借壳上市和买壳上市如何操作？

昵称30265793 2016-02-14

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借壳上市是指一间私人公司(Private Company)透过把资产注入一间市值较低的已上市公司(壳，Shell)，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。

而借壳上市是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市，借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目，近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司—浦东强生的“壳”资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成了集团借壳上市的目的。

借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。

借壳上市和买壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权，

从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的壳公司，一般来说，壳公司具有这样一些特征：即所处行业大多为夕阳行业，具体上营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损;此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。

在实施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市;第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去;第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司实现借壳上市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为买壳--借壳两步走，即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。实现借壳上市，或买壳上市，必须首先要选择壳公司，要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划。选择规模适宜的壳公司，壳公司要具备一定的质量，不能具有太多的债务和不良债权，具备一定的盈利能力和重组的可塑性。接下来，非上市公司通过并购，取得相对控股地位，要考虑壳公司的股本结构，只要达到控股地位就算并购成功。其具体形式可有三种：

A 通过现金收购，这样可以节省大量时间，智能软件集团即采用这种方式借壳上市，借壳完成后很快进入角色，形成良好的市场反映。

B 完全通过资产或股权置换，实现“壳”的清理和重组合并，容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果。

C 两种方式结合使用，实际上大部分借“壳”或买“壳”上市都采取这种方法。

非上市公司进而控制股东，通过重组后的董事会对上市壳公司进行清理和内部重组，剥离不良资产或整顿提高壳公司原有业务状况，改善经营业绩。案例：1.盈科数码动力

1999年4月，李泽楷旗下在新加坡交易所上市的盈科拓展把旗下资产包括数码港发展权注入上市公司得信佳，得到大约6成股权，在消息刺激下，得信佳的股价由不足0.1港元升至个位数字，上升数十倍。其后得信佳改名为盈科数码动力。

盈科大衍地产

2004年5月，电讯盈科分拆旗下地产业务，包括贝沙湾(数码港的地产部分)、北京盈科中心、电讯盈科中心、其它投资物业和相关物业及设施管理公司，注入上市公司东方燃气，并把东方燃气改名为盈科大衍地产，并透过配股减持盈大地产的股份，套现大约3亿港元。

强生集团案例

2.强生集团借子壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司--浦东强生的壳资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成厂集团借壳上市的目的。3.国美香港借壳上市案例(新浪财经特约李域提供 )

一、国美香港借壳上市图

二、国美香港借壳上市过程

三、借壳上市过程分析：

1、国美上市策略

2001年国美的销售额已攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌，其对资本市场的向往也是顺理成章的。国美可通过至少三种途径进入资本市场。

上策是，引入国际顶尖投资机构作为战略投资者，借助后者强大的综合优势，将国美打造成国际一流的商家并成为资本市场的宠儿，以IPO方式上市;

中策是，利用香港资本市场相对宽松的条件，选择一个总资产20亿港元左右的上市公司，由其以代价股收购国美部分股权，快捷完成控制权的取得及核心业务的装入—当年香港监管机构对借壳、反向收购的限制远没有2004年4月1日起实施的“新政”严格—然后以优异的业绩成长为卖点融资，为国美大举扩张提供动力;黄光裕借壳京华自动化(00493.HK，后更名为中国鹏润、现名为国美电器)属于下策：以现金认购股票只取得了控股权，而没有同步装入资产。

2、借壳上市原因

2004年苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。上海永乐，也从高层传出消息计划在2005年实现海外上市。实力更为雄厚的外资巨舰更早已等在门外。

从操作程序来看，要从头走完IPO的全部审批程序，在非常理想、没有任何反复的情况下也至少需要9个月的时间。

H股是法人股，流通性较差，且申请手续繁杂，每次发新股都要大陆和香港特区政府审批;此外H股是在中国香港募集资金在中国大陆进行投资，不能直接交易，而且发行H股后，公司高管人员不能顺利实行期权制。

除此以外，采用借壳方式，以国美良好的盈利改变中国鹏润的财务状况，拥有国美这一年均158%增长率的优质资产，自然为其获得强劲的盈利能力提供了保证。事实上，收购国美当日，鹏润股价即狂飙112.84%，由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元。

