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许一览 博士、FRM（国际金融风险管理师） 2015年交易所国债市场一路上扬，上证国债指数从145.75点开始缓步上涨，12月31日收盘报154.54点，上涨8.79点。交易所企债市场从181.25点开始缓步上涨，12月31日收盘报197.12点，上涨15.87点。占有国内债市大半江山的银行间债券市场延续了2014年的牛市行情从2015年一月初即强势上扬，中债银行间债券总净值指数从年初的116.49点，一路上行至12月末的120.43点，期间虽有调整，但幅度均不大，且走势渐强。展望新的一年，综合我国宏观经济基本面和政策面，预计2016年银行间债券市场有望延续慢牛格局。那么，债市的投资机会在哪里，投资者该如何布局2016年的债券市场呢？ 一、市场资金面保持宽裕，债市将维持慢牛格局 市场资金面是影响我国债券市场走势的最为重要的因素之一，2016年市场资金有望维持目前较为宽松的局面，但很难进一步宽松，这有利于债券市场维持目前的高位行情，但快速大幅上涨的可能不大。 从国内的宏观经济数据看，市场预测2015年中国GDP增速在6.8-6.9%之间，近年来首次破7%。多家机构预测，2016和2017年中国GDP增速将放缓至6.7%和6.6%。同时，包括PMI、PPI等在内的宏观经济数据依然不容乐观，未来我国经济下行的压力犹存。虽然，2015年央行多次采取了降息、降准、货币市场工具等手段引导市场利率下行，以降低企业融资成本，但效果仍然有限。解读2016年中央经济工作会议公报，可以发现，货币政策的表述还是延续了此前的措辞，“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制”，这表明2016年货币政策仍然会延续偏宽松的格局。不过，市场分析人士表示，央行的货币政策已经较为宽松，2016年很难进一步通过投放货币的方式拉动经济，或许财政政策将更为重要。 然而，在国内经济增长乏力的同时，美国经济已经开始复苏，美联储开始步入加息通道，这使我国货币政策的空间进一步收窄。北京时间17日凌晨3点美联储宣布，加息25个基点至0.25%-0.50%，这是联储9年多以来首次加息。点阵图显示美联储预期2016年底利率可能达到1.4%，这意味着美联储明年可能加息四次，大部分分析人士认为，下一次加息可能发生在明年3月底之前。随着美联储步入加息通道，中国就很难再次使用降息的方式刺激经济，否则人民币汇率将承受贬值压力，对中国的外汇储备形成考验。 因此，明年央行可能会动用更多的财政政策，货币政策则以降准和公开市场工具为主，进一步降息的可能不大，市场资金面有望保持目前宽松的格局，对债券市场形成良好的支撑。如果未来CPI和PPI数据出现大幅攀升，即使在经济走势不容乐观的情况下，货币政策也可能出现转向，此时债券市场的走势或会发生逆转。从目前来看，市场利率可能已经处于底部区间，市场资金面很难更为宽裕，债市市场很难出现持续快速拉升的行情。而且，其中最大的不确定性是市场资金面宽松的局面到底能够维持多久，这将直接影响到债券市场的牛市行情还能够延续多久，但2016年货币政策发生转向的可能不大，债券市场维持慢牛格局是大概率事件。 二、刚性兑付有望打破 债市走势或现分化 在我国经济下行压力犹存的大环境下，2015年债券违约事件不断，2016年信用债违约或将进一步爆发，债券刚性兑付有望打破，这将使信用价差逐渐市场化。在“资产荒”的市场环境下，2016年低风险信用债将继续受到投资者的追捧。 2014年3月，超日债成为中国公募债券市场首只违约的债券品种，此后国内债券市场违约事件不断，仅最近两个月，“15山水SCP001”、“12舜天债”、“11云维债”、“12云煤化MTN1”等信用债接连出现负面事件，未来可能出现违约。