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日元恐怖贬值的前车之鉴及启示 当前，市场上对于汇率问题有这样一种观点，认为“一旦学会破罐子破摔，世界便会豁然开朗”。这种观点有一定道理，因为当前中国经济正在遭受强势人民币之痛，迫切需要更加灵活的汇率机制，更大的波动幅度，实现有序贬值。因此，从汇率机制也是经济的自动稳定机制之一的角度看，天下智库欢迎人民币汇率贬值，这符合智库一贯的主张和预期。 但问题是，破罐子破摔真的好吗？对于这个问题，日元贬值的前车之鉴可以给我们一些启示。此前，日元过度升值导致日本经济失速的故事已经在中国家喻户晓。但是我们大多数人只知其一不知其二，大幅升值之后的日元贬值一样对日本经济造成了灾难性的影响。 自1985年9月广场协议之后，日元正式启动大幅升值周期，截至1989年12月底以股市见顶为标志的泡沫经济破裂，日元已经累计升值64.6%。但是日本股市见顶并没有立刻形成日元的贬值压力，一个重要原因是因为当时的美国经济增长更差，克林顿政府采取了敦促日元升值的措施，结果日元升值的噩梦并没有结束，而是一直升值到1995年4月的1美元兑83.69日元，此时相比于1989年12月份日元又升值了71.7%，自1985年9月算起日元累计升值了182.6%。在经济增速方面，广场协议后的1985年第4季度日本经济增长7.2%，在股市见顶后的1990年1季度增速依然有3.3%，而在1995年1季度升值的最高点，日本增速只剩下0.4%。
日元升值的噩梦结束在1995年4月下旬，西方七国在“汇率变动有秩序反转”上达成一致，7月、8月美日两国对外汇市场连续进行协调干预，自此确定了美元走强、日元走弱的格局。由于当时的日本国内（事实上，现在很多观点也这样认为）几乎一致认为是日元过度升值“摧毁”了日本的经济增长，因此经过长达十年的升值噩梦后，面对日元贬值的到来，日本出现了引人注目的关于官方成功诱导日元贬值的“得意”报道，似乎日元贬值了，日本的问题就解决了。 然而关于日本官方成功诱导贬值的“自鸣得意”的报道，难以掩盖一个基本的事实，美元走强、日元走弱，不过是美日两国经济周期分化的结果，美国经济自1991年1季度触底反弹，并在1992年1季度超越日本，之后这种优势一直维持到了1995年1季度，市场存在极强的扭转日美汇率的巨大压力。只不过在日美官方没有“认可”这种反转压力前，这种需求迟迟得不到释放。 最终1995年夏天发生的所谓日本官方对贬值的成功诱导，迅速让市场积聚已久的做空力量得到了肆无忌惮的释放，其后果最终演变成日本人难以预料的灾难，日元升值的噩梦戏剧性反转为“日元贬值的恐怖”。.自泡沫经济崩溃后，原来为获取日元升值差价和PKO利益而流入的外资转化为抛售日元以避免日元再度贬值，这种技术上的因素以及因日本信誉不稳而对其经济前景的担心，招致所谓的“抛售日本”。
日元贬值还引起股价下跌，这种恶性循环给国内外市场带来的负面影响将是巨大的。日元贬值和股价下跌都使按BIS标准衡量的银行自有资本的比率下降。股价下跌使自有资本减少，而日元贬值使以外币计价的资产的日元换算额膨胀。分子缩小的同时，分母却在扩大，为此几乎所有的大银行都在担心本行的自有资本率不足。这最终引起极端的信用收缩（即金融危机状态），大幅贬值后两年的1997年11月，日本几家大银行破产，短期融资市场陷于瘫痪，专业银行的经营破产，引起人们对下一个破产的是谁的猜测。市场进一步收缩，从而陷入一种市场危机状态。本来就难以通过市场筹措资金的银行，又被储户大量提款，结果企业的资金筹措进一步陷入困境。日本经济呈现出典型的金融不稳的景象，已进入前所未有的通货紧缩螺旋上升的前夜[1]。 为什么升值噩梦后的贬值会导致这样恐怖的后果？但结果为什么是如此的恐怖？