3、快速上市原因：

按照WTO市场开放协议规定，到2004年底，中国的零售业将全面对外开放，此时Ocean Town，可以100%控股“国美电器”，那么Ocean Town的总市值会增加35%，是什么使得黄光裕连几个月都等不急了?答案一是资金链条可能已经绷紧，如此大的收购行动，坐等两个月，实在可能夜长梦多;二是另外的35%，同样可以给未来的新代价股提供题材，不急在这一时，而且，国美，这个商务部的典范企业，分两次间隔一年变成“外商独资企业”，不会让商务部的领导们下不了台阶。

4、国美重组

国美电器在全国的131 家门店中只有北京、天津、深圳、成都、重庆、西安、沈阳等地的94家门店被纳入上市公司，而包括上海国美、香港国美等37家门店则由于开设时间短或经营业绩稍差等原因而未被纳入。被装入“国美控股”的国美电器，通过18家子公司拥有国美旗下131家门店中的94家店，惟独黄光裕起家的“黄埔军校”——“北京国美”，没有进入舰队，剩余的37家门店也没有纳入南征的舰队，“Gome”字样的商标也还在北京国美手中，这37家门店加上国美商标，这暗示“北京国美”应该还有别的安排。

5、相关财报数据

中国鹏润在2003年3月到2004年3月的财年内，营业额为4482万元，纯利润为1988万元。在5月21日开始停牌以公布这项收购计划，停牌时市值仅有4.2亿港元。

国美电器03年营业额93亿元，纯利2.75亿元，02年纯利1.06亿元，销售额为66.2亿元;01年纯利2500万元。2004年第一季度净利润达到了8454万元人民币，同期销售额达到29.2亿元。国美电器截至2004年3月31日的总资产约31.9亿元人民币(约合29.6亿港元)，净资产2.41亿元人民币。

黄光裕只向鹏润保证，其收购的Ocean Town资产净值不低于2.41亿元，并要经国际会计师行审核，如有不足，鹏润可向黄光裕索偿。

6、北京国美的债务

目前，北京国美有数额高达10.7亿元人民币的债务，从何而来，又到了何处，这是最大的财务疑团。这相当于10亿港元的巨额内部债务，不能排除可能存在两个“黄灯”的用途——包装业绩和出境投资。无论如何，这笔钱都是四两拨千斤的那个四两，但是，即便这个四两也是如此之重，足以造成集团内部资金链条吃紧。

7、收购支付方式解读

根据中国鹏润发布的公告，上述两期可换股票据“不得提早赎回、于到期日强制性转换及不得以现金赎回”。

这一条款表明，此次收购国美电器，中国鹏润将不会因支付巨额收购代价而面临现金压力。并且，如果北京国美在可换股票据到期日前尚不能偿还所欠国美电器债务，第二批换股权将被终止行使。

黄光裕通过把国美电器注入香港上市公司中国鹏润，实现了资产证券化，大大增强了资产的流动性。此后，黄光裕可以通过股权质押的方式获得现金。此外，黄光裕获得的价值2.435亿港元的新股并没有任何禁售期，在到手之后马上就可以抛出套现。

即使在换股完成之前，黄光裕也可将可换股票据通过转让他人而获得现金，或者将其质押而获得银行贷款。同时，此举亦可避免中国鹏润由于公众股东持股比例降至25%以下而产生的退市风险。可谓一箭数雕。

如果上述三个层次的安排最终都得以顺利实现，则中国鹏润的股本将扩大10.541倍，黄光裕最终将拥有中国鹏润97.2%的股权。

8、本案例意义

香港新例令借壳及买壳活动大受打击，特别是涉及内陆民营企业家的借壳及买壳活动。很多内陆民企，都想在香港上市，一方面打开知名度，同时利用国际市场融资，借壳及买壳本来会较快及成本较低，现在则很难做。国美的个案令投资银行有一线希望，这个案例显示，只是控股权不变，即使注资后的上市公司，主要业务有明显改变，香港交易所也不会将之列为新上市个案。

