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又到了做新一年计划的时候。2016年，你的公司有融资目标吗？ 在今年的资本市场层次陆续丰富的大潮下，接下来公司上市融资（以及资本退出）的选择都变得非常丰富：仅就上市而言，是海外还是国内，VIE 架构还搭不搭？主板还是创业板，注册制能带来什么变化？战略新兴板是个什么节奏，三板四板又怎么玩？ 一个重要消息是，12月23日，国务院常务会议审议通过了《关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见》。 这份名字很长的重要文件将主要解决三个问题：
在此文件指导下，对于国内创业公司而言，不论这个 “冬天” 如何，明年开始，融资环境会变得更加友好，更多直接融资渠道将被打开，企业 “找钱” 的成本将会降低。 接下来，资本市场的风会往哪个方向吹？以下是 36 氪结合近期国务院新闻办政策吹风会上的官方信息，对于文章开头几个大家都关心的问题带来的解读。
先说说之前叫停 PE 上新三板是怎么回事，对一级市场投资有影响吗？ 根据证监会说法，今年以来，在新三板市场上，私募基金管理机构，也就是 PE 的管理公司频繁融资，融资金额和投向引起了社会广泛关注和质疑，因此需要加强对此类私募基金管理机构的监管，暂停私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资，并对前期融资的使用情况开展调研。 有部分小伙伴关心，此举是否会影响 PE 机构募资，从而对一级市场的投资造成影响？答案是应该非常小。从 PE 机构在新三板的募资用途来看，机构本身登陆三板与否更多的是对基金管理公司本身资本金的充实，而募集的资金额最大的几家也都把钱用在了举牌二级市场、买买买其他机构做 “大金控” 等途径上，对一级市场投资未见大幅增长。事实上，对基金管理公司来说，在人员和结构没有明显变化的情况下对一级市场投资能力是有极限的，因此在三板募资多寡主要影响的是 PE 机构管理基金投资和自己直投的比例，现阶段 PE 机构三板募资对一级市场投资的影响很小。 因此，证监会也说了会对私募基金管理机构挂牌、融资的金额、投向，究竟是不是投到实体经济，再做深入的调查研究和论证，进一步明确这类机构在新三板挂牌的监管安排。
那现在国内市场这么好，我准备拿美元基金钱的话，VIE 架构还要不要搭？那些中概股如何回归？ 根据证监会副主席方星海的说法，长远的目标非常清楚，就是中国有影响的这些企业，无论是在互联网还是科技这些领域，最后都应该把中国的资本市场作为主上市地，它们也可以在海外有第二上市地，这个都没有问题，但是主上市地应该在国内，这是证监会要实现的目标。 那就涉及到两点，第一是：红筹模式的必要性。实际上，作为一个 “历史遗留” 问题，这种曲折路线的背后，是部分行业对外资的限制。比如 VIE 架构，这个由新浪最初在中国走通的路径，诞生的背景是我国有些行业特别是 TMT（通信、媒体、科技）不允许外资进入，所以必须要找一个中国公民注册一个公司，经营这个行业，通过 VIE 的结构转到注册到海外的企业。而 VIE 结构也成为这些企业海外上市的原因之一。那么海外上市的企业想回来，就必须解决这个问题。 不过，这不是证监会一家能干的事，要按照国务院的要求，会同有关部门解决这个问题。但可以肯定的是，相关要求正在逐渐放宽。今年6月，工业和信息化部发布《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》指出，自通告发布之日起，将在中国（上海）自由贸易试验区开展试点的基础上，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至 100%。 这就意味着 VIE 结构下有外资占股的经营类电商企业，可以直接转为中外合资企业，而不需要像此前外资股东退出由本土资金接盘，变成一家纯内资企业再在 A 股上市。反过来，对未上市经营类电商企业来说，也就不再需要因为外资入股限制而搭建 VIE 结构。 第二是：中概股的回归路径。长期以来，国内 IT 巨头赴美上市变身 “中概股” 已成习惯路径。方星海说，中国有相当数量的科技型企业在海外上市，这在中国资本市场处于初创期的时候，是可以理解的，因为国内可能上不了，容量没有那么大，到海外上市有利于企业的发展，也是支持的。但中国资本市场发展到今天，大量的科技型企业到海外上市已经不正常了，因此要创造条件，特别是让那些拆除了 VIE 结构的公司，回到国内马上能上市，而不是排队好几年也上不了，这跟注册制改革、战略新兴板推出等等要结合起来。