不过，虽然风险不断，但不少债券的违约事件都得到了化解，以超日债为例，超日在重组成功后，仍然兑付了超日债的本息，整个过程有惊无险。但未来随着违约债券数量的增多，或许不是每个债券的投资者都能够那么幸运，刚性兑付终将被打破。12月25日，证监会副主席方星海在答记者问时表示，经济在变化，谁也不能保证，买了债券，每一家发债的主体都能够按时兑付，具备一定能力的投资者有一定风险分析的能力，还有风险承担的能力。如果发生风险，那就打破刚性兑付，市场该怎么解决怎么解决。如果都是没有风险承担能力和风险分析能力的投资者进到这个市场的话，一旦发生风险，最后还要政府介入，这就形不成一个市场了。 从2016年我国宏观经济的情况看，经济增速放缓，个别行业性和区域性的风险已经暴露。例如，据华夏时报报道，“一吨煤卖不过一方沙子，山西超八成县发不了工资”，这凸显出传统能源行业已经暴露出较大的风险。未来，产能过剩行业、传统制造业和实力较弱的民营企业，在经济下行的环境下抗风险能力较弱，相关的发债主体或会成为债券违约的重灾区，值得投资者重点关注，控制违约风险。 尽管2015年债券违约事件频出，2016年的情况也不容乐观，但是信用债仍然是一个较为理想的投资品种。随着2015年中“股灾”的发生，不少市场资金从股市中撤离，国内商业银行的“两融”资金和股市配资资金也有序退出了市场。但是，在货币政策整体宽松的情况下，市场上充斥了大量的资金，但缺乏安全的投向，出现了“资产荒”。特别是商业银行有着较大的业绩增长压力，资金在退出股市后，难以找到合适的资产进行投资。在这种情况下，尽管债券市场地雷不断，但仍然是安全资金的避风港，再次受到了投资者的追捧，这促成了2015年债券市场的快速拉升行情。如果，2016年“资产荒”不能缓解，债市仍然将是诸多机构投资者的重要资产配置之一。不过，出于对债券违约的担忧，投资者会选择高安全边际的品种，使不同评级信用债之间的价差进一步扩大。 在综合平衡收益性和安全性后，城投债仍然具有着较高的安全性，以政府信用为基础的刚性兑付在短时间内仍然难以打破，城投债或会受到投资者追捧，值得关注。 三、资产证券化品种和绿色债券有投资机会 从投资品种看，2015年资产证券化品种和绿色债券成为了债券市场上的热点，2016年的发行规模将会大幅增长，或存在一定的投资机会。但个人投资者很难直接参与，需通过金融产品间接投资。 资产证券化，是指将原始权益人不易流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程，是一种以资产信用为支持的，重新包装现金流的高级投资银行技术。最近几年，商业银行受到新巴塞尔协议资本充足率的要求，需要将大量信贷资产出表，催热了信贷资产证券化市场。与此同时，在金融创新的大环境下，各类机构创新出众多的资产证券化产品，如租赁资产证券化，甚至互联网金融也参与到了资产证券化之中，如京东白条资产证券化。在诸多政策利好的支持下，预计，2016年资产证券化将会成为市场的一个热点，在“资产荒”的市场环境下，优质的资产证券化产品也将成为投资者追捧的对象。 从安全性分析，资产证券化采用了将多个资产打包、分层和评级的交易结构，优先层资产的评级一般能达到AAA，而劣后层资产则由发行人持有，能够有效控制优先层资产投资者的风险。而且，中国的资产证券化市场刚处于起步阶段，存在着刚性兑付，进一步保障了投资者的风险。从收益性看，不同发行模式（公募和私募）和不同市场发行（银行间市场和交易所市场）的资产证券化产品收益率不尽相同。其中银行间市场公募方式发行的资产证券化产品收益率最低，3年以内AAA级品种的收益率甚至能够低于4%。