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请点击标题下方'Alpha'关注我们！ 2月24号本周三，私募基金备案流程和法律法规讲座！参加请点击阅读原文报名。 本文作者为东方证券首席石化分析师赵辰 1、库存极限将倒逼去产能 14年至今油价跌幅已经超过70%，而近期更是频繁暴涨、暴跌，让人无所适从。那么油价的底在何方，未来长期趋势又将如何就成为市场关心的焦点。今年油价能够在过去两年跌幅巨大的背景下继续暴跌，其根源就在于供过于求的局面没有缓解，而持续的供给过剩又导致库存不断累积。现在不但陆上库存几乎耗尽，连海上的浮式储油装置都开始库容告急，这就对现货市场造成巨大压力，导致价格不断下跌。甚至高盛都提出由于全球库存能力不足，油价有望跌至20美元/桶以下。 但“否极泰来、盛极而衰”是周期永恒的规律，目前看似无解的局面，反而会加速供给端产能出清的速度，在产油国的维度上实现“供给侧改革“，并奠定油价长期上涨的基础。这就有如珍珑棋局的解法反而是自紧一气，弃子才能成活。 1.1 库存峰值即将来临 目前OECD国家的油品总存储量达到30亿桶的历史纪录，比往年正常水平多出5亿桶，其中西欧储油设施利用率已高达97%，美国原油存储也触及80多年来的最高水平，增至4.91亿桶，陆地存储空间已经接近耗竭。不但陆上告急，各类海上浮式存储设施的利用率也创出了09年以来的新高，甚至可供囤油的超大型油轮（VLCC）都一船难求，运费涨至7万美元/天以上，接近14年的3倍。15年预计全球闲置储油设施仅为2.3亿桶，已经所剩无几。按照目前180万桶/天的过剩程度，基本在4月底库容就将耗尽。而过去2年，真实消费需求和石油产出之间的缺口其实就是依靠不断累积库存来填补。但是库容极限的存在也就意味着2季度开始产油国如果再不减产，生产出来的原油将面临无处可存的局面，这无疑就为去产能设下了硬性时间表。 而且库存不断逼近极限值也会进一步压制油价，就如高盛的预测跌至20美元/桶甚至更低，这其实也是主要产油国都无法承受的，这也会倒逼产油国提前形成妥协，避免同归于尽局面的发生（主要产油国对油价下跌的承受能力，我们在前期报告《油价低于30美元/桶，产油国还可以撑多久》曾做过较为深入的探讨，可供大家参考）。周期的逻辑不破不立，库存极限的硬约束反而有助于打破僵局，今年有望出现产量峰值，未来供给端将逐步收缩，油价也有望进入长期上涨周期。 1.2 高成本油田2季度将迎来停产潮 从经济规律看，产能过剩的必然结果就是淘汰掉高成本产能。从全球油田成本曲线看，过去几年最受关注的页岩油、OPEC等成本其实并不高。未来真正最危险的反而是大量低产井和高成本的油砂，如加拿大的萨斯喀彻温省、墨西哥及哥伦比亚的重质油和我国老油田等产能。这些油田单井产量很少能超过15桶/天，完全成本都在50美元/桶以上，甚至现金成本都高于30美元/桶。当下如此低的油价，肯定是处于亏损状态，一直不减产无非是因为停产后再复产的成本太高，基本就意味着油井报废。但随着即将到来的库容极限，上述产能必然有一部分要选择停产，而由于其本身成本就偏高，除非油价暴涨，否则在可预计的未来几年都不具备再复产的可能，相当于永久性停产。为了缓解目前的产能过剩，今年预计减产规模要达到100万桶/天。 2、今年有望出现产量峰值 对于原油需求来说，其实一直比较稳定。过去10年，基本每年都增长100万桶/天左右，只是07-10年这三年间波动较大，但更多的也是经济危机通过库存变化影响了年度的需求分配，真实的消费需求下滑也并不明显，年均增长也还是达到了75万桶/天。展望未来，虽然随着我国的供给侧改革，我国的柴油需求大概率还会继续放缓，但是由于占总消费量17%的汽油还是会维持10%左右的增长，这也就决定了未来几年全球需求大体上还是会稳定在100万桶/天。而过去几年原油价格之所以暴跌，根本原因还是出在供给端，主要就是美国页岩油和OPEC的轮番增产造成供给过剩。但展望未来，我们判断页岩油将在今年出现实质性减产，而OPEC供给潜力也基本达到顶峰，而且随着资本开支的持续下滑，全球潜在供给已经大幅降低，未来产能将逐步收缩，供需关系将会逆转，17年底全球库存有望恢复到合理水平。而进入18年后，如果页岩油还没有实质性扩产的话，全球将会出现比较明显的供不应求。由于产能的持续收缩，油价未来大概率将进入长期上涨周期。 2.1 页岩油的拐点有望出现 其实从14年开始，市场博弈油价反弹的根本逻辑就是预期页岩油会大规模减产。