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季天鹤方正中期研究院研究员、央行观察专栏作家、曾于法国兴业银行利率汇率衍生品部、法国驻华使馆经济处等就职在外汇流出、现金提款和税款上缴多重夹压下，1月的资金市场和债市情绪恐难纾缓先来看央行。市场已经注意到了央行外汇占款减少7082亿，这和外汇储备的减少1079亿美元是同步的。同时，央行对银行的流动性支持也减少了892亿元，这和央行当月逆回购净减少200亿、SLF增加0.4亿、MLF减少300亿、PSL规模不变有关，不过我们看到，除了上面公告出来的操作外，还有近400亿的支持没有了，当然误差总会有的。央行对其他金融机构的债权减少了3040亿。考虑到2015年7月这个项目增加了2000亿，我们可以猜测央行把证金救市时借的钱还了回来，此外还有一些其他机构也把钱还了。这可以部分地解释非存款类金融机构在银行的存款，为何在12月大幅下降近5000亿。可惜证金公司只有半年报和年报，我们无法通过比对其报表来看到变化了。这笔还钱操作，不但会影响M2层面，也会影响银行间层面。央行的负债侧也有很多大动作。元旦的现金需求使央行货币发行增长近3000亿，而政府存款减少1.2万亿，显示出财政政策确实比较给力，在央行政府存款余额与2014年底同比减少了13%。资产侧和负债侧共同的作用，使其他存款性公司在央行的存款增加了1817亿。这个数字着实不算多，毕竟在12月央行没有降准操作。总之，12月银行间流动性主要受财政存款和外汇占款影响。财政存款释放1.2万亿流动性到银行间去，但外汇占款的减少抵消掉7000亿，也就是说7000亿人民币变成外币跑掉了，于是银行间就净增了5000亿。而央行从银行和非银金融机构撤贷款又减少了4000亿流动性，纸币提款减少3000亿，剩下的2000亿缺口就是剩余项目的影响，特别是通过其他资产的增加和其他负债的减少，使缺口反而变为增盈。这近2000亿的流动性增加规模实在是很小。如果我们观察从2006年起各年的央行资产负债表，会发现这次的1817亿是各年12月里面最小的增幅。一般来说，12月的银行间流动性增长往往超过万亿，少的时候也在7千亿-8千亿，比较特殊的是2011年12月增长4000亿，而我们都知道2011年底，中国经历了欧债危机驱动下资本外逃。资本外逃的一个特点在于，在减少超额准备金的同时，也会减少准备金的基数。从外汇买卖数据来看，银行12月外汇增持了仅28亿美元，因此12月外汇储备应该并不是给了银行，而是基本被汇出到国外了，或者说跑到了央行的其他某个资产里面。如果按照7000亿人民币银行负债侧人间蒸发来估计，那么对法定准备金的要求其实降低了约1000亿人民币。此外，可以推测的是，除了央行负债侧有财政存款外，银行负债侧也有财政存款，而这部分财政存款被央行要求全额缴存，即银行需要把在央行的超额准备金存款中，相当于银行负债侧财政存款的部分冻结起来。而银行负债侧财政存款变为一般存款，尽管增加了准备金存款基数，但银行准备金存款会解冻，导致超额准备金的增加。从人行的政府存款和存款性金融机构的财政性存款，这部分冻结应该有2000亿左右。而这部分存款变成一般存款，先使得法定存准规模增加300亿，但同时由于准备金总额增加2000亿，使得超额准备金增加1700亿，这也有助于银行维持合适的超额准备金率。最终，尽管银行在央行存款仅增加2000亿，但储户购汇以及财政存款解冻等因素，又使得法定准备金要求降低了近3000亿元，基本上能够应对住户存款和非金融企业存款共同增加的24000亿存款基数。人行在12月不降准，当然是估计到了财政存款会有比较剧烈的投放。此外，央行恐怕还认为12月的外汇占款下降得没有它预计的快，所以它甚至还在12月缩减了对银行的贷款支持。从银行的外汇情况看，我们注意到住户的外汇存款增加了49亿美元，非金融企业的活期外汇存款增加了81亿美元，但定期减少了115亿美元，使境内外币存款总体上仅增长1亿美元。看起来，非金融机构的外汇存款少了，但事实上，这部分外汇主要是用来归还银行贷款，使银行的境内非金融外汇贷款减少202亿美元，特别是短期贷款减少170亿美元，和去年9、10月情况相似。境内银行的外汇短期贷款从2015年3月底的高点3590亿一路下降，12月底达到了2576亿美元，已经减少了1000亿美元。由此引发的境内银行购汇以及相应的外汇占款减少，不应该被看作是一种资本外逃，而应该看作是境内银行去杠杆的过程。市场主体在总体上一方面在购汇，一方面在还贷，7000亿元的银行外汇占款减少中，有1000亿元相当于是归还境内银行贷款了。上述的1000亿美元下降中，主要的部分是短期外汇贷款，从5月底的高点3590亿美元下降至12月底的2576亿美元。长期贷款相比而言稳定在1900亿美元-2000亿美元。预计短期外汇贷款规模可能会继续下降，但下降的速度恐怕会放慢。此外，居民外汇存款无论是活期存款还是定期存款都有增加。