交易所市场公募方式发行的资产证券化产品收益率略高，如京东白条资产证券化产品优先层2年期资产的收益率为5.1%。私募方式发行的产品及劣后层产品的价格会高很多，能够满足各类风险偏好投资者的需求。从流动性看，资产证券化产品能够在银行间市场或者交易所市场挂牌交易，但目前市场的深度和广度依然有限，流动性欠佳。 另一个新兴的投资品种是绿色债券，绿色债券是指募集资金最终投向绿色项目的债权债务凭证，是为绿色项目融资的一个重要渠道。中国人民银行近日发布了《关于发行绿色金融债券有关事宜的公告》，同时中国金融学会绿色金融专业委员会发布了《绿色债券支持项目目录（2015版）》，标志着中国绿色债券市场正式启动。目前，中国经济面临转型和升级，同时面临环境和资源可持续发展的压力，大力发展绿色项目必然是大势所趋。政府会通过制定各类政策扶持绿色企业和绿色项目，通过贴息和税收优惠等手段支持绿色债券的发行，对投资者形成利好。同时，由于发行绿色债券的企业一般为朝阳行业，与产能过剩行业形成鲜明的反差，出现违约风险的概率也会大大降低。 对债券市场其他的投资品种进行分析，无论是可转债、交易所回购还是国债期货，受股市牛皮整理、市场资金面宽裕和债市波动性减弱等因素影响，投资机会弱于2015年，需谨慎操作。 2015年上半年，股市在杠杆资金的推动下，快速持续大幅拉升，走出了近几年来一轮像样的牛市行情，不少个股大幅上扬，且激活了可转债品种中的期权部分，使用可转债品种出现了不同幅度的上涨。如面值100元的歌尔转债（128009）在2015年6月初曾一度冲高至245元。但是，2015年年中的“股灾”终结了股市的快速上涨行情，同时使转债市场出现了快速回落。市场对2016年的股市谨慎乐观，很难出现2015年上半年的大牛市行情，或以牛皮整理格局为主。这样，可转债也不可能出现快速上涨的行情，投资机会有限。同时，大量的可转债已经转股或退市，目前市场上能够正常交易的可转债品种偏少，成为了一个小众市场，很难有大的机会。 而另一个稳健的债市投资品种交易所债券回购的机会也明显减少。2015年交易所债券回购存在着不少机会，特别是市场资金阶段性紧张或是新股发行期间，交易所债券回购利率大幅飙升，2015年2月10日隔夜品种利率曾一度暴涨至年化65%，次日（2015年2月11日）7天品种利率曾一度暴涨至年化18.99%，远高于银行的短期理财产品。但是之后，交易所债券回购利率走势相对平缓，预计在2016年的波动会渐趋减小。首先，目前市场资金面较为宽裕，即使是年末，市场资金面未出现明显的局部紧张格局，市场利率走势平稳。其次，随着商业银行对季末和年末时点资金考核的弱化，市场资金面局部紧张的局面难以再度重现。最后，2016年新股发行模式将发生重大调整，在申购期间无需缴纳足额申购资金，IPO对市场资金面的冲击将不再存在。这样，2016年交易所债市回购利率将维持低位，缺乏阶段性机会。 与此同时，国债期货的走势也将较为平淡。虽然2016年的债市将维持慢牛格局，但不可能出现快速大幅拉升的情况，国债期货难以出现强势单边上涨行情。同时，只要资金面稳定，债市也不可能出现大幅回调，国债期货难以出现单边下跌行情。无论是单边做多还是单边做空都难以快速盈利，国债期货品种设立之初的单边行情很难再现。而且，只要资金面保持平稳，债券市场就不可能出现大的波动，国债期货市场相应也不可能出现大的波动，使国债期货套利交易的机会也将大大减少。更为重要的是，国债期货目前仍然没有成为商业银行对冲利率风险的一个主要工具，市场的深度和广度相当有限。（本文仅代表个人观点，与任何机构无关。作者单位：长江联合金融租赁有限公司。） （责任编辑：王宏贵 HF025）
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