老百姓存款或央行基础货币投放来产生库存现金，从而开展一系列存贷款业务。
因此，在上面的分析中，我们可以得出两个结论：一是在某种意义上说，的确是先有存款后有贷款（参见第一种情况），但在信贷投放的整个过程中，存款并非贷款的先决条件，存款从本质上来说是由贷款派生的。 比如在央行投放基础货币的情况下，银行在利用这笔资金投放信贷的同时就生成了一笔存款。二是假定银行不保留任何超额准备金，假定原始存款不漏出存款领域的强假设下，并不考虑上面提到的银行监管指标，法定存款准备金是阻碍银行放贷的唯一因素 ，如果没有这项规定，那么银行可以用全部库存现金放贷，之后生成同样金额的存款，又产生了同样规模的库存现金。因此在存款准备金制度下，银行可以投放信贷的综合为【初始库存现金+初始库存现金*（1-法定存款准备金）+初始库存现金*（1-法定存款准备金）2+…】，计算可得取极限后计算结果初始库存现金/法定存款准备金率，这与我们在学习经济学时简单乘数模型中，货币乘数等于法定存款准备金率倒数的计算结果是一致的。在实际中，货币乘数的计算要更复杂一下，还需要考虑超额准备金率和现金漏损率等因素。
因此，在法定存款准备金制度下，可以发现上述过程中的核心是库存现金（或超额存款准备金）的多少。存款与贷款投放，包括债券投资均没有直接关系，而是通过存款准备金消耗库存现金（或超额存款准备金）的方式间接影响贷款投放与债券投资。所以，存款、贷款的多少并不能直接决定债券投资的规模，库存现金（或超额存款准备金）才是决定债券投资规模的关键变量。比如，如果央行采用宽松的货币政策加大基础货币投放，银行库存现金（或超额存款准备金）大幅增加，银行贷款、存款、债券投资可能会同时出现较大幅度的提升，对债市利好（如2008年下半年，2014年下半年等）；而在银行库存现金（或超额存款准备金）保持大体不变的情况下，贷款大幅增加以及随之派生的存款增加反而会消耗大量法定存款准备金，导致银行债券投资反而出现下降（2009年上半年，2013年下半年等），对债市利空。
下面一个需要考虑的问题是，央行到底更在乎基础货币（即商业银行库存现金与超额存款准备金总量），还是广义货币总量（M2）？我们认为似乎后者更为重要。从历史上看，一般都是M2同比增速达到相对高点或低点并持续一段时间后，货币政策开始发生变化 ，如03年5月开始M2同比增速持续高于20%，创历史新高，央行8月开始提准；04年8月开始M2同比增速达到历史新低13%，11月央行通过央票引导利率下行；06年1月M2同比反弹到19%以上，接近历史高点，06年4月央行开始加息，提准；08年9月M2跌破16%，创四年历史低点，同月央行开始降息降准；09年9月M2同比逼近30%，10年1月央行提准，重启央票；11年7月M2跌破15%，低于08年年低点，11年11月央行开始降准；13年1月M2同比逼近16%，大幅高于12年年底的13.8%，13年2月央行开始停发逆回购，重启正回购，同时在13年6月钱荒期间，即使银行资金极度紧缺，由于M2同比仍在14%左右的水平且呈现上行趋势，央行也并未进行宽松政策；14年3月M2跌破13%，创历史新低，央行开始采用定向宽松政策，并在14年年底M2同比再次快速下跌后进行多次降准降息。这也就能解释为何近期央行宽松力度明显低于预期，因为M2同比增速出现回升态势。值得注意的一点是，由于受到存款偏离度规定影响，近期M2同比增速经常出现较大波动，我们也在此前报告中分析过目前M2参考意义已经明显变差，提醒投资者需结合贷款增速、社融增速等一并分析。
六、7%与4%：贷款与债券的性价比研究 最后我们来探讨贷款与债券的性价比问题，我们以国债为例。相比较贷款而言，国债具有如下几个优势：1.税收减免；2.不计风险权重；3.没有信用风险。 我们下面将分别考虑以上三个方面的因素：