这意味着银行排队购汇的大妈们，有部分只是增持了外币存款，并没有用来汇出。这种到境内银行购汇并持有的操作，会在2016年有所增加。之前的几期数据解读都强调了债务置换对于数据的影响，所以这次我们先观察住户贷款，这个数字应该不会受到债务置换的影响。2015年12月底，金融机构人民币住户贷款同比增长16.77%，是2014年10月以来的新高，这主要体现了购房需求的不断释放，开发商的银行贷款被住户的银行贷款所替换。相对于政府债务置换，这可谓是“地产债务置换”了。住户贷款里面的中长期消费贷款可以看作是个人贷款余额的月度近似指标，这个指标在12月底的同比增速达到了22.57%，超过2013年底的增速峰值，余额在14.8万亿。而房产开发贷款余额仅5万亿，同比增速从2015年3月的22.22%下降至19.38%。当然房产开发贷款只是开发商资金来源的一部分，不能反映开发商的整体负债情况，而住户贷款也不是购房款的全部。住户贷款１年新增３万亿，考虑到还贷的部分，住户通过贷款渠道给开发商的钱每年要比３万亿更大一些。相比而言开发贷款余额小，增量也小，从银行的角度看，总量上住户贷款慢慢替换开发商贷款是有前景的。对开发商而言，去库存的金融含义就是去负债，库存面积增速和债务增速都要下降，而住户买房的金融含义就是存款转帐以及银行贷款增加。开发贷款余额增速放缓、购房贷款增速增加，或许可以看作是反映去库存情况的参考指标。现在的情况和2013年很不一样。那个时候央行搞出了钱荒，国家也出台了限购限贷措施，使得很多购房需求无法满足，媒体上充斥着住户想要购房但无法办下来贷款的报道。而数据上则反映为，住户中长期消费贷款增速在2013年达到峰值后持续减速。现在这一增速重新提速，而现在的利率水平比2013年要低，贷款环境也比2013年要宽松，银行会欢迎居民购房贷款这种稳定低风险的资产，住户贷款增长势头短期内不会衰减。不过房地产企业应该也会意识到，这是他们最后一次解套的机会，以后的市场不可能像过去那样，只要盖房就不愁卖了。金融机构的债券投资，这一项在12月增长了3000亿。这一增长水平在2014年是前几位的大规模，但在2015年则是比较小的规模，因为置换债使得银行增持了很多债券，仅11月就增持了超过1万亿元。2016年还会有债务的置换，因此银行的这个项目未来还会增长。不过如果结合上清所和中债登的数据，我们会发现，中债登的基金（包括银行理财）和上清所的非法人机构在12月的表现都很积极。中债登的基金在12月净增持3000亿债券，而上清所的非法人机构在12月增持1000亿债券，其中国债300亿、企业债850亿、农发债550亿、二级资本工具580亿、超短融和短融共计900亿。相比之下，银行在12月则抛出了或者持有到期了很多债券，包括企业债338亿、中票300亿、国开债500亿、企业债600亿等。此外，从基金业协会的数据看，12月债基规模增加1000亿元，货币基金更是增加10000亿元。而保护基金的结算资金余额在12月减少了3500亿。这说明，股票投资者离开股市，买入债基和货基，使两类基金规模变大并不停买债，而且部分解释了12月非银机构银行存款减少的5700亿。我们不禁需要思考债市目前的问题。基金和理财本身并不像银行一样面临严重的资金成本压力。这不是说基金不加杠杆，而是说基金和理财的主要思路是直接把资产侧收益率传递到投资者那里，而不是像银行一样首先要覆盖自己资金成本。在这种情况下，推高债券价格和推高股票价格一样，都可以直接成为基金净值的增长，而至于推高之后收益率多少，并不是基金需要考虑的问题，因为即使收益率低，他也没有那么多资金成本需要覆盖。在这种情况下，我们看到基金和理财其实是在为银行解套。银行把自己的债券卖给基金或者理财，获得了债券的资本利得收益，可以在一定程度上对冲不良贷款带来的损失。而留给基金和理财的，是一系列低收益率的债券。由此传递到基金持有人和理财投资者的，自然也是低收益率的基金产品和理财产品。我们在月初关于人民币汇率的系列文章中指出，在目前阻碍流出鼓励流入，使市场熟悉波动并增持外币资产的过程里，可能的情况是央行外汇储备减少以及对外转帐持续，与之并存的是银行外币存款稳定增加，而且这种增加是在一部分外币存款在还债中消失的前提下。此外，目前资金成本和债券收益率又达到一个非常窄的水平，而1月份现金流出和财政缴税对资金面将造成影响，春节长假也要求银行留足充分的超额准备金。这种超额准备金的减少因素与需求的增加因素相互叠加，将造成资金市场处于紧而不稳的平衡，埋下高度波动的种子。储户的取款心思，人行和银行又怎能知晓？其流动性支持乃是追着市场跑，在资金面发生紧张时予以缓解，而不是把资金成本往更低的水平引导。而提取现金意味着基金的赎回，这本身就会触发卖券的操作，一月份的债券市场能在目前水平维持震荡，就已经不错了。
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