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春节期间风险资产下跌，“危机模式”出现。我们在1月22日的报告（《寒飞论债闲思录：但愿我是错的——关于近期信贷数据以及央行货币政策的思考》）中提到“最后还是要提醒投资者一句，海外市场不过春节的，持有风险资产的风险很可能是大于持有债券资产的”。结果一语成谶，被不幸言中，春节一周除了黄金和非美货币以外，股票、原油、美元都出现了明显的下跌。2016年以来，全球股票市场跌幅都超过10%，日本股市跌幅更是超过20%（已经进入熊市的标准），油价跌幅也超过20%，黄金价格上涨约18%；短期来看，春节一周，全球股市的平均跌幅在5-10%，油价跌幅超过10%，黄金价格上涨8%。 避险情绪上升，债券收益率持续下降。股票市场一片哀鸣之声的同时，债券市场却是悄然上涨，收益率出现“无节操”的下降， 一度日本10年期国债利率下降至-0.02%。2016年，主要发达国家长期债券收益率下降的幅度基本都超过50bp（10年美债下降了64bp，10年德国国债下降了53bp，绝对水平不到30bp的日本国债也下行了25bp）。春节期间，各国债券收益率也下降了15-20bp，债券投资者绝对是过了个“好年”（如果他们也过春节的话）。 全球开启“危机模式”，不仅仅是恐慌情绪所导致的，有更深层次的原因在。市场告诉了我们什么呢？尽管有大佬说，市场仅仅是投资者的情绪所形成的，大部分是噪声，可是不同资产的相对表现差异，则很可能过滤掉情绪和噪声，留下可以供我们思考的“道理”。本次全球资本市场的大波动，很可能是受到两个大的因素所驱动： （1）避险模式启动，不过不具备全部解释力。黄金价格上升，债券上涨，股票商品下跌，很可能是避险情绪上升所驱动的，风险在哪里呢？春节期间确实发生了不少“风险”事件，欧洲银行面临巨额亏损、耶伦讲话鸽派不及预期、朝鲜半岛“幺蛾子”等等，对投资者风险偏好有一定的负面影响。不过，美元的贬值和非美货币的升值（更何况耶伦讲话鸽派不及预期应该是支持美元走强的），与所谓避险情绪上升有矛盾，全球如果真的崩盘了，美元应该还是首选的避险货币。 （2）更重要的是，货币政策与实体经济的“纠缠”机制失灵，主要经济体货币政策“纠结”，给市场带来了“基本面”和“流动性”上的风险。一方面，市场对美联储加息预期的减弱，实际上是对美国的持续经济增长前景以及加息后带来的负面效果不乐观，而人民币贬值预期的不断上升（除了央行汇率形成机制改革加剧贬值预期以外），事实上也是投资者对中国旧的经济增长模式（当然也包括货币政策与实体经济的关系）投的“不信任票”。两大经济体的增长前景堪忧，是导致风险资产（股票和商品）下跌的基本面层面的原因。另一方面，货币政策（美国该加息还是不加息，中国该贬值还是不贬值）不确定性，则增加了风险资产所面临的流动性风险。当然欧央行和日本央行货币政策在后期也存在比较大的不确定性（欧央行更加宽松，负利率后日元反而大幅升值，日本央行是否会有新的措施）。 而且，更进一步来看，货币政策即使宽松了，对实体经济恐怕还是无用（这就是商品和美元为何同时下跌的重要原因），但是货币政策不得不继续甚至更加宽松（这就是黄金上涨的原因）。如图3所示，市场的这种预期“货币政策宽松了也没有用，但是又不得不宽松”表现为黄金价格相对原油价格创了历史新高。 综合来看，全球资本市场发出的信号非常明显，我们认为短期的悲观情绪可能会逐渐平复，但是引发的投资者对中长期的担忧仍然存在，还是要相信趋势的力量，直到有新的因素能影响趋势逆转为止。 春节假期结束后，第一周上班，我们对债券、股票、商品和汇率有如下的看法： （1）债涨：债券收益率将继续下行，预计一周的下行幅度在10-20bp，不排除中长期利率创年内新低的可能性。短期来看，央行未必就会进一步放松货币政策（比如降准降息），可是市场对政策宽松的预期可能再次加强，再加上风险偏好的回落，债券市场在春节前的小幅调整将被证明是一个“Joke”而已，之前着急慌忙下车的同学们估计又要蜂拥而至“抢券”了。当然，如果短期内下行幅度过大，春节前坚定的投资者也可以兑现一下“红包”。 （2）股跌：短期来看，A股可能继续调整的直接原因是海外风险偏好的下降，积累了一周的情绪很可能在1-2天之内释放。中期来看，所谓供给侧改革对股票市场的影响实际上是非常不确定的，改革就像给病人做手术，一定能保证手术会成功么？一定能保证不留后遗症？政策“维稳”心态下，无论是企业还是地方政府，去产能和去杠杆的动力并不足，这很可能使得供给侧改革的时间会比较久，短期的效果也未必有市场预期的那么明显。既然分子的改善不能做指望，那么分母的下降能改善股票估值么，显然未必，风险溢价的回升可能抵消无风险利率的下行，更何况无风险利率的下行幅度顶多在100bp左右，相比风险溢价的波动和分子的波动来说，幅度太小，不足以改善股票估值。 （3）汇率升：人民币汇率大概率会小幅升值或者至少走平。诸多因素能够支持人民币汇率短期走强，包括1月份外汇储备下降低于预期、季节性购汇需求下降、联储3月份加息预期基本落空导致外部压力减轻、离岸人民币小幅升值等等，更前瞻性的来看，需要关注的是增加汇率弹性的汇改举措，时间点可能是2月底的G20财长会议或者3月初两会后。 （4）商品跌：正如我们之前分析的，中美的经济增长前景都开始显得异常模糊，大部分商品尽管已经出现了下跌，可是投资者恐怕并未预期到未来中国的工业增长在3-5%的水平可能保持几年时间（如果去产能加速，恐怕要跌至更低水平），以工业原材料为主的商品价格的底部很可能需要较长时间才能出现。 （5）黄金涨：当市场预期货币宽松对经济增长边际效果大幅减弱，而为了稳定经济不变得更坏以及降低由于预期变差而导致的金融市场风险加大，货币宽松又不得不宽松，因此黄金的持续上涨恐怕是比较确定的一件事情。 最后一件事情，债券市场的空头和滑头们恐怕又要撕报告了。预计发达国家的中长期利率都要进入到0～1%区间，而当中国长期国债利率下行到2.0%时，也很可能还是全球债券市场的“利率高地”。
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来自： victor1208 > 《待分类》