1. 税收减免因素。 由于投资国债的利息收入免交企业所得税，而贷款利息收入需要交25%的所得税，理论上贷款需要考虑的税收溢价是25%。但在实际中，一方面贷款利息收入可以在扣除相关费用后再承担税收，另一方面许多银行对资产收益率采取税前考核，因此对税收溢价要求并不高。我们利用金融债里面的隐含税率这一概念来衡量税收溢价的问题：（金融债收益率-国债收益率）/金融债收益率= 隐含税率。从下图中可以看出，隐含税率跟国债收益率具有较强相关性，即当国债收益率上升时，免税效应所带来的税收优惠越多，非免税资产需要更高收益率进行补偿。
从趋势上看，08年以来隐含税率均值在15%左右的水平上，11年开始出现中枢性抬升，均值上升至16%左右的水平。目前的隐含税率大概在14%左右，带来的税收溢价大概在56bp左右。
2. 占用风险权重因素。由于国债风险权重记为0，而贷款风险权重记为100%，因此贷款需要获取额外的收益进行资本补偿，该资本溢价可以用风险权重*资本充足率*净资本收益率进行衡量。
具体来说，由于贷款对应100%风险权重，会产生100元风险资产，根据14年年报，五大行的一级资本充足率平均在11%左右，13年平均在10%左右，考虑到小银行的资本充足率往往会更低一些，我们利用银监会公布的2014年四季度值10.76%进行简化计算，那么100元风险资产需要消耗10.76元资本金。再考虑银监会公布的2014年四季度商业银行资本利润率平均为17.56%，因此会损失掉1.89元收益，即损失率约为1.9%，对应190bp的资本溢价 。
3. 信用风险因素。由于国债没有信用风险，而贷款则面临着一定信用风险，因此需要更高的收益率来补偿风险，在财务处理上，需要计提拨备。因此，我们利用商业银行的拨备率来计算信用溢价。
2014 年开始，银监会公布季度贷款拨备率情况，四季度分别为2.84%、2.83%、2.88%和2.90%，因此计算出目前的信用溢价大概在20bp左右 。
2014 年四季度一般贷款加权平均利率为6.92%，扣除56bp税收溢价，190bp资本溢价，20bp信用溢价，因此14年年末可比国债收益率约为4.2%-4.3%左右，可比金融债收益率约为4.7%-4.8%左右，考虑到目前贷款基准利率又出现了一定幅度的下降，预计对于目前这个时点而言，贷款可比国债收益率约为4%左右，可比金融债收益率约为4.5%左右。
如果我们考察10年国债收益率与贷款可比国债收益率的历史趋势则可以发现在，在2013年之前，二者趋势较为相关，且贷款可比国债收益率为10年国债收益率构造了一个顶部（因为国债除配置价值外，还有交易性价值），该顶部在2013年被突破，这与非标的出现是分不开的，一方面非标相较于贷款性价比更高，拉高了国债收益率的可比价值；另一方面非标直接消耗银行的库存现金与超额存款准备金，相当于大规模增加利率债供给，直接对利率债造成挤压，推高了利率债的收益率。2014年非标得到控制后，国债收益率慢慢降低到贷款可比国债收益率下方，且进入15年之后，交易盘主导债市力量明显增强，表现为国开债7-10年的倒挂，活跃券与非活跃券价差扩大，活跃券切换较为彻底等，使得贷款可比国债收益率与国债收益率的价差进一步拉大。尽管我们根据贷款利率估算出了目前可比利率债的价格，但需要注意如下两点风险：一是今年股票市场爆发后，新股慢慢成为类固定收益类投资品种，也会推高债券的可比收益率；二是地方债的供给在没有基础货币大幅放水的背景下也会大幅度增加利率债供给，挤压利率债的配置资金，不排除再次出现国债收益率突破贷款可比国债收益率的可能性，提醒投资者密切关注。
总结 总结全文，本篇作为流动性系列报告的第二篇，主要对贷款以及由此产生的相关问题进行了详细解读。
在第一小节中，主要分析了贷款的相关会计科目和会计处理。
