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文：季天鶴 做空者的言論本身可以各種犯錯，但只要聽衆按他說的做了，他就說對了。 春節期間， Hayman Capital的Kyle Bass發表了壹篇看空中國的投資者信，引發市場關注。 這篇投資者信大概可以看作是國外空頭的壹個典型思路，體現了不少認識上的局限。仔細分析其中的硬傷，可以讓我們更好地了解空頭的狀態。 作者的總體觀點，對于專注中國的宏觀分析師來說並沒有什麽新意。銀行信貸擴張很快——從四萬億開始已經讓人們憂慮了八年了；人民幣實際利率升值很多——這顯然也不是什麽新鮮事了，況且去年IMF不是還說人民幣終于到達“均衡水平”麽？ 至于對影子銀行之類的關注，更是幾年來分析師們已經不遺余力在做的事情，甚至這個話題都有點過氣了。 下面我們來看看硬傷。 第一個硬傷體現在關于銀行資産和GDP增長速度的差異上。 Bass認爲這體現了信貸的快速擴張，意味著極大的風險，還讓他想起了西班牙、愛爾蘭、日本、東南亞等國。2015年銀行資産增長了25萬億人民幣，在作者的圖上顯示爲壹個大大的跳升，這顯然是讓人驚悚的信號。 但事實上，如果我們仔細關注2015年銀行的資産負債表（以央行公布的其他存款性公司資産負債表爲准），我們發現，正如Bass所言，2015年銀行資産負債表增加了27萬億，比它給出的數字還大壹點。 但事實上，對非金融機構的債權增加11萬億，對其他居民部門的債權僅增加4萬億，剩下了12萬億新增資産。 上述的12萬億新增資産中，最重要的部分有三塊：對其他銀行的債權（3.4萬億）、對其他金融機構的債權（6.5萬億）、對政府債權（4萬億），這三部分加總已經達到了14萬億，多出來的2萬億主要是銀行在央行存款的減少，反映了企業和個人匯出外匯的影響。 所以，當我們看到2015年銀行資産增加27萬億的驚人數字時，壹定要考慮到，其中有壹半都是銀行間、銀行和金融機構間以及對政府的債權。 對企業和個人的債權和對其他銀行的債權以及對政府的債券，其風險情況顯然是不壹樣的。銀行間的債權當然包括了壹些僞裝的非金融機構債權，但畢竟銀行債券和同業拆借等業務和信貸風險關系不大，更重要的乃是流動性風險，但央行應該不會任由流動性風險肆虐市場。 對其他金融性公司的新增債權中有壹部分是救市導致的，這部分已經在逐步的撤出。此外，對政府的債權中不少包含了地方政府的債權，風險當然存在，但並不能用壹般意義上的不良貸款來考慮。 第二個硬傷是關于流動人口的。 Bass提到，流動人口2015年比2014年減少570萬人，這個數據在統計局的公報裏面可以輕松找到，即“全國居住地和戶口登記地不在同壹個鄉鎮街道且離開戶口登記地半年以上的人口（即人戶分離人口）2.94億人，比上年末減少377萬人，其中流動人口爲2.47億人，比上年末減少568萬人。” 作者認爲這是中國硬著陸的壹個證據，意味著城鎮工作機會的減少，削弱中國城市化進程。流動人口和人戶分離人口的區別，在于流動人口的人戶分離不在同壹個城市內，而是跨城市的。 只要仔細觀察統計口徑，我們便知道流動人口代表的不光是農村和城市之間的流動，還包括了壹二三四五線城市之間的人口流動。 流動人口的減少，在目前的情況下，反映出小城市的不斷發展和機會的增加，也反映了特大城市對勞動力的要求在提高，而很難用來說明中國的城市化進程在反轉。 第三個硬傷，就是把中國的銀行體系和美國作對比。 任何在歐洲金融業工作過的人都知道，把中國銀行業和美國銀行業作對比乃是宏觀分析界的壹個巨大錯誤，因爲美國的融資體系和中國很不像，反倒是歐洲和中國非常類似：歐洲人都在討論銀行的融資、貨幣政策通過銀行傳導到實體經濟等等，大銀行而不是大金融市場支配著金融體系。 Bass認爲中國銀行業的資産要虧掉10%，也就是20萬億人民幣。這個數字顯然是太高了，因爲銀行在央行的資産和對央行債權不可能發生減計； 持有的政府債券在短期內還不太會被減計，因爲政府還有壹些借新還舊的時間； 對其他銀行和金融機構的債權目前看還不太會出問題，央行通過降准和逆回購就足以平息流動性的緊張。 對其他居民的債權總共27萬億，對非金融機構78萬億，如果壹共虧掉20萬億的話，就是20%的損失率了。 這麽大的不良貸款即使存在，在2016年壹年裏爆發還不太可能。如果在好幾年裏面釋放的話，銀行的不良貸款損失又會被其收入覆蓋掉，空頭希望看到的虧損-擠提-流動性危機的情節就無法上演了。 如果做空半天成了溫水煮青蛙，投資人都要沒有耐心了。 第四個硬傷，就是認爲人行會幫忙填補中國銀行的資本窟窿。 Bass說聯儲把自己的資産負債表擴大了4.5萬億美元，才創造了便利條件使得銀行能夠融到6500億美元的資本金，因此人行要搞出10萬億美元的等價人民幣才能夠讓銀行補充足夠的資本金。 這種觀點在中國顯然是異想天開的。