9、成功之处

由一家国内民营企业变成一家中外合资零售企业，再摇身一变成为香港上市企业，国美上市的经历可谓精心策划。

首先，从黄光裕将国美资产打包装入'国美电器有限公司'，到Ocean Town接手北京亿福所持国美电器65%的股权，国美一直在走香港H股IPO的路线。但是随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的计划出台，国美如果要走完复杂而漫长的IPO过程，至少需要9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。

其次，香港联交所新修订的《上市规则》的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设'反收购行动'一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动;在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超出24个月的时限，顾这次实际上的反向收购成功得绕过了《上市规则》的限制。

再次，此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将83亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2.435亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制;二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值70.314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使;三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值10.269亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。

10、交易后的方向

一、退——下策：套现几十亿港元。黄的可转换票据，在不远的将来，曲线进入到美国资本市场，以场外交易的ADR方式被机构收购一部分，黄自己套现走人，拿这笔钱回国再次打造剩下的资产或做其他的投资。不过，这样一来黄会失去对最大的那一部分国美资产的绝对控制权，而且，必将被打一个大折，实为下策。只要黄的资金链条不断，他宁可打持久战，也是不会选择这种方式的，换句话说，如果黄选这种方式，一定是资金链条断裂的压力迫在眉睫。至于高价抵押给银行打折套现，那是下下策。

二、进——上策：套现增持，共同坐庄。黄凭借手中充沛的现金和80亿港元以上的股份，曲线进入到国际资本市场，去收购或参与美国、欧洲、国内的“同行”。而把李泽楷的旧戏文新唱一次，以其留在国内的完整的第二支舰队，手中尚存的第一支舰队的35%股权和剩下的没有转ADR的香港代价股权，在更大的“资本市场”里套现现金和参与瓜分国际零售业市场份额，并不难做到。如果选择这种方向，这次进军美国资本市场，黄可谓是兵强马壮，进退自如。这种选择更利于保持他的主动地位。以黄的一贯作风，他内心可能真正倾向这种选择，这也是资金链条能通往国际资本市场的必需选择。

四、相关知识：

1、供股是上市公司董事会受股东大会之命，定向增发已发行总股本20%之内的新股份，该权力使公司实际控制人可以不断增持股份而巩固控制权，该股份的发行定价，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，可以略微溢价或折让。先以现金购得主要控股股东地位，再不断供股，是香港并购高手一贯的行事风格，这不需要停牌和经过股东大会决议过程。

2、代价股是指西方发达国家全流通证券市场，上市公司最常用的并购支付方式，即收购某一资产时，不以现金支付，而以增发的本公司股份支付，该笔股份的价格，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，经买卖双方讨价还价，也可以在交易价的基础上溢价或折让，该笔用于购买资产的股份称之为代价股份。

3、2004年4月1日生效的香港联交所新修订的《上市规则》的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设'反收购行动'一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动;在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。

4、在香港上市公司进行交易过程中，房产手续是否齐全是非常重要的一点。如果手续不全，原则上是不允许买卖的，交易本身就不合法。如果涉及数额相比公司规模所占比重较大，要提前上报联交所说明房产本身的瑕疵。不主动披露而被联交所查到，处罚会很严厉。如果在不知情的情况下已经购买，也要采取积极的方式，要么办理产权证，要么处理掉，但必须进行信息披露。

背景资料：

2000年底，海尔的手机业务在寻找支持伙伴的同时，发现了香港最大的手机制造商——中建电讯(0138，HK)，双方希望共同发展手机业务，于是成立了两家合资公司：飞马青岛和飞马香港，前者设在青岛，负责手机制造和国内市分销;后者设在香港，负责手机材料采购及海外分销。

海尔集团分别持有飞马青岛、飞马香港51%和49%的股份，其余股份由中建电讯控制。张雪奎教授认为，海尔集团借壳三年半，每年都只能有微小进展，也许是受制于大股东麦绍棠所致，即使海尔从2000年开始做IPO，也有可能已经完了。借壳的好处也许在于海尔集团可以将注入资产的产权关系逐步理顺，并适时实现完全的MBO。操作步骤：2000年8月海尔集团成立海尔投资发展有限公司(海尔投资)，作为借壳的运作平台。2000年8月，海尔投资与中建电讯在青岛合资成立飞马青岛。2000年10月，中建电讯与香港富东公司在香港成立飞马香港公司。富东公司是海尔集团在2000年收购的一家香港投资公司。飞马青岛和飞马香港都是从事手机生产与销售。2001年底，海尔集团迈出借壳第一阶段的第二步：

