硅谷无对赌

“对赌”无疑是国内投资界的一个热词，清澄君查找了一番源头，却未能辨明其由来。据说这是个舶来货，英文叫value adjustment mechanism，简称VAM。于是，又用这个英文名字Google一遍，发现跳出来的结果还是对中国对赌协议的介绍，并且大多数也都是中国人用英文写的。

 

世界高新技术创业的中心，也是VC大本营的美国硅谷有没有对赌呢？清澄君印象中似乎没有。又问了一位从事硅谷VC投资业务的律师，竟也未曾与闻。最后，清澄君查阅了硅谷知名的风投律所Fenwick & West自2004年以来按季发布的硅谷VC投资协议条款趋势调查。终于基本确认：硅谷无对赌——在以上跨越12年的调查报告中，从未提及value adjustment mechanism，或者VAM的字样。

在Fenwick的调查报告中，与国内的对赌协议最为近似的VC投资协议条款是回赎条款（redemption）。就是在满足一定条件的情况下，要求创始人以一定价格（通常为投资原价）回购风险投资人持有的股份。然而，即便这样的回购条款，在硅谷的风投协议中也明显式微。以下这张图表示的是自2004年一季度至2015年三季度，硅谷风投协议中包含回赎条款的协议的比例。它清晰地向我们呈现了回赎条款使用频率下降的趋势。例如，2015年三季度只有15%左右的风投协议包含回赎条款。

图1 硅谷回赎条款使用率

那么，硅谷因何无对赌呢？要回答这个问题，先要看看中国的对赌究竟是怎样一种机制。

对赌形式

从清澄君收集到的国内一些著名的对赌案例看，所谓对赌，大致有两种形式。一是补偿，二是回赎。补偿就是在对赌条件被激发之后，要求创始人按一定公式向投资人赔偿预期的投资收益，但投资人在企业中的股份本身并不被回购。号称中国对赌第一案的海富诉世恒案中，双方争讼的对象就是一个典型的补偿型对赌。补偿的公式是(1-2008年实际净利润/3000万元)×投资人投入的金额；补偿对价是现金。如众周知，最高人民法院判定由创始人支付此种现金补偿的对赌协议有效。另一种补偿的对价是股权，即对赌条件不能实现时，投资人将获得创始人的股权。譬如太子奶和永乐电器与摩根斯坦利的对赌就采用了股权对价。

 

以现金作为补偿对价与以股权作为补偿对价，其经济内涵可以有不小的差别。前者实际上降低了投资人对企业风险的接触（risk exposure），只要能拿到现金，投资人就部分实现了预期的投资收益，这部分收益不再取决于企业今后的表现。而后者则是加大了投资人对企业风险的接触，投资人在企业中的股权比例越高，其收益的波动性与企业经营表现的联系就越紧密。尽管从理论上说，取得现金补偿的投资人也可以再投资于企业的股权，但这无疑又要牵扯到如何对流通性很小的公司股权进行定价的问题。假如投资人真有此心，应该一开始就约定以股权作为补偿对价，免去定价的困难。

只要求补偿，不要求回赎的对赌并没有让投资人得以退出。不过，在现金补偿的对赌中，假如投资人取得了现金，恐怕会影响到企业今后的发展资金，而投资人与创始人的合作关系也很难继续保持融洽。换言之，投资人遗留的股权也未必再有多少价值。况且，如上所述，投资人之所以采用现金而非股权补偿，一开始就有减少接触企业风险的意图。因此，清澄君以为现金补偿的对赌协议，实质上接近于让投资人退出的回赎型对赌。实践中，往往现金补偿与回赎同时出现，例如上面提到的海富诉世恒案，就是二者并行（不过，回赎并不是直接涉诉的内容）。

 

至于以股权为补偿对价的对赌，投资人仍然要寻求一套退出方案，多半是要找新的投资人接盘。不过，在此之前，投资人还是要受企业经营业绩的影响。所以，对这样的投资人来说，在此期间取得企业的控制权就至关重要。一则可以掌控企业的经营，以期推升资产价值；二则便于今后的转让，并从中获得控制权溢价（control premium），再辅之以领售权等安排，尽力获取有利的转售时机。