那战略新兴版是不是就是解决这个问题的？何时推出？ 其实并不仅仅是这样。建立上海证券交易所战略新兴板，实际不仅是针对一些境外的企业或者是 VIE 结构的企业到境内上市，更主要的是服务境内的各类创新创业、新兴产业的企业来获得资本市场的支持，更好实施创新驱动发展的战略，服务大众创业、万众创新，支持战略性新兴产业发展，推动传统产业转型升级。 因此对于 “双创” 企业来说，战略新兴板将是日后一个重要融资渠道。此前有很多人关心，“已经有了创业板，为什么还要再设一个战略新兴板？” 对此，证监会的回答是：在研究过程当中，我们认为目前这类企业非常多，仅有一个创业板，市场服务还是不够充分的，需要再增加一个新的上交所战略新兴板，形成错位发展。 证监会表示，战略新兴板的筹备工作在今年“双创” 的文件出台后就已经开始了。对于它的上市条件、交易制度、持续监管等方面，要考虑吸取创业板发展的经验教训，开展制度创新，和创业板形成错位发展、适度竞争，共同服务实体经济。目前具体标准和制度安排还在研究过程中，相信随着注册制改革的深入推进和实施，战略新兴板的筹备工作也将在明年有一个实质性的进展。 而根据此前证监会信息，上海证券交易所的战略新兴板是发展证券交易所股票市场、丰富市场层次的重要举措，所以从时间点上来说，明年“战兴板” 一定要推出。
如果战略新兴板明年就推出……那还上不上新三板？目前流动性不好好像融资意义不大，能不能用它做跳板？ 用新三板做跳板转向主板或创业板，似乎是不少新三板挂牌公司的期待。但遗憾的是，目前想要转板，仍没有 “直通车”，还是需要常规 IPO 程序。 根据证监会工作规划，明年将加快完善新三板，大幅增加挂牌公司数量，支持中小微金融机构以及高科技企业在新三板挂牌。鼓励符合条件的机构开展全国股转系统推荐业务，实施市场内部分层，研究向创业板转板试点。 但从证监会目前表态来看，也很希望新三板能够独立发展，而不是被当做 “跳板”。 证监会表示，目前一些新三板的企业，通过 IPO 的程序，到沪深交所来上市，这已经有操作的先例。但在现在的法律体系下，到沪深交易所上市仍需要通过公开发行审核程序。有市场人士希望所谓 “转板” 的渠道能够更畅通一点，更方便一点，但这样的安排需要在现行证券法的体制框架下研究解决，正在研究过程中。接下来，证监会会配合股票发行注册制的改革实施来进一步研究在法律框架下，还有没有其他的渠道和方式来实现新三板企业到沪深交易所市场上市交易。 证监会对于新三板的定位是：它是服务中小微企业，特别是创新型、创业型和成长型、科技型中小微企业的重要的一个场所，而且是公开转让的场所。它不是沪深交易所的一个预备板，本身就是一个独立的公开转让市场，而且已经发挥了越来越突出的支持中小微企业和创新、创业、成长型企业的功能。 “这样一种转板的机制，我们会在法律框架下进行积极的探索。但最终来讲，企业也不要把新三板当做到沪深交易所上市的一个前期阶段。企业在新三板实际上也有很大的发展空间。”
还有一个大家说的 “四板”，又是什么定位？ 大家俗称的四板即区域性股权市场，也就是各个省市批准的区域性股权市场。 接下来，证监会将规范发展区域性股权市场，明确区域性股权市场监督管理职责分工。 今后的管理模式是全国各地的股权交易市场要符合统一的监管标准，这个标准由证监会来制定，但是标准的执行、风险的防范以及区域性股权交易市场的日常管理都是在地方政府。形成 “行业标准制定在证监会，其他日常监管责任在地方省市区政府” 的模式。 不过需要提醒创业者的是，虽然四板挂牌限制较少，但仍是区域性市场，对企业所在地有限制，而并不是每个地区的四板市场都发展的足够好。
听说注册制要来了，我还想看看直接上主板有没有机会？ 目前，注册制与《证券法》规定的核准制的法律冲突已经得到解决。全国人大常委会已授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《证券法》有关规定，实行注册制，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。这一授权自明年3月1日 施行，期限为两年。 注册制与原有 IPO 流程的重要区别就是，监管部门的审核理念将会改变。在注册制改革实施后，监管部门不再对发行人背书，企业业绩与价值，未来的发展前景，由投资者判断和选择，这是注册制改革的一个核心内容。与之配套，就需要相应的加强事中事后监管，通过监管制度的安排和严格的执法来保障发行人履行诚信的责任，中介机构履行把关的责任。 因此，原来国内上市对于企业盈利指标等严格审批门槛将被放倒，对于发展中、（还挣不着大钱的）互联网创业公司来说无疑是提供了机会。不过，女神一样的主板仍会是受限最多的版块，在注册制改革的实施过程中，发行的价格和节奏不会一步放开，仍然是渐进的过程。 不过，大家也不用太操心进度。因为听起来，对于注册制的到来证监会可是充满了期待呢！ “从 2005年 开始，花了大概两年多的时间完成了股权分置改革，这是一项了不起的改革，从改革的难度、涉及面的广度来看，恐怕是世界改革历史上都少见的改革，在座的记者太年轻可能都不知道。股权分置改革以后，证券市场上剩下来的所谓制度性的缺陷，要改的就是股票 IPO 发行制度，朝注册制这个方向改，改完以后，我以为中国证券市场上大的制度性障碍已经没有了。所以注册制改革完成以后，我们可以预期中国的证券市场将会有一个非常光明的前景”，证监会副主席方星海说。 |
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