Bass提到了2000年那次中國銀行注資，但我們知道那個時候人行壹分錢都沒有出，而是財政部發債給銀行當資産同時持有銀行股權，而2003年的匯金注資花了人行的錢，但並沒有擴人行的表，因爲人行是通過減少外匯資産增加股權資産實現的。 在中國，人行不需要像聯儲那樣麻煩。聯儲的操作受到很多法規以及政治算計的約束，這在伯南克的回憶錄裏面展現得淋漓盡致。何況QE和銀行的增資也未必有很大關系，把美國銀行業的增資和QE相比，恐怕是把美聯儲當成了歐洲央行。 事實上美國融資體系靠金融市場，QE更重要的目的是通過金融市場的渠道來解決壹些問題，這些問題裏沒有銀行增資這個議程都很難講。 而在中國，對銀行的注資可以非常直接。比如最近人行用外匯注資了開行等政策性銀行，相當于是2003年匯金操作的翻版。又比如很多保險公司手裏還有大筆的錢，在壹個合適的估值上買入銀行並不困難。 此外，銀行的資本不壹定非是普通股，還可以有很多其他的形式，很多投資者都可以進行投資。最終的結果，將是銀行負債側存款減少，股本增加；資産減計的同時會減少股本，但二級市場的估值是另壹回事，受到很多資金和情緒方面的影響。 認爲人行需要65萬億人民幣來買入債券擡高銀行資産估值從而填補資本空洞的思路，在中國肯定不現實，更何況中國銀行業的很多資産本身並不涉及估值，而是使用攤銷和壞賬的記賬法，和美國那種債券壹跌銀行就虧的情況不同。 第五個硬傷，是關于中國外匯儲備的討論。 Bass提出所謂IMF最低外匯儲備規模公式，得出中國應該持有2.7萬億美元，這壹計算和之前流行的同樣是自稱IMF認爲的1萬億美元相差頗遠。 這讓人不得不感歎，當外匯儲備很多的時候，人們喊著很低的上限，要求多元化經營或者分走壹杯羹。而當外匯儲備減少的時候，人們又喊著很高的下限，表示外匯儲備完全不夠。 這種反複拿IMF說事的行爲真的好麽？且不談上述IMF公式是否只是傳說。Bass搞了壹個煞有介事的中國外匯儲備調整值，從2016年1月底的3.2萬億美元中，上來就減去了中投的7000億美元。 這簡直是中國最最初級宏觀分析師都不會犯的錯誤，而Bass還居然說自己vigorously研究了中國。這樣的錯誤都犯了，就更不用說他也犯了把對政策性銀行的注資也算在外匯儲備裏的錯誤了。這個傷實在是太硬了。 IMF要是也要搞這些調整才能搞清外匯儲備，人民幣還能進SDR?如果Bass早出生10年的話，他或許會趕上2008年以前的外匯儲備大討論，不知道那個時候他會不會也搞出同樣的壹套調整值，把匯金對各大銀行對外匯儲備的注資從外匯儲備裏面再減壹遍，得出中國外匯儲備增長很緩慢的結論？ 此外，他壹定會對財政部發行1.5萬億國債後，外匯儲備沒有相應幅度地減少感到吃驚了。 既然上述硬傷都出來了，最後的結論自然就更爲離譜了。Bass認爲中國會出現失業率高漲、銀行加速虧損、信貸緊縮、老式銀行擠兌，上述事件會促使中國政府將利率降低至零、用外匯儲備注資銀行、印鈔注資銀行、財政政策刺激提振投資並增加進口。 Bass認爲日本央行和黑田已經開始了貨幣戰，讓日元貶值2%。不過現在日元已經從黑田宣布負利率後的121升值到了110了，不知道Bass作何感想。 他當然看不到，中國的勞動力正在緩慢卻堅定地從過剩行業中轉移到其他新興行業，國有銀行、國有基金公司、國有保險公司等等早就捆綁在壹起不可能互相擠兌、債券市場發行量火爆以及債券市場互聯互通正在逐漸釋放債券估值收益。 他看到了銀行資産負債表的擴張，卻看不到負債側貨幣的流動，看不到貨幣需求的增長和相應的物價穩定，看不到中國人實際的生活和內心的需要（他的信還引用了Mises關于貨幣的論述，可他似乎並沒有理解Mises對人的行動的關注和強調），看不到中國經濟已經被看空好幾年了，從崩盤中獲利的機會已經很小了，大空頭不是這樣布局的。 這當然也是爲什麽這篇硬傷百出的文章會出來。它的作用，並不是告訴市場他發現中國經濟有多少問題，事實上其圖表都被投行券商們發布過n多次了。 這篇文章的作用就是想制造恐慌，讓無法識別硬傷的投資者們跟風，讓迷信外國投資者的中國散戶倒逼監管層，讓中國市場的參與者在手忙腳亂中給空頭機會。 這封信在這個角度，當然有非常大的價值，我自己收到關于這封信的詢問，也證明了這封信在壹定程度上達到了目的。市場是自我實現的，只要恐慌出現了，他賺到錢了，分析中的硬傷當然就被耀眼的利潤沖刷得壹幹二淨了。 上述的硬傷的問世，還和其抱有的中國是壹個新興經濟體的觀點有關。 中國已經有10萬億美元的GDP，不是幾個基金經理寫寫郵件就能忽悠的，其規模和複雜的程度都需要用成熟和複雜的分析方法來仔細探究。中國經濟當然有很多自己的困難，需要認認真真地解決，然而，空頭想要速勝的願望恐怕不容易實現。（季天鶴 / 央行觀察） |
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