 

而回赎型对赌就是一种退出机制，与硅谷风投采用的回赎条款是一个意思。不过，与硅谷通常按投资原价回赎的情况不同，国内的回赎型对赌大多要求创始人溢价回赎，溢价比例约为年10%左右。在清澄君见到的对赌协议中，绝大多数属于此类回赎型对赌，譬如瑞沨和鼎发的对赌，以及硅谷天堂与曹务波的对赌等。

虽说对赌有“赌”的成分，就是在实现一定的业绩目标时，投资人也可以对创始人给予奖励。然而，在实践中似乎这种奖励并不常见。况且，即便有奖励，也要取决于业绩条件，而国内投资人常会将此条件定得颇高，于是，实际上我们更多见到的对赌是对创始人的惩罚。

对赌条件

从对赌协议设定的对赌条件看，主要是两大类：一是上市，二是实现一定的业绩标准，常见的有净利润或其增长率，以及净资产收益率（ROE）等。上市显然是一条投资人退出机制，而后一类对赌条件通常结合回赎的形式，因此也是为了在获得一定投资回报后退出。可见，投资人对赌实际是将无法退出的风险转移给了创始人。换句话说，就是将创始人当作了备用的退出通道。

 

还有一种对赌的条件不太多见，却颇具中国特色，那就是创始人虚报、伪造财务数据。在周原九鼎和蓝泽桥的对赌协议中就约定有类似的条件。广义而言，这也可以被看作一个信息不对称的问题。然而，它更体现了由于国内商事领域的诚信缺失，以及未建立起有效遏制造假的财会和审计制度，从而提高了投资的风险。简言之，这种信息不对称与制度漏洞和行为失范直接相关。

硅谷因何无对赌

在硅谷的风投协议中，非但补偿型的对赌条款不见踪迹，就连回赎条款也日益鲜见。 即便有回赎条款，基本也都是以投资原价回赎（有5%左右的风投协议会包含向投资人支付累积股息（cumulative dividend）的条款），并且分期进行。此外，硅谷的回赎期限也较国内的回赎型对赌长得多，一般至少5年以后投资人方才可以请求回赎，而国内的回赎期限通常不过2-3年。那么，究竟是什么原因使得硅谷的风投协议没有采用这些对创始人颇为不利的投资条款呢？

谁和你对赌？

风投协议的条款首先受制于市场条件。在资金足、项目缺的买方市场中，投资人再要约定不利于创始人的投资条件，只能是一厢情愿。我们不妨再来看下面这张图。图2表示的是自2004年一季度至2015年三季度，硅谷创业型企业当季融资平均每股价格较上一轮融资价格的变化比例。

图2 硅谷股权融资价格变化率

显然，自经济危机以后，硅谷的融资价格总体上节节攀升。也就是说，投资人为取得企业股权愿意支付的价格不断升高。尤其是2014年以后，后一轮投资的价格平均增长幅度超过前一轮的一倍以上。这背后的故事正是资金供求关系的相对变化。

 

假如对比图1与图2，我们很明显地看到两条曲线逆向而行的趋势。换言之，伴随资金供给相对需求的不断充裕，有利于投资人而不利于创始人的回赎条款一路退出市场。

 

除了资金供求关系的客观变化之外，在硅谷，资金供求双方对风投协议条款的变化趋势也都了如指掌。诸如Fenwick发布的风投协议调查报告这一类的材料，硅谷的投资人与创始人都很容易获得。而且，硅谷活跃着大批风投律师，不仅有Fenwick以及Wilson Sonsini这样比较成规模的律所，还有许多专门从事风投业务的小型律所。由于竞争激烈，这些律师的收费标准也较为公开透明。无论是投资人还是创始人，在签订风投协议时都会有自己的律师作为顾问。