在第二小节中，分析了贷款的分类情况。住户贷款中，中长期贷款增速与房地产销量较为相关，且表现出一定领先性；短期贷款增速与信用卡消费具有较强相关性。对公贷款中，中长期贷款增速与固定资产投资较为相关，而短期贷款增速则与工业增加值在大部分时间内呈现一定负相关关系，但该负相关性并不一定在任何时间内都成立。
在第三小节中，我们主要研究了贷款的利率定价，目前我国商业银行贷款定价主要采用基准利率加点法，因此贷款利率既与基准利率有关，又与银行FTP价格等成本价格有关，也导致13年后贷款加权平均利率与资金利率出现了一定程度的背离。利率市场化使得FTP曲线从单纯参考存款利率慢慢转化为同时参考理财、同业负债与存款利率，使得最终贷款利率出现了中枢性的抬升。13年央行推出了LPR贷款基准利率，可以更加直观反映信贷供求情况，但目前与Shibor利率一样面临着波动过低的问题。考察LPR利率与资金利率的关系则不难发现，回购利率等市场利率对于银行制定LPR的参考意义并不大。
由此引发的一个问题是如何降低社会融资成本？第一是降低基准利率，第二是降低银行风险成本，改善银行风险偏好，第三是改变银行贷款结构，加大与基准利率更加趋同的住房贷款占比。在此过程中，即使资金利率和债券利率出现上行，对于存量债务影响并不大，新增债务占比仅为10%左右，并不妨碍社会融资整体成本的下行，因此我们预计目前社会融资成本缓慢下降的格局仍会持续。
在第四小节中，我们主要研究了影响贷款的监管指标，主要包括存贷比，资本充足率，杠杆率，信用风险指标，流动性指标，集中度指标等。从各银行目前情况来看，上述指标并未给银行投放贷款造成过大压力，但仍需警惕未来存款继续流失给银行带来的负面影响，同时银行可能也会更加积极参与优先股发行来补充其一级资本。
在第五小节中，我们研究了贷款、存款与债券投资的关系。从信用创造的角度分析了银行能够展开存贷业务的前提条件是吸收居民存款或央行投放基础货币，而在信贷派生的过程中，存款并非贷款的先决条件，反而在本质上是由贷款派生了存款。因此，在法定存款准备金制度下，信贷派生的核心是银行库存现金（或超额存款准备金）规模的多寡，如果央行采用宽松的货币政策加大基础货币投放，银行库存现金（或超额存款准备金）大幅增加，银行贷款、存款、债券投资可能会同时出现较大幅度的提升，对债市利好（如2008年下半年，2014年下半年等）；而在银行库存现金（或超额存款准备金）保持大体不变甚至有所紧张的情况下，贷款大幅增加以及随之派生的存款增加反而会消耗大量法定存款准备金，导致银行债券投资反而出现下降（2009年上半年，2013年下半年等），对债市利空。
由此产生的一个问题是，央行更在乎的是基础货币（对应银行间流动性）的变化还是广义货币（对应M2、社融等）的变化？我们认为是后者，从历史经验来看，货币政策的变化往往出现在广义货币增速出现较大变化之后，这也就能解释13年钱荒之后央行并未放松，14年央行定向+全面宽松行为并存，以及15年央行宽松行为不及市场预期的政策取向是具有一贯性的。值得注意的一点是，由于受到存款偏离度的影响，近期M2这一指标可能面临着失真的问题，建议投资者结合社融增速、贷款增速等指标一并研究。
在第六小节中，我们研究了贷款和债券的性价比问题，考虑到税收溢价、资本溢价和信用溢价因素之后，我们认为14年年末可比国债收益率约为4.2%-4.3%左右，可比金融债收益率约为4.7%-4.8%左右；15年降息后，目前贷款可比国债收益率约为4%左右，可比金融债收益率约为4.5%左右。
但需要注意的是，13年非标的出现使得国债收益率突破了贷款可比国债收益率的顶部。我们也提醒投资者注意在目前新股成为固定收益率类产品，以及地方债大幅增加利率债供给，挤压国债配置资金后，有可能再次出现国债收益率突破贷款可比国债收益率的情况。