海尔中建(当时名为中建数码多媒体)向中建电讯和富东分别收购其持有飞马香港权益，其中富东所占股份的价值为3.9亿港元，以海尔中建的19.6亿股股权抵偿。

此次交易后，海尔集团(实际上是香港富东)持有了海尔中建21.93%股权，由此进入麦绍堂掌控的中建系。此间，双方还约定，海尔中建拥有对海尔投资持有的飞马青岛51%股份的认购权，并以相应海尔中建股份支付。2002年8月8日，海尔中建行使了部分认股权，即从海尔投资手中收购飞马青岛15.5%的权益，以29.83亿股代价股份支付，海尔集团在海尔中建的持股比例上升至29.94%。(由股权结构图可看出：海尔集团掌控的海尔中建29.94%的股权实际上是通过海尔投资掌控10.27%和香港富东掌控的19.67%实现的。)为完成注资，海尔集团于2003年12月23日在英属处女群岛注册了三家公司：青岛海尔集团控股有限公司(海尔BVI控股)、海尔控股有限公司(BVI-1)、青岛海尔投资发展控股有限公司(BVI-2)。

2004年1月2日，在青岛成立合资企业：青岛海尔洗衣机有限公司(青岛洗衣机)。这四家公司将作为其注资运作平台。

由股权结构图可看出：注入海尔中建的两块洗衣机资产—(顺德海尔)和(合肥海尔)，被分别装入BVI-1公司、BVI-2公司和青岛洗衣机这三家专门用于运作的壳公司中。2004年4月2日，海尔集团与海尔中建签署注资协议，海尔集团向海尔中建注入洗衣机和移动手机业务，逐步实现集团的海外整体上市。具体股权安排如下：为收购洗衣机业务，海尔中建按照每股0.18港元的价格向海尔集团定向发行7.248亿港元新股以及2.6亿港元可转换债券，用以支付10.348亿港元的收购对价，余额部分以5000万港币现金补齐。其中，2.6亿元可转换债券转股期为3年，海尔集团可选择到期收回本息，或按每股0.18港元的价格转换为海尔中建股份。移动手机业务的收购是通过行使对飞马青岛35.5%的股权的认购权实现的。

具体安排为：

海尔中建以每股0.2元的价格向海尔投资发行4.685亿港元新股，实现对海尔投资持有的飞马青岛35.5%的股权的认购。上述收购涉及总金额约为15.03亿港元，其中，洗衣机业务约为10.35亿港元，移动手机业务约为4.69亿港元。由股权结构的变化可以看出：海尔中建向海尔集团公司和海尔投资收购目标BVI-1公司和目标BVI-2公司全部股本。海尔中建向海尔集团吸纳资产所支付的代价股份，都将支付给海尔BVI控股。最终，海尔BVI控股将由此直接拥有海尔中建24.65%的股权。消息人士认为，这家BVI公司实际上由海尔集团高管层持股。海尔集团本次注入海尔中建的洗衣机业务是：60%的顺德海尔的股权，93.44%的青岛洗衣机的股权和100%的合肥海尔的股权。注入的移动手机业务是35.5%的飞马青岛的股权。第二阶段收购完成后，海尔集团持有海尔中建的股份由原来的29.94%变成57.26%，成为其第一大股东。如果可转债全部转股，海尔集团最终持股比例将提高到60.72%。海尔中建公司名称将更改为“海尔电器集团有限公司”，海尔集团总裁杨绵绵等三人将进入海尔中建董事会，杨绵绵还将成为海尔中建新任主席。而海尔中建的原第一大股东——中建电讯集团有限公司所持有的股份则由原来的43.62%变为24.45%。附中国某税收筹划地筹划方案一、操作对象和目的持有上市公司或非上市公司股权，并拟减持或转让并进行收益分配的法人。

