最坏年代的最好生意：一年十倍回报的债券违约重整

“债市违约是违约重整市场里最大的机会。出现负面信息的资产容易出现错误定价，在市场出现定价错误时准确买入，就是特殊机会投资基金的投资逻辑。这波违约潮将为中国新兴的特殊机会基金带来一轮空前的机遇。”德富资产吴舸称。

信用债违约风暴近年来席卷债市腹地，不过这对部分机构而言，却是坏年代的好生意。因为当发债主体无法足额兑付而导致债券实质性违约后，企业极有可能进入破产重整并引入新的投资人，这个过程对于专门收购违约债券的“秃鹫基金”来说，蕴藏着巨大的投资机遇。

国内一家从事特殊资产行业的私募基金对《第一财经日报》称，在超日债违约重整案例中，几家扮演“拯救者”角色的机构在一年内赚取回报超过10倍。

/“垃圾债”背后的力量/

国内市场上，一起最为典型的债券违约重整案例就是*ST超日的“浴火重生”，以至于在业内探讨违约重整时，*ST超日的重整案都会被提及。

2014年3月7日，*ST超日在“11超日债”第二期利息到期后无法全额支付，该债券正式宣告违约，这是国内首例债券违约事件。之后，债权人申请对*ST超日进行破产重整，超日太阳进入重整程序。

*ST超日的“今生”协鑫集成于2015年8月12日重归资本市场，开盘首日参考价为1.22元，由于首日不设涨跌幅限制，开盘即报10.98元，涨幅达到800%，最终收于13.25元，当日总计涨幅为986.1%，一众参与者可谓狠狠地赚了一笔，而这距离*ST超日重整案结束仅仅一年时间。

/高收益源自何处?/

“债市违约是违约重整市场里最大的机会，出现负面信息的资产容易出现错误定价，在市场出现定价错误时准确买入，就是特殊机会投资基金的投资逻辑。这波违约潮将为中国新兴的特殊机会基金带来一轮空前的机遇。”德富资产执行合伙人吴舸称。

然而，想要一口吞下这超高收益的蛋糕并非易事，弄巧成拙反而会被噎住。与银行不良债权的处置模式不同，困境债券投资的高收益来源于识别难度和高波动性。“困境债券的价格波动性更大，由于大部分都是信用债，出现负面信息后会出现交易市场巨大的波动，这将极大地考验投资机构的认知能力。”吴舸说，“而银行债权通常对抵押有较为严格的要求，所以，债权再差也普遍是有抵押物的，对投资机构来说可识别性较强，定价宽度比较窄，所以，潜在的收益空间也就没那么大。”

在吴舸看来，在特殊机会市场中，大约可以分为三个层次的参与者：一是能够主导及参与大中型公司违约重整的，这通常是国有背景的持牌资产管理公司为主，资源和背景占了主导，大型外资在未来几年获得许可进入到这个市场，相信会是个大概率事件;二是关注中小型公司重整的投资机会，以及银行抵押质量较差债权包处置的参与者，这个群体主要依赖专业认知能力来获得高收益;三是主要关注银行有抵押债权包这一类的投资者，由于有抵押包相对易识别，所以这个市场的竞争也正在变得相对充分。

在海外，能够称得上“秃鹫基金”的阿波罗资本、孤星资本等就是前两个类型的参与者代表，它们通常会同时投资于困境公司的问题债券以及股票，并以问题债券为契机参与公司重整甚至获得公司控制权，并在改良目标公司后出售而获得超额收益。

“相比‘正常债券’，‘问题债券’已经不再是固定收益的‘债’，而变成了一个权益类资产，因为该资产已经丧失了确定性现金偿付来源，标的资产的收益率进入了高波动区间，同时也出现了高收益机会，这需要对权益资本市场更加熟悉的专业人士。”吴舸说。

当然，并非所有发生债券实质性违约的企业都具有如此高的重整价值。具备较好重整价值的企业通常会基于这样两个价值判断：一是主营业务的价值，二是壳的价值，这主要是指A股上市公司的壳价值。在中国债券市场第一桩正式违约案中最终被重整的ST超日，重整的唯一价值几乎就是上市公司的壳。

来源：德富资产