如此一来，面对人尽可知的资金供求关系，以及由此确定的投资条件，投资人就是想对赌，又有谁会和你赌呢？人人豆腐卖五毛，你一块钱的豆腐卖给谁去呢？

你和谁对赌？

正如清澄君前面分析的，国内的对赌协议本质上是投资人将创始人作为一条最后的退出通道。硅谷的回赎权条款也是出于类似目的。可是，这条退出通道要成为现实，创始人必须有钱来赎回投资人的股权。于是，悖论出现了：创始人如果当初就有这个钱，何必引入投资人？而要是创始人当初没有这点钱，现在有了，那就说明企业已经增长了，投资人又何必急着中途退出？

 

这个悖论对于真正的创新企业特别突出。想象一下那些20来岁，除了一个好点子一无所有，成天在车库里摸爬滚打的年轻人——您猜对了，我说的正是乔布斯、布林、贝索斯这些人！假如2、3年后事业没有起色，风险投资人想问他们要回投资，甚至还想要溢价，岂不是有点滑稽吗？至于以股权作为对价的对赌，投资人一旦赌赢了股权，也就失掉了创始人的心。投资人有的是资金和管理经验，但缺少关键的创新点子，因此，失掉了创始人的配合，企业无非行尸走肉而已。试想少了乔布斯、布林，或者贝索斯，投资人攥着一堆苹果、谷歌或者亚马逊的股权又有多少价值呢？

国内的风险投资人自然也明白这个道理。因此，我们不难发现，那些采用了对赌机制的所谓风险投资人，其实找的对象并不是希望靠一个好点子白手起家的创业者，而是已经取得一定业绩，甚至比较成熟的企业。这些企业的创始人手中有了一定的财富，或者其企业资产有了一定的市场价值，这才有可能为投资人将来的退出提供通道。无论张兰、陈晓，还是曹务波都是这样的角色。

与此相对应，对赌涉及的行业也多为风险不太高，技术较成熟，现金流稳定或者固定资产比重大的行业，譬如食品、餐饮、零售、矿业等。假如果然如此，那么，对赌协议在国内大行其道，正好折射出所谓的风险投资其实并未投入高风险的创新行业，而仍然是在传统行业里打转。

 

这又引来一个问题？为什么国内那些相对成熟的企业会引入风险投资人呢？一般说来，创业型企业引入风险投资是由于其企业高风险、低资产的特质，故而无法获得纯粹的债权融资，因此需要以分享上游收益（upside）的方式吸引股权投资。另外，专业的风险投资机构也可以为创始人带来相关的企业管理经验。而假如企业获得了通畅的债权融资渠道，对股权融资的需求就会相应下降。

据此，清澄君猜测，国内那些较为成熟的企业依然大量引进股权投资人的现实，也许与私营企业取得银行贷款融资的困难有关。从这个角度看，当下的VC、PE，有如80年代到90年代的FDI，弥补了银行系统长期歧视私营企业造成的资金缺口（有关FDI在改革开放初期对银行贷款的替代功能，MIT的黄亚生教授曾有详尽的论述，Yasheng Huang, Selling China: Foreign Investment during the Reform Era, 2003）。

而在美国这样一个融资层次分明、渠道多元的社会中，风险投资有明确的市场定位。有资产、有现金流又较为成熟的企业更可能获得银行贷款，或者其他债权融资。于是，风险投资更多面向的是那些白手起家的创新型企业。可是，这样一来，硅谷的风险投资人们就是有对赌的心，你又去找谁和你赌呢？

信息不对称

信息不对称似乎是国内投资人提出的采用对赌最重要的理由。投资人与创始人之间针对企业运营状况、发展前景的信息不对称，在硅谷也不例外。那么，不采用对赌协议的硅谷投资人又如何解决信息不对称问题呢？

 

首先要看到的是：风险投资本身就是冲着风险去的，高风险才有高回报。而风险的一个重要来源原本就是信息不对称，要是双方信息对称。投资风险就大大下降了，相应地投资回报也要下降。因此，承受一定程度的信息不对称本就是风险投资的题中之意。