通过合理的税收筹划和操作方案达到法人在股权减持或转让后的应纳所得税和分配后应纳个人所得税实际税负水平大幅降低的目的。

二、操作原理利用客观存在的税收优惠政策空间、利用税收征管方式的差异、利用法律纳税主体的差异。

三、操作范围非上市公司法人持有上市公司即将解禁的限售股，拟进行部分或全部减持并分配;非上市公司法人持有非上市公司股权，拟进行部分或全部转让并分配;金融投资及服务类企业对外发起理财产品和进行投资管理产生收益并分配。

四、操作方法

1、法人持有上市公司股权公司迁址：通过与迁入地地方政府合作，允许持有上市公司股权的法人将公司迁往该地市，迁入后可对公司名称或经营范围进行变更。

在迁入地减持股权后，迁入地地方税务部门将公司减持收入视同企业经营收入征税，总税负不超过10%。

2、法人或自然人持有非上市公司股权持有非上市公司股权的法人或自然人在该地注册成立以法人股东或自然人为合伙人的有限合伙企业，法人或自然人与有限合伙企业签订股权转让协议，以原始价将股权转让给有限合伙企业，再通过合伙企业与原定转让对象签订股权转让协议，以原定的实际价格转让股权。

转让完成后，合伙企业按转让收入的相关税率纳税，总税负不超过10%。

3、金融理财服务金融理财服务企业在该地区注册成立有限合伙企业，以合伙企业名义向特定对象发行金融理财产品或投资基金，理财产品或基金购买人为有限合伙人。资金筹集到位后，由专业投资理财管理企业进行管理和运作，年度获得收益并进行清算分配后，按合伙企业投资和经营收益纳税。合计税负不超过10%。

五、案例解析案例一企业概况：

A公司为江苏一有限公司形式的投资集团公司，通过资产重组并购的形式持有广西XXX上市公司3860万股，按现行市价计算，市值55391万元，公司已办理迁移手续，计划在迁入地分期分批减持。缴税情况：假设原始成本为市值的15%。

A公司如在原注册地减持，缴纳税收，税负为：企业所得税55391X85%X25%=11770.5875万元，股东分红个人所得税(55391X85%-11770.5875)X20%=7062.3525万元，合计税负18832.94万元。税负比较：迁移至地方，并在当地减持，假设核定税负为9.49%，合计税负4468万元。两地比较，节约税额14364.94万元。案例二企业概况：

A公司为一北京有限合伙制形式的投资管理公司，持有江苏XXX上市公司股权，市值21350.26万元，公司迁入该地方，5月份分批减持股权。缴税情况：假设原始成本为市值的15%。

A公司股权减持完毕后，按照当地地税部门规定，假设核定9.49%申报纳税。实际缴纳税款21350.26*0.85*9.49%=1722.22万元。

税负比较：

A公司如在北京减持股权，按北京地税部门规定，合伙制企业应缴纳个人所得税

21350.26X85%X20%=3629.5442万元，两地比较，节约税额

1907.3254万元

六、风险控制

1、政策层面：通过核定征收的政策给予部分企业低税收，核定征收是税法规定的征收方式之一，地方税务部门可以根据企业具体情况进行核定，这种税收优惠有法律保障。和西藏新疆等地税收返还优惠思路不同，该政策是交税时就享受了低税率，也减少了优惠返还不能及时到位的风险。

2、协议层面：

在确定意向后可与当地签订投资保障协议，约定综合税负水平等内容，确保享受该优惠政策。

3、操作层面：地方政府不像新疆西藏高调宣传营销客户致使产生政策被叫停的风险，而是尽量避免扩大宣传，采取低调实施、圈内推广的态度，增强了政策的保护性。

4、应急层面：相对于法律，政策具有不稳定性，假设国税总局叫停，最差也就是按全国统一标准申报纳税。并且若政策有变动，地方能第一时间反馈至客户并谋划探讨其他合法合理的筹划途径，同时承诺按当地最优惠政策给予补贴，如果客户有更好的选择，该地区也会全力支持企业迁出工作，为客户提供退路，确保客户的利益。