但打不死的德州小强却一再让市场失望，即使在15年平均油价已经跌破50美元/桶的情况下，产量还是逆势增产了70万桶/天，彻底扼杀了所有博反弹的美好预期。但经历了多次“狼来了”的失望后，我们判断由于钻机数的持续大幅下滑，页岩油产量下滑最终将在今年下半年兑现。 众所周知，页岩油最大的特点就是衰减率极快，高达80-90%，这也意味着绝大多数产量都是在最初始的1-2年内完成。因此没有后续的资本开支，必然会出现产量的断崖式下滑。从14年开始美国的钻机数就大幅下滑，从顶峰期的1861台已经滑落至15年底的983台。但15年产量还仍能维持的原因就在于单井产量在过去两年实现了接近翻倍的增长，效率的提升弥补了数量的不足。但是这个局面，我们判断将在今年下半年出现逆转，原因如下： 1.钻机数再次暴跌：随着今年的油价继续暴跌，1季度的钻机数在15年大幅下降的基础上再次下滑20%，如果低油价持续到2季度，则还将进一步下滑20%，量变最终还是会引起质变； 2.钻井效率提升放缓：15年单井产量的大幅增长除了技术进步的因素之外，很大程度上也是油公司将有限的钻机更多的转移至高产井从而提升了单井产量。但与IT行业普遍存在的摩尔定律不同，勘探的技术进步速度并不会呈现几何级数的增长。而且从14年底开始测算，大多数高产井到今年下半年也将进入产量下滑周期，单井产量提升已经出现瓶颈； 3.页岩气的前车之鉴：其实页岩油的发展进程与更早爆发的页岩油革命非常类似，从页岩气的经验看，09年钻井数见顶，对应的12年产量就基本停止了快速增长，而页岩油的钻机数峰值出现在12年，对应16年后的产量也很难再有实质性的增长； 4.产量增速已经大幅下滑：其实从趋势上看，页岩油7-10月的产量增速分别为7.8%、6.5%、5.6%、2.4%，已经呈现逐月下滑态势，预计15年将进入了负增长； 2.2 OPEC增产已是强弩之末 目前油价水平还能维持盈利的主要就是OPEC的中东产油国，15年全球增产的主力军也都是来自上述国家。因此OPEC的增产能力基本就决定了未来几年全球石油供给潜力。而我们判断其实OPEC的供给潜力已经基本释放，未来两年OPEC作为整体，产量并没有增长空间，原因如下： 伊朗长期影响有限：目前市场普遍关注的伊朗出口解禁，我们判断主要为短期冲击，而非长期影响。因为未来两年伊朗出口带来的增量仅为50万桶/天。即使中期恢复到05年被制裁前的水平，也不过增加130万桶/天，而且考虑延续了10年的制裁导致伊朗油田长期缺乏资本开支，产量恢复也不会很快。而解禁最大的影响其实是伊朗在15年底囤积了高达5000万桶的原油库存带来的一次性冲击，但其在1季度已经得到了体现，有近忧而无远虑。 沙特增产空间有限： 15年全球增产的主力、OPEC中最大的产油国沙特的冗余产量只有100万桶/天，即使未来2年全部开满，增量也很有限； OPEC整体产量已经见顶：目前OPEC的产量其实已经达到了历史峰值，即使考虑到伊朗和沙特的小幅扩产，未来2年作为整体其产量已经没有增长空间。去年的扩产其实是是强弩之末，伊朗解禁基本是未来几年供给端最后的利空。
2.3 资本开支下滑造成供给潜力下降 从14年开始全球油田（除美国外）资本开支就在大幅下滑，14、15年分别减少了3%和20%：预计16年还将进一步减少13%。对于传统油田来说，每年如果没有资本开支的增长，产量将自然递减7-8%。而本轮资本开支下滑始于14年，按照3-5年的形成产能周期测算，预计从17年开始全球油田产能就将进入下降周期。这在全球油田更替率上也可以得到证明，该值将从过去几年的100%降低至80%，换言之如果资本开支没有恢复到前期水平，中长期油田减产规模在20%左右。
3、中长期石油供需分析 综上可以看到，未来几年石油供给将逐步收缩，而需求预计还是能够维持100万桶/天的增长，而今年供给预计将减少30万桶/天，预计年底库存将有望下降4.5亿桶左右，基本恢复到过去几年的平均水平。而长期看，随着原油需求的进一步增长和供给潜力的下降，供需缺口将会出现。而页岩油由于开采周期短，仅为3个月左右，远快于传统油田的4-5年，并且几乎所有产能都集中在前两年实现，所以对价格变化非常敏感，所以有望成为填补供需缺口的边际产能，这也就决定了未来油价将随着页岩油的边际成本曲线进入温和的上涨周期。
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