 

当然，即便是风险投资人也会在成本允许的范围内尽可能克服信息不对称带来的投资风险。为此，专业风险投资人最起码要认真进行尽职调查（due diligence）。在决定投资之前，就尽可能多地掌握企业及其创始人的信息。据说，硅谷一个中等规模的风投机构每年会接触大约1200个项目，从中挑选出50个实施尽职调查，最终投资的项目则为10件左右。

正如国内某著名投资人所言，对赌协议的广泛使用往往让投资人忽略掉尽职调查的重要性。 可以说，在硅谷是以尽职调查替代了苛刻的对赌协议，而在国内则相反。例如在海富和世恒的对赌中，约定的利润目标高达3000万，而实际完成的还不到3万元，相差十万八千里。真难以相信投资人当初做过尽职调查。

有效的尽职调查至少依赖两个条件，一是企业及其创始人提供的信息具有真实性，二是投资人具有专业的风险评估经验。前者需要的是诚信的商业文化，以及有效的防止欺诈的制度约束。而后者则依赖于具备专业知识和投资经验的人才。假如缺少了这两项条件，尽职调查恐怕很难不流于形式。因此，硅谷的风投机构能以尽职调查替代对赌来控制信息不对称，与这里的制度条件和人才优势密不可分。

除了事前的尽职调查，在投资完成之后，风险投资人都会参与其投资企业的经营管理，在董事会占据与创始人比例相当的席位（不过，近来硅谷创始人对董事会的控制力有所增强）。通过其在董事会的地位，投资人得以进一步掌握企业的实际经营状况，并对经营决策发挥影响力。

 

风险投资人化解风险的另一个重要渠道是投资多元化，利用其投资的各个企业的无关联风险（unsystematic risk）来分散投资基金的整体风险。一个典型的风险投资基金，大约只能从20%的投资项目中获利。因此，谨慎挑选和组合投资项目对于风投基金来说意义重大。这当然也不是什么秘密，而关键又在于风险投资人选择投资对象的专业知识与经验。

 

硅谷风投还有一个特点是投资周期长。通常一个风投基金的生命期自募集的资金全部到位时起有10年时间，而风投退出的时间大多在8到12年。如此投资周期比国内的3-5年整整长了一倍还多。只有经过较长时期的培育，才可能让有价值的创新企业得以充分发展，也让风险投资人取得理想的回报。反过来，短时期内就要求企业获得迅速增长，否则便启动对赌和回赎机制，则难免杀鸡取卵之效。同时，风险投资人长期持有企业股份，并借助董事的职位参与企业经营管理，客观上也缩减了投资人与创始人之间的信息不对称。

不同的市场自然有不同的特点，包括市场的供求关系、市场参与者的知识经验、市场的制度基础，乃至市场的文化。这些特点又决定了市场的交易条件，以及将这些条件固定下来的法律文本。不过，由竞争产生的市场均衡必然有赖于市场参与者对市场特征的了解。假如一方参与者掌握的市场信息系统性地优于另一方，那么，至少在短期之内可能出现有利于前者而不利于后者的交易条件——即使这些条件并非由市场的基本特征决定的均衡点。

 

国内普遍采用的对赌协议，究竟是市场均衡的产物，还是创始人方面普遍缺乏市场信息进而丧失议价能力的结果？这恐怕需要更为深入的研究。不过，无论投资人还是创始人，如果要真实把握通行的法律条款，必然需要获得专业的法律建议。而一名优秀的投资法律顾问，必须能够看清市场真实的供求特征，从而为客户博得在法律条款方面最大的议价能力。

 

最后，对于有意前往硅谷投资的人士，清澄君的这篇小文提醒您：那里没有对赌。

比较公司治理

中国的问题，世界的眼光。

辨识市场的悸动，把握规则的尺度。

欢迎来稿，来稿请寄[e-mail]。