长期利率中枢在哪？

潜在增速和人口结构决定经济体的资产回报率和资金供求关系，进而决定长期均衡利率。

前者比较好理解，潜在增速决定整个经济体的投资回报率，进而决定利率。从美国和日本的历史数据可以看到经济增速和利率的关系。

过去二十年由于利率管制，政策利率一直低于名义GDP增速。但未来随着利率市场化进程推进，预计政策利率将逐步和名义GDP增速靠拢。

根据经合组织的预测，假设人民银行能够在长期维持物价稳定的任务，将通胀维持在2%左右，中国未来50年的名义GDP增速在5%左右，则长期政策利率也应该在5%左右。
在一个极端悲观的情景下，中国由于去产能和去杠杆进入长期通缩，通胀持续维持在0附近， 中国未来50年的名义GDP增速在3%左右，则长期政策利率也应该在3%左右。因此，对于中国将要进入长期零利率的论断我是不敢苟同的。

现在的5年5年远期利率在3%左右，再扣掉1%的历史平均期限溢价，对短端均衡名义利率的定价在2%左右（实际利率0）。在我看来，这是把一些周期性的headwind定价为长期趋势，过于悲观了。This time is different是卖方用来博眼球的headline，但在实际投资里是非常危险的。

人口结构对利率的影响者稍微复杂点。人在比较年轻的时候收入比较低，基本是net borrower。到35-64岁这段，收入超过支出，成为net saver，为退休后的生活做准备。65岁退休之后，基本没有收入，又成了net borrower。所以，35-64年龄段人口是主要的储蓄提供者。1990年到现在，全球人口结构出现了一个显著的变化，就是net saver比例持续上升，其中一大部分是中国贡献的。这些net saver贡献了巨大的资金供给，不断压低全球利率，造就了20多年的债券大牛市。伯南克称之为global saving glut。所以，一个常见的误区是，很多人觉得中国进入人口老龄化就会导致利率下降，其实关键的变量是net saver的比例。按照当前人口趋势，虽然65岁上人口占比会增加，进一步加剧老龄化，但net saver占比未来20年会逐渐降低，导致均衡利率回升，而非下降。

全球人口年龄结构

 

中国人口年龄结构

净储蓄人口占比未来20年会逐渐下降，均衡利率回升