智库认为主要有三个原因：一是，日元的贬值超出了当时的市场预期，用菊地悠二的话而言就是“不可预测的日元贬值”，启示是，当市场做空力量被当局强行压制已久的情况下，突然发生超预期的货币贬值，将会极大造成市场恐慌；二是，恐慌造成市场上没人知道日元将会贬到何处，单边贬值预期形成，并进一步演化成“日本贬值就是日本经济虚弱象征”的认识，最终导致恐慌由汇市向股市等其他市场蔓延，最终形成抛售日本的风潮，对我们的启示是，应当避免单边贬值预期的形成，防止恐慌的蔓延，避免形成抛售风潮；三是，日本贬值的速度失控，在十年的日元升值噩梦期间，年均升值速度为10%，但在恐怖的贬值时间里，年均贬值速度高达15.7%，对我们的启示是，应当坚决控制贬值节奏，实现有序贬值。 我们有能力实现有序贬值 从外汇储备来看，离岸市场的抛售与境内非居民的抛售，就其规模而言，不会影响中国外储储备的充足性，中国只要认为有必要就有足够的弹药将汇率稳定在合意水平。危险来自于离岸的抛售与境内非居民的抛售造成恐慌，从而带动境内居民抛售人民币资产进而形成大规模资本外逃。因此，实现有序贬值的第一条，是加强资本账户管制，防止资本过度外流。 第二条，应当加强预期指引与市场沟通。日元贬值之所以会造成巨大的恐慌，是因为在长达十年的升值周期后，突然地、不可预测的超预期日元贬值到来，造成了市场信心的迅速崩溃与恐慌。而防止恐慌的最好方法就是及时沟通、言行一致。这也是为什么美联储在十年来的首次加息前进行了长期的前瞻指引，就是为了防止超预期的利空货币政策造成市场的巨大恐慌，尽最大限度避免监管层成为市场恐慌情绪的来源。 第三条，适时使用外储干预市场，坚决防止形成单边贬值预期。放任自流的恶果已经体现，日本的前车之鉴也并不遥远，如果真的破罐子破摔，难免形成人民币的单边贬值预期，如果市场重现当年不知道日元将贬到哪里去的巨大不确定性，难免恐慌向其他市场和资产传染。 第四条，破除对贬值效果的过高期待。贬值之后，日本的出口确实好转，但是贬值本身也推迟了日本产业结构的重组，在客观上成为阻碍日本经济结构调整的诱因。尤其是恐怖贬值本身造成的巨大恐慌以及诱发的股市暴跌所形成的恶性循环，也造成了官方和民间放松管制的终止，而这一改革本来曾一度取得进展，并有可能成为日本经济成功实现转型的推动力。 总之，智库认为，在中国经济下行的背景下，贬值是经济自动调节机制的一部分。但是贬值应当体现为一个波动幅度加大的有序贬值的过程。而要实现这样一个有序贬值就需要做好三点：一是，应充分做好前瞻指引，与市场充分沟通，做到言行一致，防止超预期的动作造成市场恐慌；二是，加强资本管制，防止资本过度外流，必要的时候坚决使用外汇储备干预市场，防止形成单边快速贬值预期；三是，一旦发生恐慌坚决制止恐慌蔓延，各部门应信号明确、一致，防止因救市信号模糊而造成新的恐慌。 最后，智库相信我们有能力避免日本“恐怖贬值”的覆辙。因为我们依旧在中高速增长，因为我们一直在坚持宏观审慎管理，因为我们有能力做到政策独立性，因为我们只要愿意就能够坚决制止恐慌蔓延。而这一切的关键就在于监管层做好前瞻指引，向市场传递明确、一致、可信的信号，正如伯南克所讲：货币政策98％靠说，只有2％靠行动。 附录：关于你会觉得似曾相识的日本pko PKO（Price Keeping Operation），即1990年前后日本政府采取的股价维持政策。PKO政策的留下很大的祸根。日本股市在1989年到达3万8915点的历史高点，从90年代初就已经开始急速下滑，虽然泡沫已经开始破裂，但当时日本舆论主流还是说“上升过快的正常调整”，“牛市的主导趋势没有变”，没有形成反思股市下跌背后的经济结构问题的氛围。通过PKO等一系列救市措施，股市避免了崩盘，在1996年恢复到了2万点以上，但日本股市已经改变不了熊市的趋势，随着97年一些银行和证卷公司的破产事件，经历了很长的暗淡时光。PKO人为地提高了股价之后，不少人产生了经济向好的错觉，失去了改善经济结构的动力。如果反思90年代日本的话，那就是PKO掩盖了银行不良资产，证卷公司关联的各种损失也被忽略，最终错失改革机会。同时，像软银这样的企业也失去了在90年代前期上市的机会，还有很多类似的创业公司也失去了发展壮大的机会，导致产业新陈代谢缓慢，成长潜力不足。这些PKO残留的祸根现在还让日本经济界苦恼不已。但是正如菊地所讲，没有这些维持政策，也许当时日本的经济和股市就全部崩溃了，而不是零增长。
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